在距離摩拜被美團收購近百天之際，摩拜闊別了此前的風險投資人，成為美團的一部分。這對摩拜而言，是否是最好的結局？

對于熊貓資本合伙人李論而言，他是摩拜的早期投資人，在B輪進入，當時這輛橙色的小車讓他眼前一亮。后續資本不斷加持，共享單車大戰一波接一波，打破了李論此前幾乎只投A輪前案子的界限。另一方面，摩拜也有著自己的資本局中局。

摩拜被美團收購當日，李論的電話被打爆，但他并未接受媒體采訪。如今近100天過去，李論接受了新京報尋找中國創客的專訪，對他而言，摩拜已成過往，賺到了一些錢也留下了一些遺憾。他本不愿談及過多，但摩拜無疑是一件值得研究的樣本，一個能夠寫入商學院的案例。

此次復盤給李論帶來了一些新的啟發和思考，他認為投資人更應該去支持創業團隊“獨立發展，做大做強”的野心。要讓這些創業者知道，還有人愿意和他們站在一起，要讓他們堅信自己最后的歸宿并不只有賣給AT。要想做到這一切，投資人和創業者之間就要打破那種你好我好大家好的狀態，變成“忠言逆耳、愿景認同”的關系。

“我們沒有辦法改變世界，但仍可以推動商業加速進步，這也是我們做投資最大的快樂所在?！蹦且豢?，李論很堅定。

本可以有40%的年化回報，一打仗利潤都沒了

“我們（當時）算了一筆賬，即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以獲得40%的綜合年化回報。只是后來因為打仗了，大家才都沒利潤了。”

尋找中國創客：你和前摩拜單車CEO王曉峰是怎么認識的？

李論：我們以前有個計劃，估值2億美金以上公司要一個不落全聊過去，我和Davis就是這么認識的，他當時是Uber中國的上海總經理。第一次見面也沒什么故事，約他喝咖啡還被他放了鴿子，第二次約才見到本人。

尋找中國創客：在摩拜之前熊貓似乎還沒有投過B輪的項目。

李論：摩拜是我們投的第一個B輪項目，金額也是當時投資項目里面最高的。這筆錢我們用了兩個基金來投，因為要做風險控制，不可能在一個項目上砸超過基金規模15%的資金。當份額花掉之后，我覺得應該還要追加投資，就找了一些LP臨時做了一個專項基金投錢，最后總共參與了4輪摩拜的融資。

尋找中國創客：你們當時為什么會這么篤定地看好摩拜？

李論：摩拜雖然本身資產比較重，但它是一個挺好的資產管理模型。我們算了一筆賬，即便把所有成本加上去，依靠租金的收入最后依然可以獲得40%的綜合年化回報。只是后來因為打仗了，大家才都沒利潤了。

尋找中國創客：年化回報40%是怎么算的？

李論：這個絕對算得出來，我們當時算一臺車一天被騎5次，就有5塊錢的收入。摩拜在北京只有5萬臺車時，每天一臺車最高平均使用頻率是11次。

尋找中國創客：但模型后來難以實現吧，摩拜最高峰時全國一共投了多少車？

李論：1000多萬臺車吧，投這么多完全是因為要和ofo打仗。

尋找中國創客：所以就非理性了。

李論：說白了就是沖鋒與反沖鋒，你堆人海我也堆人海。

尋找中國創客：你當時持什么意見？

李論：我反對，但他們當時殺紅了眼，我的聲音完全淹沒在炮火聲中，沒有用。中國市場這么大，為什么總想著你死我活，還有人叫囂三個月結束戰斗，這哪里是互聯網思維呢。

摩拜不只是單車，在出行領域有很多想象力

“除了單車這一剛需，摩拜本來有機會通過賬號體系和物聯網技術，真正提升整個交通效率。”

尋找中國創客：你覺得兩家的理想狀態應該是什么？

李論：其實兩家完全可以坐下來談，中國市場這么大，任何事情如果只有一家在做，就離死不遠了。為什么非要把別人干死呢，兩家更應該拼的是運營能力和創新技術。在拼殺的過程中，大家都沒有意識到共享單車是一個社會公共資源，大家投產那么多車結果堵成那樣，社會因此變得更好了嗎？沒有。

