內容摘要：

2016上半年雖然歷經不少波折，但是在政府財政托底及信貸寬松下，宏觀經濟總體還是逐漸企穩。然而制造業投資繼續萎靡不振，CPI及PPI盡管略微上行，仍難掩長期通縮壓力。政府采用以空間換時間戰法，一方面繼續維持寬財政加穩貨幣政策，通過加大政府部門及居民部門杠桿，提升短期投資與需求，穩定經濟大勢；另一方面加緊設計、落實供給側改革，抓緊時間削減產能過剩部門杠桿。因此，我們建議下半年資產配置應圍繞政府這兩條主線合理配置，同時注意還應配置一定避險資產。

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宏觀經濟逐漸企穩

上半年國內經濟總體逐漸企穩。一季度GDP同比增長6.7%，貨幣信貸超增，積極財政政策下地產建設及基礎建設底部反彈，房地產產業大面積去庫存政策帶領的地產銷售大幅飆升，推動了三月份經濟的短期反彈。然而4-5月份的經濟數據包括工業增加值，發電量和制造業PMI等出現的輕度下滑，以及民間投資增速的回落，表明此前政府財政及貨幣刺激雖仍然保有一定效力，但經濟基本面并未得到根本改善，沒有內生增長點出現的情況下經濟沒有能力持續走強。

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GDP逐漸企穩

來源：Wind, 君望數據研究中心

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工業增加值、發電量驗證經濟運行波折

來源：Wind, 君望數據研究中心?

PMI再次輕度下滑

來源：Wind, 君望數據研究中心

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16年1月份的新增信貸高達2.5萬億，單月數據超越09年“四萬億”大放水時的同期值，但事后來看，本輪貨幣寬松的性價比并不高。具體來說，每單位寬松資金帶來的經濟增長與09年相比不可同日而語。背后的原因是國內信貸總額早已大幅上升，基數大，導致此輪寬松信貸僅使信貸增速回升到15.3%，而09年同期數據為30%。

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大量新增信貸對信貸存量影響不大

來源：Wind, 君望數據研究中心

從調結構的角度來看，此輪新增信貸也影響不佳。大部分信貸流向了中長期房地產及基建項目，房地產投資增速結束了將近半年的負增長，基建投資增速也在近半年持續回升。另一部分信貸流向了居民按揭貸款領域，居民中長期貸款猛增2萬億，占比超過33%。各線城市房地產銷售量價齊升，一線城市房價特別是深圳房價走了一波蕩氣回腸的暴漲。在大面積信貸和市場對房地產升溫有所預期的情況下，地王頻出，從這些地王中標者中我們也可以看到都有哪些人拿到了這些便宜信貸。房地產及基建火熱的同時，民間投資在深水中苦苦掙扎，5月份民間投資增速同比僅有3.9%。相應地，制造業投資增速也繼續下滑，表明企業擴大投資意愿不足。經濟下行，融資成本高，以及生產成本增加，不斷壓縮企業的預期回報率。

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大部分信貸流向了中長期房地產及基建項目

來源：Wind, 君望數據研究中心

在寫這篇半年宏觀經濟報告之時，二季度宏觀數據新鮮出爐。一方面，6月份GDP同比增長6.7%，各項經濟指標均高于預期。然而另一方面，三大需求繼續走弱，投資中制造業投資和民間投資首現負增長，地產投資在房地產銷售減弱的情況下難有起色。目前經濟增長僅靠財政刺激作用于基建投資來勉力支撐。今年5-6月M2同比增速均保持在11.8%，實際增速和增量不小，說明貨幣政策平穩，市場流動性充裕。

展望下半年，內觀私營企業缺乏投資動力，居民可支配收入放緩沖擊消費；外觀世界局勢動蕩不安，全球經濟持續低迷影響出口。這些因素都將導致需求不足，經濟下行壓力持續存在。但隨著供給側改革、國企改革及一系列結構性調整政策的落實，加上政府保GDP增速6.5%鐵底決心下預計寬財政、穩貨幣政策延續，我們估計下半年國內經濟大概率繼續走穩。

