簽完TS（投資意向書）、做完DD（盡職調查），最終還是放棄投資。如果發生在兩年前，作出這樣行為的投資機構一定會被很多創業公司“拉黑”，淪為大量融資者避之不及的存在，而此刻，這份黑名單上的機構正在逐日增加，成為業內不置可否的常態。

機構沒錢了可以等，創業公司卻不能停。

一顆水滴足以折射出整個落日，從一個個正在發生的故事里，憎惡也好，害怕也罷，2018年的創投行業真實情況正在浮出水面。

跳票

“現在有些投資者，幾乎是在用買理財產品的標準看項目。”

歷時五個月，接受數十家投資機構的“檢閱”后，連續創業者、長三角某AI初創公司融資負責人南山這一次深刻體會到：資本市場里，創業者是真正的弱勢群體。

難題一層層從機構傳導到創業公司。

一方面是去杠桿、去通道大主題之下，資金面收緊，IPO速度放緩，投資機構的資金來源減少，退出渠道受阻。

另一方面，整個創投市場到了2014年雙創熱潮后的“擠泡沫”階段，經過3-4年的發展，部分投資機構的回報率不佳，該為過去買單了。

政策和市場發展的雙重因素導致機構普遍遭遇募資難。

謹慎甚至悲觀的情緒，從二級市場層層傳導至一級市場，從投資人傳導到FA（財務顧問），而處在信息鏈條末尾的創業者，總是后知后覺才察覺水溫的變化。

在去年12月29日的一場飯局中，南山還覺得一切很順利，觥籌交錯間，他就和一位投資人達成口頭意向，敲定了公司估值和投資金額。1月4日，雙方開始起草TS；1月28日，這家機構正式向南山的公司發出投資協議。

但過完年的3月初，這家機構提出了3個新的附加條件——進駐財務人員、獲得董事會席位和分批打款——在一定時間內完成業績承諾，再打下一階段的款，否則斷糧。

苦談一整天，雙方最終未達成一致。在早期投資領域，上述要求，特別是“進駐財務人員”并不多見，而這條是南山絕對不能同意的。

南山回頭復盤，在春節期間，報信的貓頭鷹就曾經來過。

在當時的一場創業者聚會里，南山得知一位朋友公司的4000萬元A輪融資已經簽了TS，還是黃了。

這位朋友告訴南山，這家基金最后才說出三句真話：

“其實還沒募到錢。

本來以為能募到的。

什么時候募到了再聯絡。”

但即便聽聞了朋友的壞消息，自己又經歷了跳票波折，南山仍沒覺得事情會很難，因為“我們也不是第一次創業了，有融資經驗”。

年后，他靠朋友、熟人關系，在3月到4月見了20多家機構，一線基金和“沒聽過名字”的各占一半。許多投資機構里都有他的朋友、同學、前同事。

可是，這次商業世界顯示了它堅硬的一面：投資機構自身難保、彈藥將盡時，面上的關系左右不了底層的計算。

5月，南山輾轉找到某FA機構，在其幫助下重新梳理了BP和路演話術。到6月初，有4家機構走完了出TS前的Pre-DD（預盡職調查）流程。可其中一家機構在簽TS的最后關頭說，人民幣基金沒錢了，要用美元投。南山表示公司架構不太合適拿美元，容他考慮一個周末。周一下午，對方告訴他：實在對不起，人民幣和美元都暫緩投資。

半年內，本來認為融資不難的南山連續遭遇兩次跳票。

投資機構的募資難，已經傳導為創業項目的融資難。

根據VC SaaS的數據，2018年第一季度投融資事件總數為1422起，較去年同期下滑21.5%。

某一線精品投行內部人士表示，她最近也遇到數個簽完TS、做完DD（盡職調查），投資方最終還是放棄的案子。

很多跡象表明，投資人正變得空前謹慎。不安的氛圍籠罩行業，創業者在融資時遇到了以下的諸多變化：

· Pre-DD（預盡調）重新成為常態

3、4年前，還是上午見面下午就能簽TS的“好時光”，“3分鐘打動投資人”更成為屢見不鮮的新聞，DD一般在簽TS后進行。而如今，創業者不得不重新適應投資人Pre-DD（預盡調）的要求，在簽署TS前向意向不定的多家機構展示核心信息。