尋找中國創客：被美團收購，是摩拜最好的結局嗎？

李論：第一，單純從商業化角度出發，摩拜應該深耕單車市場，然后把自己變成一種新的線下流量模型，并借此去連接人和線下場景，這里面是有機會的。通過騎行把每個人活動的起始點統計出來后，可能延伸出大量好吃好玩的店、路徑的分享等，里面有很多事情可以做。第二，從社會意義上來說，共享單車應該是一個由商業投資機構推動，最后回歸到社會公共資源的事物。

尋找中國創客：基于單車，摩拜在出行領域還有哪些想象力？

李論：摩拜至少做到了幾件事：首先，它的確有效地把城市中的人群用一種方式集中在交通出行領域，并建立了自己的賬號體系。其次，它擁有的人群樣本量遠遠超過滴滴或者Uber，上到70歲的老人下到十幾歲的小孩都在騎。同時他又是一家具有物聯網思維的公司，本來是有機會通過賬號體系和物聯網技術，真正提升整個交通效率的。

它解決了單車這一剛需，這是別人取代不了的，同時它也可以在此基礎上把自己變成一個出行平臺。比如能否在摩拜App里加入地鐵和公交車的班次、臨時車道轉向、以及拼車等信息，從而把摩拜App變成一個大交通的入口；比如摩拜擁有那么多車子的數據，能否做紅綠燈托管，并利用物聯網技術對公交車等加以改造，能做公交巴士的社會化運營等。我覺得如果摩拜真的要想成為一家偉大的公司，擁有兩三百億美金市值，就應該守住這些。

尋找中國創客：你和胡瑋煒交流過這些想法嗎？

李論：交流過，但她忙打仗呢。不能怪他們，競爭太激烈了。別人打過來，你總得應戰，不能把公司打沒了。

尋找中國創客：為什么最后選了胡瑋煒做CEO，而不是王曉峰？

李論：曉峰自己想退了。

創業團隊最后的歸宿并不只有AT

“至少讓創業者知道還有人愿意和他們站在一起，不要讓所有的創業者覺得我再努力，有再大的愿景都沒有用，最后都是只能賣給AT?！?/strong>

尋找中國創客：摩拜的收購后來被很多人認為是騰訊的意志。

李論：很多時候，BAT對一個公司價值的訴求，跟投資人或者創始團隊是不一致的。BAT有流量、交易、護城河等訴求，與此相比，創業公司獨立發展的理想就變得沒有那么重要。BAT們已經是偉大的公司了，在一個偉大公司的羽翼之下，很難再誕生出另一家偉大的公司。

所以我們更愿意去支持團隊獨立的思想、獨立的判斷、獨立做大的野心。做大只是一個結果，不少創業者還是有改變一些東西的愿望和努力，如果你不堅持跟他站在一起，不幫他，那你跟只逐利的投資人又有什么不一樣？

尋找中國創客：你能改變這種現狀嗎？

李論：改變不了，但這不代表我不去努力、不去發聲。至少要讓天下赤子之心不要死掉，至少要讓他們知道還有人愿意和他們站在一起。不要讓所有的創業者覺得我再努力，干得再好，有再大的愿景都沒有用，最后都是只能賣給AT。不要覺得率土之濱都歸阿里騰訊了。

尋找中國創客：這其中，投資人和創業者的關系帶給你什么啟發？

李論：這件事給我們敲響警鐘，一方面要找到那些真的有獨立核心競爭力的創業團隊，另外一方面投資人應該告訴創始人什么才是應該堅持的。創業者可能只創一次業，但投資人看了那么多項目的成功或失敗，要對他們知無不言、言無不盡。要打破投資人和創始人之間的你好我好大家好的狀態，變成魏征和李世民的關系，變成一種愿景認同的關系。