溫和通脹后面隱藏的通縮壓力

一季度蔬菜價格反季節上漲，2月份同比環比均超30%，同時豬價漲速較大，使CPI從1月份的1.8%升至2月份的2.3%，接下來連續4個月維持在2%以上。隨著蔬菜價格回落及豬價漲速減緩，6月份CPI回落至1.9%，通脹壓力消退。非食品CPI總體較為穩定。值得注意的是PPI同比持續回升證明政策刺激下經濟企穩，PPI同比回升下有利于企業補庫存，這也會進一步穩定經濟。

食品CPI下降，PPI持續回升

來源：Wind, 君望數據研究中心

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我們知道影響物價運行的因素是各商品供需層面的變化，但影響居民產品和企業產品的供需因素邏輯上有很大的不同。其中一點，就是經濟基本面對居民產品供需的影響要更弱和更滯后。比如2016年2月菜價反映的其實是天氣因素的變化導致蔬菜短期供不應求，而非一些分析師認為的放出的流動性在炒作蔬菜。需要注意的是下半年繼厄爾尼諾之后拉尼娜來襲，或再次影響農產品價格波動；再比如此輪漲價不少的豬肉，其實早在2014年5月份開始豬肉價格就環比轉正了。月盈月缺，此前豬價持續低位下很多豬農退出生產，生豬存欄及能繁母豬存欄大幅下滑。近期來看，價格回暖引致生豬存欄及母豬存欄略微上升，進口豬肉也大幅增多，豬肉漲價壓力有所緩解。

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PPI描述的對象是企業產品的價格，往往能及時反映經濟基本面。近半年PPI同比增速從1月份的-5.3%持續回升到6月份的-2.6%，印證了中國經濟短期企穩的說法。然而如果拆開PPI指數深究到底是哪些行業對PPI同比回升貢獻更大，我們會發現其實主要出自于以下四個工業部門：煤炭及煉焦工業，其PPI同比從1月份-18.2%回升至5月份-9.5%；石油工業，其PPI同比從去年最低-28.27%回升至5月份的-17.10%；冶金工業，其PPI同比從1月份-14.4%回升至5月份-2.1%；建筑材料工業，其PPI同比從1月份的-4.2%回升至5月份-2.7%。值得注意的是，這四個工業PPI同比在今年3-5月份之間均有較大回升。

對PPI回升的貢獻主要出自四個工業部門（灰線為其它九個工業部門PPI）

來源：Wind, 君望數據研究中心

誠然，我們同意PPI回暖一部分原因的確是國內經濟短期企穩，特別是寬松政策刺激下房地產投資及基建投資回升，這點從建筑材料工業PPI增速回升可以窺見，但是我們必須指出PPI回暖的另一個重要原因源自供給端。比如油價漲幅較大主要是在于過去兩年連續的低油價下供給減少。同理，粗鋼、煤炭等產品價格大漲也來自于市場預期供給改善：采礦企業、鋼廠和焦化廠等企業年初開始實施了減排或停產。供給改善的市場預期在6月份加碼，普遍預期下半年去產能將有較快提速。國家發改委7月7日召開的全國電視電話會議上明確要求2016 年將壓減粗鋼產能4500 萬噸，退出煤炭產能2.5 億噸。所以我們看到A股煤炭板塊、鋼鐵板塊、有色板塊、水泥板塊等都好好地漲了一波。

因此，我們對近半年的PPI同比增速回升不能過于樂觀。其一，我們應該看到此前的財政政策及貨幣政策受惠行業主要是房地產和基建，而私營企業產品的需求并未因此明顯提升；其二，我們應該評估及跟蹤私營企業長期會否受因供給下降而漲價的工業產品影響，從而導致其生產成本被抬高，盈利空間和投資活動被進一步限制。