· 約見頻繁，但投資人卻遲遲不表態

“當面說得很好聽，回去遲遲不表態，要么出差了，要么還沒上會，讓投資人動心變得越來越難了。”一位兩周內陪會數十場，目前正在服務一家創業公司的FA告訴「甲子光年」。

從以太易項平臺獲得的獨家數據顯示，今年春節之后（3月-5月），投資人通過以太易項平臺約見項目的次數在每月5000次左右，而去年年末則為每月4000次左右。這種“越沒錢越想看項目”的心態，令本就融資困難的創業者付出了更大成本。

以太易項平臺一年來約見次數變化

· 人心浮動，部分投資人出現不規范操作

一些逐步察覺到自己機構沒錢的投資經理、投資總監（機構最初沒錢時，通常只有核心合伙人知曉），開始“動作變形”。

這有時會讓不清楚其中微妙利益關系的融資者收到錯誤的反饋。

某投資機構合伙人向「甲子光年」透露，因為自知機構沒錢推不過會，部分投資經理會私下把項目介紹給FA，從中賺取中介費。也有人通過不停約見，急切地挖掘好項目，好作為跳槽下一家機構的投名狀。

一位在今年上半年接觸過數十家投資機構的創業公司CEO表示，他在見過一些機構后得知，原來部分機構已投資或正準備投資他們的競品，這些機構的目的可能是打探對手的內部消息。

“發出去一個BP（商業計劃書），過了一段時間，你發現你的BP已經人手一份。”

被“沒錢了還看項目”的投資機構傷多了，一些創業者不想再浪費時間，他們會直接問機構：

你有錢嗎？你怎么證明？

誰沒錢了？

2017年末，經緯中國創始合伙人張穎曾在給創業項目的7條融資建議中說：“這個市場現在看是不缺資金的，2017年創投基金的規模較前兩年增長了62%。”

但形勢在2018年很快調轉。

據投中研究院統計，2018年一季度，國內VC/PE機構完成募集基金規模110.3億美元，同比下降74.85%；數量共103支，同比下降54.82%。

4月，情況更壞，VC/PE市場完成募資規模下降85.78%，數量同比下降69.41%。

某投資機構合伙人還觀察到，很多基金包括許多頭部基金都在“提前募資”，即使賬上還有錢。

“我所知道的大基金都在募資，包括經緯、愉悅和IDG等。根據以往的經驗，他們募資一次可以投3、4年，本輪可以說是提前了。”他自己所在的機構也提前啟動了募資計劃，過去都是找朋友，這一次專門組建了募資團隊，因為幾個合伙人都有一個共同感受：2018年下半年會更不好。

“扎堆募資”，進一步提升了整個市場的募資難度。

到底誰沒錢了？

一家一線精品投行人士透露，2015年從成熟機構分裂出的一批“VC2.0”機構目前較普遍地遇到了募資難題。

所謂“VC2.0”，即很多原來一線基金的小合伙人、高管由于分利不均等原因，頂著在老東家的track record（過去的成績）和“雙創”大潮的市場熱度，紛紛出來成立自己的基金，高舉高打，渴望開辟一番新天地。

通常，國內基金為“3+2+2”模式，前三年是投資期，中間兩年是退出期，最后兩年是延長期。

到了2018年，這批VC2.0經過3-4年的發展，投資期接近尾聲，回報率逐漸顯現，成績不好的投資機構便很難繼續募資。

新基金難做并非中國特色。一項包含了2917家美國VC公司在1970年到2006年間發行的6206支基金的調研顯示：

僅有10%的VC發行過4支以上的基金；對于66.4％的VC來說，他們的第一支基金也是他們的最后一支基金——第一支沒做成，以后基本不太可能完成募資。

國內，也有業內人士表示，近兩年成立的基金95%會死掉，這絲毫不亞于創業者九死一生之命運。

那么，創業者究竟應該如何判斷誰有錢，誰沒錢？

一種方法是看近期是否有募資新聞和投資新聞出現。但即使是最近仍有少數投資消息披露的機構，也不一定還有錢，因為投資消息的披露往往有一定滯后性，此刻披露消息，不代表基金賬上還有錢可以繼續投。