尋找中國創客：摩拜被收購后，你覺得投資市場應該有什么反思？

李論：我覺得市場上應該有更多專注于中早期的獨立投資人，應該用更長遠的眼光來看待投資這件事，真正能夠推動社會進步的仍然是中早期投資，它具有一定的歷史價值，這也是我們為什么堅持投中早期的原因。我們沒有辦法改變世界，但是可以推動商業的加速進步，這可能也是我們做投資最大的快樂所在。

李論的言論背后，是國內本土VC處于從稚嫩走向成熟的轉折。

隨著雙創浪潮興起而紛紛成立的新基金們，在經過幾年的發展后，雖規模與投資數量都無法與成熟的大牌VC相媲美，但已經開始嘗試構建自己的影響力。

下面是李論與尋找中國創客談熊貓資本的投資邏輯，以及它的合伙人模式。

熊貓資本的中早期邏輯：敢取舍聚焦，敢踏破邊界

看完一個共享充電寶項目后，李論把項目推薦給王興。在他看來，這個項目不適合風投，但適合美團做產業布局。

2017年年初共享概念火熱，而熊貓資本在2016年年底就已橫掃了共享單車、按摩椅、充電寶等等形式的共享，但最終只投了摩拜。

風口上，李論和他的團隊每天都在做減法。

每家VC都有錯失焦慮，熊貓資本想用“定見”來消除這種焦慮。作為一家中早期基金，他必須有所舍棄，把精力和資金聚焦于四個合伙人擅長的領域。

三年前，李論拉上梁維弘、李心毅、毛圣博三人成立了熊貓資本，它的logo是一個矮乎乎的胖熊貓，憨態可掬。

成立三年來，熊貓資本已投資摩拜單車、米么金服、凹凸租車、一智通等多個明星項目。

作為2015年新成立的基金，李論喊出“熊貓資本，把你當寶”的slogon，他會穿上廚師服給被投企業CEO秀廚藝，同時，他也一直向紅杉學習，希望把合伙人文化深入熊貓。

熊貓資本的上海辦公室掛著《金裝律師》的海報。這部美劇講的是曼哈頓兩個都不太按常理出牌的律師組成了無敵的“西裝搭檔”的故事。這是2016年李論生日時，其他三位合伙人送給他的生日禮物。

“中國人骨子里是不相信合伙人文化的，相信的是開明君主，中國散伙人的故事每天都在上演?！崩钫撜f。

過去，熊貓資本和李論因為領投了摩拜單車的B輪而聲名鵲起，之后又因為在摩拜收購案中與王曉峰站在同一戰線上，成為眾人關注的焦點。

即便現在，李論提及此事時仍有些激動，“如果你不跟他站在一起，不堅持，不幫他，那你跟別的投資人又有什么不一樣？”

做減法：中早期投資也要聚焦

“投資人有時候就是要有這個定見，就像你做選擇題，如果你一會兒選A一會兒選B，最后可能就全軍覆沒。”