來自供給端的漲價長期來看持續性并不強，因此我們認為：目前溫和通脹的背后隱藏著長期通縮的壓力。在經濟低迷、民間需求和投資乏力的大環境下，如果不能進一步刺激需求，那么在政策刺激動能減弱后，通脹勢必再次下行。貨幣刺激性價比逐漸下降，財政刺激也無法推動投資和消費，此輪寬松對經濟的刺激效果在強度及時間長度肯定會比09年時要低。因此關鍵就在于，政府是否能最大化利用此輪寬松給予的經濟平穩的時間，及時地調整經濟結構，完成供給側改革任務，刺激社會需求以及解決供需錯配問題，完成產業升級率先復蘇。

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政府兩手抓

從前我們研究宏觀經濟張口必提三駕馬車，現在提得少了，是因為大家都知道三駕馬車看的是需求。宏觀經濟短期的驅動力是需求，但中長期的驅動力還是在于供給端。現在短期看需求難有起色，我們要先解決供給端的問題才行。柯布道格拉斯生產函數告訴我們增長動力有三個：資本，人力和全要素生產率。過去我們處于人口紅利階段，現在我們到了人口結構的拐點：2011年出現了人口老齡化，15-59歲勞動人口峰值已經出現了。2008年之后經濟增長開始下降，為了短期穩住增長，我國政府決定增加資本投入。但是根本問題在于增長的潛力已經降下來了，投入的資本每單位產出越來越少，這樣投入的資本和產出的經濟就出現了缺口。一個佐證是M2/GDP在08年后一直拉升。超發的貨幣變成了負債，所以我們看到08年開始出現了產能過剩，出現了叫高杠桿，產品賣不掉，同時出現的還有高庫存。

M2/GDP在08年后持續拉升

來源：Wind, 君望數據研究中心

于是我們發現不能再這么干了。一方面即使再大規模地投入貨幣，能夠拉動的經濟增長也有限；另一方面一些經濟效益低的工業部門和城投公司再去借錢，萬一有天他們還不上了，就會出現大規模死賬壞賬。債務鏈條一旦斷裂，就是新一輪的經濟危機，所以中長期維穩經濟，我們只能從全要素生產率上著手，一是創新，二是改革。政府提出了萬眾創新和供給側改革。供給側改革的核心就是提高全要素生產率，也就是說要在資本和勞動要素投入不變的前提下，提升產出能力。具體內容就是把落后產能去除，扶持年輕產業的發展，這樣現階段經濟供需不匹配也就解決了，煤炭鋼鐵不用扔在倉庫里，民眾也不用千里迢迢去日本買一個中國產的馬桶蓋。

去杠桿，實際上是調杠桿，除了去掉落后產能的不良杠桿，還要增加先進產能的好杠桿。但是落后產能的去杠桿肯定不能一蹴而就，邏輯就在于單方面猛烈的去杠桿，會引起經濟短期快速下滑，這就會加劇私營企業部門的壓力，將有可能造成商業銀行部門資產負債表的螺旋式減計。

所以我們看到政府上半年做了兩件事。第一件事是穩住經濟，用的是寬財政、穩貨幣組合拳。一方面是基礎建設投資持續發力托底經濟，一方面是大量的信貸發放以維穩房地產。目前過高杠桿主要還是集中在非金融部門，政府部門及民間部門參照國外發達國家來看仍有一定加杠桿空間。現階段政策，本質就是以政府部門及民間部門加杠桿空間換取非金融部門去杠桿的時間。第二件事是推動改革和創新。特別是五月份經濟初步確定企穩后，中央開始反復重提供給側改革，確定改革主要內容“三去一降一補”，同時馬不停蹄公布了一些大型國企如寶鋼和武鋼，國旅和港中旅等的合并重組方案和一系列國企改革試點。