此外，如果機構中有上市公司擔任LP（有限合伙人），可以通過檢索上市公司的公告獲取部分出資信息。

此刻真正手握彈藥的，除了最頂尖的大基金，還有產業資本，而后者正越來越成為市場的主導力量。如今，以騰訊產業共贏基金為代表的機構正越來越多介入早期投資。

據天眼查數據顯示，2018年3-5月，騰訊產業共贏基金分別有25、18和11起投資事件，且其2018上半年的投資事件中，有7次屬于天使輪\種子輪，已接近2017年全年該輪次投資事件總數。

2018年第一季度最活躍投資機構排名（圖片來源：VC SaaS）

對創業公司來說，還需要了解的是，什么賽道能吸引錢，什么賽道已成明日黃花。

2014年-2018年第一季度，不同行業投資事件占比變化（圖片來源：甲子智庫）

整理投中研究院歷年的年度VC/PE統計，可以發現，按行業來看，除了一直最吸金的互聯網行業，從2014年到2018年第一季度，逐漸呈上升趨勢的賽道包括醫療健康、教育及人力資源和制造業。

而清科研究中心的數據顯示，近30日內，除互聯網和IT領域外，最受關注的依次是生物技術/醫療健康、金融、娛樂傳媒和機械制造。

近30日熱門投資行業（圖片來源：清科研究中心）

健康醫療、制造和教育，目前都在孕育著新技術創業的機會和空間。

“大眾創業”少提了，“造詞運動”不見了

許多機構募不到錢，許多項目融不到錢，讓很多行業中人感到“形勢不妙”，卻也許是市場價格回歸價值的正確表現。

對比2015年“雙創”的全盛時代，此時此刻，創投圈已沉淀出另一番面貌：

草根創業不見了、新投資機構和新晉明星投資人減少了、聲勢浩大的“新概念”和“造詞運動”不見了。

· 草根創業退場，創業門檻變高

身處創投圈的人，都有一個共同的直觀感受，最近在各種場合聽到“大眾創業，萬眾創新”的頻率明顯變少了。

「甲子光年」檢索“創業”一詞的百度搜索指數，2015年至今，其熱度總體呈向下趨勢。

百度指數關鍵詞“創業”從2015年至2018年熱度逐步下降

“大眾創業”顯然已不是2018年的市場生存法則。

背景一般的普通大學生，很難再像2015年那樣隨隨便便拿得到幾百萬風投，拉得起隊伍，當得了CEO。如今，機構更青睞“高大上”的創業者，他們不是穿著格子襯衫的小青年，而是有多年經驗的大企業高管、行業專家或學界精英。創業的門檻正明顯變高。

· 新機構變少

根據VC-SaaS的數據，中國新募集基金的數量在2014年明顯爆發，在2015年迅速飆升至3000支左右，2016年回落至2500支左右，而到了2017年，則斷崖式下降到850支。

2006年至2017年，一級市場募資規模及新募基金數量變化（圖片來源：VC-SaaS）

· 年輕投資人在VC機構內上升出頭變難，合伙人主導權增大

與草根創業者和機構數量一起衰落的還有VC從業者的職業發展狀況。

2015年下半年后，行業新手再難從VC機構內出頭。

從下而上由投資經理推案的方式則比過去減少，從上而下的合伙人拿案模式逐漸成為主導。

這是因為從下而上推項目，很適合創業項目批量涌現的“草根創業”階段，拼的是行業覆蓋，合伙人自身難以覆蓋足夠多的項目，得靠人海戰術廣撒網。

而如今創業壁壘逐日增高，技術驅動的創業公司比重增加。這類項目出發時就不是小打小鬧，一般需要較高的啟動資金，融資額大，風險也大。對這類項目的爭奪也日益激烈，需要行業大佬的硬關系，機構也得派出夠分量的合伙人出面表達誠意，才可能拿得下。