與大多數關注中早期的基金不同，熊貓資本有著自己一套獨特的打法。

成立初期， 這家VC做了不少看起來有些出格的事。他們曾在全國基金從業資格考試時，開了一輛車停在考場門口，車身上噴著“熊貓資本祝廣大考生考試順利”幾個大字。

這種方式幫助熊貓在早期賺足了眼球，同時也打開了市場。但向市場宣傳品牌的另一面是，這家基金成立至今一直在不遺余力地做減法。

熊貓資本的投資團隊目前在10人左右，包括四名合伙人，1位董事總經理，每人再帶1-2名投資經理。

事實上，有限的人員不可能關注到每個賽道，他們定下規矩，重點只關注幾條有機會跑出的賽道，比如消費、AI、出行、金融、文娛等，剩下的賽道就“直接pass掉”。

pass的意思是完全不看。比如熊貓成立初期就pass掉了旅游和教育兩個賽道。李論認為這是一個可以提升效率的做法，一定程度上節省了時間成本。

“市場上項目那么多，創業者那么多，如果你什么都投，那么你一定會在每一個領域內把自己的炮火稀釋?！?/p>

“投資人有時候就是要有這個定見，就像你做選擇題，如果你一會兒選A一會兒選B，最后可能就全軍覆沒?！崩钫摽偨Y。

這種克制貫穿熊貓資本發展的始終，pass的另一面是聚焦。熊貓資本成立三年至今只投了不到30個項目，頻率大概為一個月到一個半月敲定一個項目。

對于一家專注于中早期的投資機構而言，這樣的節奏未免有些緩慢。

“這是我們一直堅持的風格，即便在中早期我們也要講命中率?！边^去，中早期投資常常信奉的邏輯是“覆蓋”。中早期投資風險大，成功率低，“廣撒網”是行業的普遍現狀。

但李論認為這種做法在邏輯上不太成立，“整個市場的盤子太大了”，每一年市場上達成的交易有十幾萬，即便多投100個，也對加大獲得好項目的機率微乎其微。

因此李論認為，即便是中早期投資，也要講究聚焦。

這一定程度上令他感受到壓力。內部的投資經理會認為缺少獨自出手的機會，“來我們這，半年才投了一個”；LP也會過來問，“為什么投的這么少，是找不到項目嗎？”

這時候李論就會打開調研過的項目庫給對方看，其中幾乎收錄了所有頭部項目，這是李論應對LP的底氣，“不是沒看到，而是有足夠的邏輯pass它”。

李論總結，熊貓資本的投資策略具化為三條準則：

一、項目在國內是否有1億以上的用戶。因為互聯網公司做大的本質一定還是人口紅利。

二、投后回報是否有20倍。理由是VC本身就有很高的死亡率，如果單個deal如果成功了，但不能掙到20倍，整個基金就不太能掙到3到4倍。

三、18個月內能否有6倍賬面回報。一個早期項目如果能成功，必須在有限的時間里跑到龍頭，市場不會給第三、第四名留機會。

摩拜單車等項目的成功退出，讓熊貓資本獲得了優異的財務回報。

好成績帶了更多投資人的信任，7月12日，熊貓資本宣布二期7億元規模的人民幣基金完成最終交割，主要出資人包括紅杉資本、IDG、紫荊資本等知名機構。同時，熊貓資本一期美元基金即將完成首期封閉募集。此前，熊貓資本一期人民幣基金規模為6億元人民幣。

新京報記者 郭延冰攝

打破邊界：中早期投資不以輪次、金額衡量

“現在的市場已經不允許你用階段來衡量自己了。時代在變，錢也在變。對基金的定義方式不能以公司估值或者融資數額為標準，而是以回報倍數為標準?！?/strong>

熊貓是一家專注于中早期的投資機構，但它又時常打破單筆投資規模及輪次的邊界。

摩拜單車是熊貓資本的第一個B輪項目，此前大多聚焦在A輪及A輪前。而到了今年，米么金服又打破了熊貓資本C輪的邊界。

今年5月，熊貓資本參投了米么金服的C+輪融資，但并未透露具體融資數額。此前，熊貓資本領投了米么金服億元及以上人民幣的C輪融資。作為一家中早期基金，在C輪后依然多輪投資一家創業公司的做法并不常見。

其實，熊貓資本并非一開始就是這種打法。此前，李論曾接觸過教育行業后來成為新興獨角獸的VIPKID，其CEO米雯娟是熊貓資本其他幾位合伙人在長江商學院的同學，合伙人梁維弘還在策源資本時就已經接觸到了VIPKID，但當時囿于關注的領域、投資輪次、估值等原因，他們并未投資VIPKID。

就在不久前，這三位合伙人還在復盤這件事。

反思的結果是，中早期投資并不應該以投資輪次或投資金額而衡量。“現在的市場已經不允許你用階段來衡量自己了。時代在變，錢也在變。對基金的定義方式不能以公司估值或者融資數額為標準，而是以回報倍數為標準?！?/p>

“什么是中早期，中早期就是風險大回報倍數高。那么OK，如果這個項目的回報倍數可以，那么我為什么不投？”

邊界的打開來自于摩拜單車。2016年8月，熊貓資本領投摩拜單車數千萬美元的B輪融資，一炮而紅。此后又接連跟投多輪。

“摩拜是我們投的第一個B輪，先是投了數百萬美金，然后緊接著一個月之后又投了幾百萬美金。”單個基金的份額不夠，他們甚至又臨時找了一些LP做了一個專項基金，連續投了四輪。