我們預計這兩件事會繼續成為政府下半年工作主線。在民間投資衰弱的情況下肯定還需要基礎建設投資托底經濟，因此寬財政是比較確定的一點。對于下半年貨幣是寬松還是穩健，在外圍經濟低迷、寬松預期明顯情況下，政府可操作空間相對較大。但是，在經濟增長尚可，通貨膨脹未出現趨勢性下行時，貨幣政策不應當大幅度寬松，否則極易導致資金堆積在銀行體系，引發資產價格泡沫；同時如果大放水情況二次出現，產能過剩行業將再度獲得大量便宜信貸，與去杠桿、去庫存以及去產能背道而馳。本屆政府一再強調供給側改革的決心和對下行GDP的容忍度，因此我們預計下半年如果經濟下行壓力沒有急劇惡化的話，中央將大概率維持穩健貨幣政策。

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大類資產如何配置

股票方面，大家終于迎來了預期中的七月吃飯行情。上漲原因或與央行保持信貸穩健偏寬松，供給側改革提升企業盈利預期有關。此番上漲是結構性行情，板塊輪動痕跡比較明顯，預計中下半場創業板，特別是前期力度較大的主題，將接過接力棒帶領市場上漲，因此短期內手握優質股票的可以持股待漲，謹慎追高，以防兩頭賺不到錢。同時我們建議大家在行情中仍需保持謹慎。試問若所有人都認為這輪行情中級反彈，賺一筆就跑，那行情可以維持多久呢？其結果是行情持續性的高度不確定。板塊配置方面，防御端看，前期大消費類藍籌股如食品飲料、家用電器等可以靠漲價抵御需求下降的品種已經上漲了一段時間，未來可繼續關注，高股息率如公用事業股票可明顯受益于利率下行及深港通的，也是一個不錯的選擇；進攻端看，可以關注業績兌現確定的、受供給側改革政策利好的主題機會，如新能源汽車等。

大宗商品方面，中短期我們仍看好黑色系，邏輯是去產能政策還將往縱深推進，未來黑色系商品供給將繼續下降，而需求端受財政政策托底變化不大。但長期我們并不認為商品價格能夠上天，因為供給收縮帶來的漲價與需求擴大的漲價邏輯完全不同。價格上漲到成本價以上，將會出現大量新增供給。甚至在5月份國家去產能已經啟動之時，由于前期商品價格上漲，很多已停工停產的產能重新開張。

債券方面也有機會。最近主要國家債市全部上漲，讓我們在今年又學會了一個新詞——負利率。在經濟低迷、物價下行之時適宜配置債券。目前10年期國債收益率依然有3%左右，未來不排除中央適當下調利率來維穩經濟的可能性。國內債券仍有一定的投資機會。在此我們建議，亂世之中避險配置不可或缺，但需要注意避開鋼鐵、焦化、煤炭等過剩產能行業信用債，尤其是中低級別信用債。

黃金方面，自從最近一輪大幅上漲以來，爭議不斷。有聲音認為到目前點位黃金價格已經充分反映了全球貨幣寬松預期，同時過度反映了經濟下行風險。我們想反問一句，如何衡量充分反映？如何衡量過度反映？在經濟低迷之時，持有黃金便沒有機會成本，而國內仍保持一定的通貨膨脹下，黃金更能保值。黃金是一種供給增長緩慢的商品，開采增加速度也遠遠比不上黑色系商品。亂世之下，配置合適比例避險資產肯定沒錯。我們為什么要擔心避險資產在或有的經濟向好之中出現風險呢？特別是在亂世中，發生一件壞的黑天鵝產生的負面情緒遠遠高于發生一件好的黑天鵝產生的正面情緒，其中收益風險比自明。最后我們強調一下，壞事向來只會更壞，于是我們看到了脫歐后的尼斯恐襲，還有之后的土耳其政變。

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