許多年輕投資人的積極性正在被打擊。他們在內部實際充當著投資助理、內部銷售的角色，向上推項目越來越難，也難以和被投項目建立深厚關系。

· “新概念”不見了，“造詞運動”不見了

與此同時，“新概念”不見了。

2018年還有什么風口？投資人們互相打探，最近的共識是“在線教育”行業等并不新鮮的領域。

回望過去四年“新詞輩出”的階段，每一年，總有吸睛吸金的新概念奪得大筆資金和人才的“double in”：2014年的“互聯網思維+一切”，2015的“O2O”、2016年的“共享經濟”、2017年的“無人貨架”和今年春節期間曇花一現的“撒幣答題”……

如果說“新概念”的生存期在2017年已變得越來越短，在如今干脆銷聲匿跡了。

這種“投資學和語言學的結合”，往往對應著某種模式創新的崛起，但如今，模式創新已日漸乏力。一是因為該有的模式都有了，每一個細分賽道的牌桌上都坐滿了人；二是O2O、共享經濟、無人貨架等風口讓很多投資方明白了一個道理：熱鬧雖好，不一定賺錢。

變化來時，已經習慣現狀的人會感到不適應，但變化不一定是壞事。

換一個角度想，市場真的需要這么多一畢業就創業的大學生嗎？需要這么多VC嗎？需要這么多新概念嗎？

幾年喧囂后，這個時間點，錢的流向很明確：頭部——頭部的機構、頭部的投資人、頭部的創業團隊。

衡量頭部的標準也變得更務實：成績是硬道理。

就在募資形勢哀鴻遍野的4月，創新工場宣布新一輪5億美元基金一個月內實現了超募。5月，GGV（15億人民）、沸點資本（20億人民幣）、元璟資本（5億美元）也都相繼完成募資。

明星機構之外，也有另一類“悶聲發財”的機構。

一家注冊在浙江的機構的創始合伙人告訴「甲子光年」，8年來他們發布了8支基金，總資金盤約40億人民幣，其中前4支基金的IRR（內部回報率）在30%到40%。“這8只基金的個人LP幾乎都是同一批人。”這位合伙人說。

從創業項目來看，頭部項目明顯獲得了更多資源。

根據投中研究院的統計，今年4月投資規模創一年來新高，達到94.36億美元，去年4月，這個數字是27.62億美元，翻了4倍不止，但今年4月的案例數量卻比去年4月有所下降，從256起，降到了240起。

2017年4月至2018年4月投資規模變化（圖片來源：投中研究院）

這意味著，單筆投資額在大幅上升。今年4月的平均單筆投資額達到0.39億美元，同比增長225%，環比增長50%。資本集中的趨勢十分明顯，更多錢在向更少的好項目聚攏。

2017年4月-2018年4月單筆投資規模變化趨勢（圖片來源：甲子智庫）

以AI領域為例，一些公司的投資機構數量、質量遠超正常水平：

剛剛披露6.2億美元融資的商湯科技的投資方超過20家，曠視科技的投資方超過10家，神策數據的C輪投資機構有7家，地平線去年的最新一輪融資除領投的英特爾外還有5家投資機構。

紅杉、IDG、真格、達晨、華平等頭部機構頻頻出現在這些頭部項目的投資方名單中。

強者抱團取暖，弱者無人問津，這成為2018年創投市場的主題。

冷比熱更持久

這樣的市場分布無聊嗎？好像是的，因為人們天生喜歡看草根崛起、風口連連的戲劇性故事。

但這卻是下一階段價值得以突顯的必由之路：賺錢的方式變難了，創業者和投資機構都啟動了“hard模式”，和時間做朋友。

對投資機構來說，“比覆蓋”的速度與激情過去了，新的機會，則在于真正建立對行業、產業的認知。

頭部機構抱團站隊頭部項目的問題可能在于：一是競爭會抬高頭部標的的估值；二是部分機構不一定對所投項目有足夠的理解，而是跟著其他機構做選擇，尋求安全感——至于是誰搭了誰的便車，誰瞄著誰在投，冷暖自知。