“你覺得現在熊貓資本證明了自己嗎？”

“沒有。這個市場上真正證明了自己的基金沒幾個，知曉度和美譽度是兩件完全不同的事情。”李論呷了一口茶，冷靜地說。

新京報記者 郭延冰攝

銀彈合伙人制度：開放生態，沒有先來后到

“他心目中真正的合伙人文化是，當大家在實現共同目標的過程中有了分歧，那就應該為了共同目標去讓步?！?/strong>

“有時在做過深入的研究訪談、潛在客戶分析之后，他會自己推翻自己，一兩周之內，想法完全改變，”熊貓資本董事總經理谷承文評價李論“非常善于思辨”。

李論笑稱自己并沒有太多偶像包袱，他更愿意調侃自己是吳下阿蒙，不停歇地學習，是他不斷自我迭代的重要方式。

找人聊天讓他收獲了摩拜單車的王曉峰。

熊貓資本剛成立時，為了找到優秀的創業者，李論嘗試著把估值在2億美金以上公司的VP挨個去聊了一遍——王曉峰就是這么認識的。

“我幾乎每個月都會去找紅杉、IDG的人聊天，為什么他們會做的這么出色？”

曾經有一個獵頭公司的人跳槽去了紅杉，李論得知后馬上去找人家聊天?！澳銥槊刺奂t杉？在那邊呆了三個月有什么感受？”他說到興起，不由得加上了肢體動作，“你不能跟他們的其中一個人聊，你要和他們所有的人聊?！?/p>

大家都在學習紅杉，但其實都只是學到皮毛。

在李論看來，紅杉贏在體系化，包括管理體系、退出體系、品牌體系等等因素，綜合疊加起來才能確保整體的不斷上升。

紅杉的腰鼓型人才結構是一個獨特之處，所謂腰鼓型就是小合伙人眾多，構成了強大的腰部，也正是這些小合伙分別有各自擅長的賽道，支撐起一個嚴密又細致的體系。

但如何建立起人才體系？如何把頂級人才留住，確保他們只進不出？這并非一日之功。

熊貓資本讓李論引以為豪的是多合伙人制度，內部平級?！靶茇埵且粋€開放的生態，沒有說誰先來后到。”投資一個項目，需要四個合伙人都贊成才可以，但同時又設立了銀彈機制作為補充，可以讓投資人在不經過其余合伙人同意的情況下用自己的一部分份額去進行投資。

銀彈機制下，每位合伙人都有固定的份額，同時又都要對自己的決策負責。如果投得好，說明其他三人看走眼，那么使用銀彈的合伙人獲得的獎勵就多。

熊貓的四個合伙人有各自側重的領域。“比如我們去看芯片，則更多仰仗李心毅在業內的積累，一定不能碰完全不懂的行業。”

李心毅曾在三星電子、英特爾、富士通微電子從事IT研發工作，更加了解芯片領域。毛圣博在啟明創投工作期間曾深度參與對小米科技和小米產業鏈的投資。而李論和梁維弘此前則都有創業經歷。

“中國文化里面是不相信合伙人文化的，中國人愿意相信開明君主。相應的，中國散伙人的例子比比皆是。”李論覺得，散伙的背后是缺少共同的理想和目標，也不會為共同目標去妥協。

他心目中真正的合伙人文化是，當大家在實現共同目標的過程中有了分歧，那就應該為了共同目標去讓步。否則只是為了擺脫束縛從一家基金到了另一家基金，一旦感覺到束縛依然會散伙。

對李論和熊貓資本的合伙人們來說，2018年的當務之急是建立更完善的人才體系，李論謀劃著再擴充團隊，增加4到5名MD（董事總經理），在資本寒冬越演越烈之際，他們正在逆勢而行。

本文來自微信公眾號“尋找中國創客”（ID:xjbmaker），記者：劉素宏、薛星星，編輯：蘇琦、趙力，題圖攝影：郭延冰。