風投機構最近有點不太暢快。

從今年開始，第一批國產VC（風險投資）的第一批基金陸續到期，面臨著真金白銀的試煉。雖然沒有明確的統計數據，但據創頭條（Ctoutiao.com）記者了解，已經有不少中小基金步履維艱。雖然本質上是由于很多基金沒能找到“對的”創業企業，但資金退出通道問題已經擺上臺面，成為最值得關注的問題之一。

39.66%過會率破新低，創業企業IPO幾無可能

2017年A股IPO（首次公開募股）合計審核488家，相比2016全年審核266家大幅提速，排隊企業數量維持在歷史低位水平，不過截至2017年12月底，尚有519家企業處于排隊中。

自新一任發審委于2017年9月30日上任后，監管口徑明顯趨嚴。2017年第四季度93家上會企業中，通過企業僅為52家，通過率為56%，處于歷史低點。

2018年，IPO被否率屢創新高。

截至3月，2018年以來共58家IPO企業首發上會，其中，通過23家，過會率39.66%，被否28家，被否率48.28%，另外還有4家取消審核和3家暫緩表決。39.66%的過會率比2017年整年79.33%的過會率低了一半。可以預見，接下來相關部門會延續和加強監管從嚴的審核風格，嚴格審核、嚴格監管，謹防上會企業帶病過關。

不僅過會嚴審，2月23日，證監會公布《關于IPO被否企業作為標的資產參與上市公司重組交易的相關問題與解答》，明確了證監會將區分交易類型，對標的資產曾申報IPO遭否決的重組項目加強監管。企業IPO被否決后，至少須運行三年才可籌劃重組上市。

“現在發審委員實行終身問責制，目前的審核機制IPO肯定更難了。”華蓋資本合伙人許莉向創頭條記者表示，備案制喊了好幾年，感覺不是越來越松，而是越來越緊。

“原來IPO退出是階段性緊縮，現在是常態化。”遠鏡創投創始合伙人杜宇村說。這種大背景下，上市退出被普遍認為可遇不可求。星瀚資本創始合伙人楊歌認為，企業的成功上市是業績、品牌、努力和運氣等方方面面因素的加持。

不過，排隊上市的這些企業，可能絕大部分都不是風投加持的初創企業。3年盈利的硬杠杠、以及對上市規范的嚴格監管，已經阻攔掉了絕大多數創業企業。如果按國內現在的標準，京東在國內還是上不了市，洪泰基金合伙人盛希泰認為這是很荒唐的事情。

“利好政策”距離普通創業者還很遙遠

在內地股市上市趨嚴的當口，其他資本市場正在探索進一步放開限制。

4月24日，港交所正式公布《新興及創新產業公司上市制度》咨詢總結，允許雙重股權結構公司上市，允許尚未盈利的生物科技公司赴港上市。新上市規則4月30日生效，正式接納相關上市申請。

對于無收入生物科技公司，擬上市公司預期市值不少于15億港元，且要符合多項要求。包括從事核心產品研發至少12個月、至少有一項核心產品已經通過概念階段進入第二期或第三期臨床試驗等。

欲采納同股不同權的公司上市時，相關擬上市公司上市最低預期市值不得少于400億港元，如果預期市值低于400億港元，申請人在最近一個財政年度必須錄得10億港元的收益。

不久前，紐交所最新修訂上市規則允許適合獨角獸公司直接上市，符合要求的公司可不通過上市流程發行新股或籌集資金，也不需要承銷商，只要簡單登記現有股票，便可在資本市場上自由交易。

當然，A股也推出了新政，一定程度上放寬了限制，但對于大多數創業者而言，形同虛設。

3月30日，國務院同意并轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》。試點企業為符合國家戰略、具有核心競爭力、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，達到相當規模的創新企業。

但是！試點企業還要滿足的三個條件，就把絕大多數初創企業擋在門外：

1、已在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌企業；

2、尚未在境外上市，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣；

3、尚未在境外上市，收入快速增長，擁有自主研發、國際領先的技術，同行業競爭中處于相對優勢地位的紅籌企業和境內企業。

符合試點條件的紅籌企業，可以優先選擇通過發行存托憑證在境內上市融資；符合股票發行條件的，也可以選擇發行股票。符合試點條件的境內企業，可以直接在境內市場首次公開發行股票并上市。

這樣的企業當然是幸運的，但是，政策的“遠水”，卻根本沒能解決VC的“近渴”。

破解VC“堰塞湖”的資本難題

“每次退出通道的構建和放寬都是激活創業投資的核心點。”云投匯創始人董剛向創頭條記者說。

在盛希泰看來，上市公司股價是人類社會創造的最偉大的泡沫，是最合理的、大家可以接受的泡沫，資本市場就應該看未來，創業企業最有想象空間，最應該借助資本市場發展。

富士康36天火速上市，開放新經濟獨角獸上市，開放CDR（中國存托憑證），這一系列動作被盛希泰視為運動式IPO。在他看來，國家確實對新經濟更加重視了，并為新經濟企業上市實實在在開辟了新道路，不過這些新規需要常態化，做好落地。

“中國資本市場需要真的敞開胸懷擁抱互聯網，擁抱創業企業，因為他們代表未來。”他說。

2017年，我國TMT并購市場共發生并購交易666起，相比2016年減少10%；其中A股TMT并購市場共發生317起，相比2016年減少29%。雖然并購量略有縮減，但在IPO進展緩慢的背景下，VC們還是開始更多地把目標轉向并購。

杜宇村發現，在國內，并購正越來越常規化。一級市場后期并購活躍度在不斷增加，大企業在尋找資產標的擴大規模，這種背景下楊歌認為國內并購會變得更加開放。他認為并購的退出方式會越來越受歡迎。

“國內不像國外，IPO還是夢中情人，股權轉讓和并購還是會占大部分。”大唐元一管理合伙人樂德芳告訴創頭條記者。

騰業創投合伙人孫敬偉同樣認為IPO強求不來，風險投資機構退出主要依賴股權轉讓和并購。“并購退出是投資機構一個重大的退出方式。”紫輝創投創始合伙人鄭剛表示，機構大部分的退出都是通過并購的方式完成的，IPO的少之又少，應該是個低百分比的個位數。

即使在國外IPO相對順利的情況下，并購也是主流的退出渠道。在許莉看來，今年主要退出渠道應該是并購，并購也應該發揮越來越大的作用。“今年我們開始主動與上市公司、行業龍頭企業接觸，為被投企業發展和后期退出架橋鋪路。”

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