在這種情況下，一些有產業背景或特殊投資邏輯的投資人會建立新的獨行者優勢。

頭部的美元基金正在吸納更多有技術知識或行業經驗的人才：此前曾有報道指出，去年某大型美元基金設立深圳辦公室時，曾把華南各大機構的科技類投資總監面試了遍，過去以C端投資聞名的一些機構也在陸續加速向“產業型機構”轉型。

上文提到的那家年回報率在30%到40%的機構，走的則是“產業鏈打法”。其創始人曾從事數字電視行業某集團公司的運營工作，這家機構通過提前布局云計算、物聯網及信息安全等產業鏈，為LP賺實打實的“現金”。

對FA等行業服務機構來說，擁有更精細服務能力的機構可能快速成長。

越是不好融資時，創業項目更需要對內仔細梳理戰略，學會精細化運營；對外甄別投資機構，拿最有利于自身發展的錢。他們要么自己學會這一點，要么求助于專業的機構。泰合資本講究“深度服務”、“無功不受祿”，這家在2012年就成立的投行，正是在2015年資本寒冬中崛起。

所有被新變化波及的人中，創業者的挑戰最大——因為投資能等等，創業卻不能停。他們是處于資本市場鏈條最末端，感知最慢，付出代價卻最大的一批人。

服務過多家創業項目的松樹資本創始合伙人蔡猜對創業公司的“四字箴言”是：別太樂觀。

“創業者普遍比較自戀。”蔡猜表示，“成熟的創業者知道什么時候可以矜持，什么時候需要讓步，不了解行情卻在自我封閉環境里感覺良好的創業者，都會被資本一次次無情的教育。”

此次采訪中，幾乎所有投資人、FA都有一個共同判斷，2018年下半年情況會更不好，甚至可能會出現宏觀經濟波動。

雖然“具體形態不太好說”，但一種悲觀的情緒一旦形成，也許會引發“預言自證”的效果——在本就不安的人群里，如果誰突然開始奔跑，一定會引起一群人跟著驚惶奔跑。

創業者應該怎么做？

首先，適當降低預期，認清市場形勢，調整募資節奏。

現在，距離投資機構進入年末收尾階段還有不到7個月，考慮到收尾前融資不暢的可能性和2019年開啟融資的時間成本，賬上的資金只能支持到明年5月左右的公司一定要開始啟動新一輪融資，避免自己成為不安情緒帶來的“踩踏效應”的受害者。

此外，回歸業務本身，落實商業化，是寒冬之中的重中之重。

首先是要努力獲得自己造血、養活自己的能力；其次趨于理性的投資人目前在考慮項目時，也越來越看重項目商業落地的能力。

二度創業，經歷過數次融資的南山明顯感到，以前投資人看A輪以前的早期項目主要看團隊和目前打法，但現在很多投資人會讓他講3年、5年的規劃，自證商業邏輯和成長性。

“總之接下來一段時間我不再見投資人了。”南山決定回到公司，讓過去數月深陷“融資漩渦”的他自己和COO、CTO都解放出來，重心重回業務，“還是得自己造血，做好業務，自然在投資人面前更有話語權。”

以史為鑒，創業的確是一個“輪回”的過程。現在高興的人不一定笑到最后，現在低微的人也不一定未來就沒有機會。

比如，今年投資人口中最大的風口“在線教育”，其實也經歷過2015年的集體倒閉潮。

“在線教育”是2013年的“老東西”了，在2015年資本寒冬之際，成百上千的在線教育公司批量死去，但野火燒不盡，春風吹又生，經歷了時間的累積，人們對知識付費的意識逐漸覺醒，對互聯網更熟悉的80、90后成為家長等因素相繼準備完畢，這個賽道便有了煥然一新的第二春，出現了VIPKID、猿輔導等明星公司。

歷史是十分符合物理規律的：熱的東西遲早會變冷，但冷比熱更持久。

所以，現在正坐在冷板凳上的公司，不要害怕，也不要著急，活下去——你也許會成為2020年、2021年的“風口”。

容易的日子結束了，但不容易才是創業和投資常態。