虎嗅注：最近海外中概股再次遭遇大跌：獵豹暴跌18.36%、唯品會兩天跌15%、即便剛剛發布超預期財報的騰訊也跌了2.42%，中概股估值中樞呈現下移趨勢。在經濟放緩的背景下，資本市場對于中概股的估值邏輯正在悄然變化，市場風格轉換正在來臨。

以下內容來自微信公眾號：價值線（jia-zhi-xian），作者：尹生。

資本市場對中國互聯網公司的價值重估，已經在昨天的香港和美國股市交易中得到確認。昨天移動工具開發商獵豹移動發布Q1財報后——營收同比增長57.2%——其股價暴跌了18.36%。

同一天，剛剛發布了超預期的Q1財報（營收增長43%，盈利增長34%）的騰訊，也出人意料地沒有迎來資本市場的興奮——昨天其股票下跌2.42%。另一家曾經的“妖股”——特賣電商唯品會則繼續跌掉2.68%，其Q1財報發布后的兩個交易日中累積已經跌掉15%。

唯品會近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

即便在創業公司層面，昨天也是非同尋常的一天：去年曾宣布融資數千萬元的一小時送藥O2O藥給力，昨天被爆出因為融資不到位，已經停止送藥。醫藥互聯網一直是互聯網投資的熱點領域，它的遭遇可能只是對今年以來有關創業融資收緊的傳言的一次明確證實。

當然，你可以說這些公司的遭遇有其自身的問題，比如，獵豹預期第二季度營收增長僅為10~13%，同時其盈利能力也沒有明顯好轉，本季度盈利同比下降65.2%。而唯品會的增長放緩也得到確認，營收增長僅為41%，下個季度的預期增長僅為37~42%，明顯低于去年，同時盈利能力也明顯下滑。

即便在騰訊那里，你也同樣可以找到下跌的理由，比如其最重要的增長引擎廣告業務的收入增長突然出現下降——從過去幾個季度的接近和超過100%，下降到只有73%——這足以讓人對其是否真的構建起了基于廣告的印鈔機產生擔憂。

又比如，占其營收50%以上的游戲業務，增長速度要遠低于其主要競爭對手網易，后者的游戲業務規模占到騰訊的35%，而營收增長速度是騰訊游戲的將近四倍，盈利增長是騰訊的三倍，網易的凈利率（31%）也高于騰訊的（29%），相比而言，網易的用戶影響力要比騰訊小得多，行業地位要弱得多。

與之相應，網易的股價自Q1財報發布以來的幾個交易日中則上漲了超過10%，最高接近15%，目前其市值一直保持在200億美元以上。相比之前投資者更愿意給那些有更大想象空間的公司更高的估值，現在他們似乎已經著手修正自己的選擇標準——像網易這樣眼下賺大錢、未來想象空間要差一些的公司，就受到了追捧。

網易近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

市場風格變化的另外一個證據，是素來貼有價值投資者標簽的巴菲特旗下伯克希爾哈撒韋公司，在今年首個季度也出現在蘋果公司大股東之列——盡管蘋果公司的業績負增長，而且股價暴跌，同時，伯克希爾哈撒韋公司參與競購雅虎的傳言也流傳甚廣，同樣，雅虎公司也被認為是一家限于沒落的互聯網公司。

蘋果和雅虎的共同特點是，它們都手握大量現金、現金等價物和短期投資，而且自由現金流仍然為正。這意味著，當泡沫破裂時，這樣的公司不僅更容易幸存下來，而且還能利用其他公司的不利局面，展開收購或其他布局，從而在復蘇時變得更為強大。當然，你也可以認為，它們的股價已經被看空了一段時間，泡沫已經提前開始釋放，這也提供了安全的介入時機。

接下來，如果泡沫大范圍破裂，對于那些在美國上市的中國互聯網公司而言，注定是非常痛苦的一段時期。在之前的兩篇文章《受傷的BAT：華爾街重估中國互聯網》、《魏則西事件將如何影響中國互聯網公司的估值》中，尹生（微信公號jia-zhi-xian）認為：

相比過去投資人通常給予中國公司一定溢價，以反映其較高的增長水平，現在隨著中國經濟增長放緩，以及中國公司在業務結構上的局限——仍然以中國市場為主，全球投資人似乎正在重新評估他們手中的中國公司股票——BAT放緩的增長和起伏不定的盈利狀況，給了他們理由。

也就是說，中國公司面臨的不確定性將急劇增加——對于互聯網公司而言，如何在更多的傳統行業找到有效的商業模式，無異于一場互聯網的新革命——對投資人而言意味著風險也會急劇增加，他們必須得到更多的價格折扣以補償這些風險。

而現在，系統性的擠泡沫可能讓一些中國公司的處境雪上加霜，尤其是那些營收增長明顯放緩，盈利能力又較差，且看不到短期大幅改善的公司。以京東和獵豹移動這兩家公司為例：京東的股價在過去一個多月里已經跌掉了將近四分之一，而獵豹移動在最近兩個月里則跌掉了三分之一以上。

兩家公司的營收增長都出現了明顯的放緩趨勢，而盈利能力則處于盈虧線附近，或者非常不穩定。相比而言，增長提升、且盈利能力穩健、手握大量現金的阿里巴巴，其股價卻表現出了很強的抗跌性。

阿里巴巴近期股價走勢（截圖來自新浪財經）

從某種程度上，這次擠泡沫除了美國加息等政策因素，更為深刻的原因，還與互聯網發展到今天，需要從社會經濟各個領域找到更強大的驅動力有關，新的商業模式的建立并非一蹴而就，在預期和現實之間必須不停地調整，這增加了目前階段科技股的不確定性。

對中國互聯網公司而言，你還可以這樣理解，被擠泡沫只是它們糟糕的未來經營預期的反應，而這從根本上又是對中國經濟問題的反應。經過多年高速狂飆后，中國互聯網已經是中國經濟的敏感指標，當各種力量集中發力時，過去被資本市場給予高預期的互聯網寵兒的脆弱一面將暴露無遺。

當泡沫破裂時，投資者將變得更加保守，過去估值時普遍采用的營收指標，會部分被盈利指標代替，單純依靠講故事支撐的大部分公司將被拋棄。只有那些真正表現出可以預期的未來的故事才會被繼續看好，甚至更受追捧，就像幾天前得到蘋果10億美元投資的滴滴，此外，那些擁有大把現金、抗風險能力強大的公司，或者具備自我造血能力的創業公司，也會變得炙手可熱。

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