近日，摩根士丹利旗下的基金調減多家獨角獸估值的新聞，引發了業界關注。簡法幫提醒各位創業者：在估值調減的融資大環境下，如果創始人還要繼續融資，可能很快就會面臨Down Round的問題了。那么，什么是Down Round呢？Down Round融資對于創始人有什么影響呢？簡法幫將為您詳細分析。

跌倒的獨角獸

據報道，2016年2月26日，摩根士丹利旗下一只基金針對其持有的印度電商公司Flipkart的股票下調了估值，下調幅度達到27%。

Flipkart是一家獨角獸公司，在2015年5月的最近一輪融資中估值150億美金，投資人名單中包括老虎基金、Naspers（騰訊單一最大股東）、DST、新加坡政府投資公司和摩根士丹利等赫赫有名的投資人。摩根士丹利的估值調減意味著這家公司的市值已經下降到110億美金。

摩根士丹利旗下這只基金名字叫Morgan Stanley Institutional Fund Trust Mid Cap Growth Portfolio，這只基金調減估值的還不止這一家獨角獸。一家名為Palantir Technologies的大數據公司的估值也遭調減，此前該公司估值超過200億美金，摩根士丹利對其估值調減幅度相當于32%。Dropbox也是同樣被調減估值的獨角獸，調減幅度達到25%。

以上信息來自于該基金的官方申報公開披露的文件中。事實上是，敏銳的硅谷投資人在2015年已經開始為估值調減做準備工作了。

何為Down Round融資？

在估值調減的融資大環境下，如果創業者還要繼續融資，可能很快就會面臨Down Round的問題了。所謂Down Round，是指投資人在該輪融資中購買公司股票的價格，低于對上一次融資投資人支付價格的情況，也就是說新一輪融資對公司的估值低于公司之前的估值。如果創始人還不熟悉這個詞匯，建議將這篇文章多閱讀幾遍。

舉個簡化的例子：甲公司2015年A輪融資100萬美金，估值500萬美金，投資人拿到公司20%的股份，創始人的股份為剩余80%。假設甲公司在融資后遇到了各種問題（自身問題或者市場環境問題），公司的估值從500萬美金下降到了400萬美金；如果公司以該估值進行B輪100萬美金融資，B輪投資人拿到公司20%的股份，在不考慮A輪投資人反稀釋保護條款的前提下，創始人的股份將從80%下降到64%。

但是，專業的投資人往往都會要求反稀釋條款，也就是說，甲公司的A輪投資人如果是VC基金，那么很可能在投資協議中已經約定了反稀釋保護機制。反稀釋保護機制，簡單理解就是公司需要向權利人發新股補償公司估值下降帶來的損失，也就意味著創始人等不享受反稀釋保護的股東會被進一步稀釋股權。

反稀釋保護機制常見的有如下兩種類型：

• 加權平均計算法：加權平均計算法又分廣義的和狹義的加權平均計算法兩種，前者更有利于保護創始人利益，具體區別不在此展開。總之，加權平均計算法的反稀釋保護，會讓創始人的股份進一步下降。

  
  

• 完全棘輪法：這種保護機制會讓A輪投資人的融資價格自動下降到與B輪融資相同的融資價格，這就意味著創始人股份比例與加權平均計算法相比會進一步下降。?

需要提醒創始人的是，反稀釋保護的股權調整通常由專業財務顧問和融資律師使用Excel表來計算，尤其是加權平均計算法的情形或者存在多輪Down Rounds的情形對于非專業人士來說基本很難吃透。筆者幾年前在幫助客戶依據加權平均計算法調整Cap table時，當進行到兩輪Down Rounds后，就暗下決心下輩子決不做融資律師，做融資律師也不再做Down Rounds的融資了。如果你還不了解Cap table及其重要性的話，請閱讀簡法幫之前的文章《股權結構表（Cap table）到底是個什么鬼? 》。

簡而言之，融資過程中在確定反稀釋保護機制時，投資人會更傾向于完全棘輪法，而加權平均計算法則更有利于創始人團隊。

Down Rounds會大范圍發生嗎？

摩根士丹利旗下基金調減多家獨角獸估值，將會是創業企業股權融資市場的黑天鵝嗎？創業企業估值下降會在硅谷大面積發生嗎？會影響到中關村創業大街和中國其他創業中心嗎？對于這些疑問，簡法幫實在沒有能力判斷，但如果創業企業估值真的大范圍下降，相關的創業者要繼續融資時，就不得不面臨Down Rounds的問題。

2008年美國次貸危機前夕，法國BNP Paribas銀行中止了受美國次貸問題（當時還不到危機階段）影響的三家投資基金的提款，因為銀行無法對相關次貸產品確定合理價格，其理由是相關市場“完全喪失了流動性”。這一看似無關大局的舉動，一下子加劇了市場關于次貸以及與美國房地產有關的抵押產品的不確定性，市場緊張情緒很快轉變為恐慌。貝爾斯登、雷曼兄弟以及其他美國投行如一個個多米諾骨牌般倒下，不僅金融和保險機構，就連包括汽車公司在內的傳統行業都岌岌可危。

那么，摩根士丹利旗下基金投資的幾家獨角獸會是創業企業Down Rounds的導火索，或者成為估值下降的第一張多米諾骨牌嗎？沒人能夠預測，只有時間能夠證明。

Down Rounds的成功可能性更小

惡化的融資環境會使得創業企業融資更加困難，即使已經獲得過一輪或幾輪投資的創業企業進行Down Rounds融資，往往也不例外。通過現有投資人股東繼續融資的成功幾率也會下降，因為投資人面臨估值下降的投資損失，有限的資金還將在需要后續融資的已投資企業中謹慎選擇是否繼續投，以及投哪家的問題。

與房地產市場買漲不買跌的情緒一樣，投資人通常將這種下行環境下的出手投資稱之為“徒手接墜劍”。為了形象解釋摩根大通收購貝爾斯登每股2美金的超低收購價格，Jamie Dimon（摩根大通CEO）構思了一個形象的比喻：“買一棟房子與買一棟正在著火的房子是不一樣的。”

較大幅度的降低估值進行Down Round融資，對現有投資人影響很大，英文術語叫“haircuts”，直譯為“剃頭”，類似于讓在先投資人“割肉”，確認估值下降，也就是投資損失。新的投資人可能也不愿意趟這個渾水，因為過于激進地壓價可能得罪投資人同行（公司在先投資人），與其做Down Round的接盤俠，可能還不如直接找其他類似公司去投資。此外，新的投資人如果不分出較大的期權池，也可能會擔心創始人和高管股份被過分稀釋，因而導致創始人失去控制權和持續投入的激情。

即使Down Round融資的投資人有意投資，投資人往往也會基于公司狀況來要求比較苛刻的條件。除了較低的估值，新投資人可能會要求壓縮在先投資人的權利，甚至會要求公司在戰略和管理層上做出重大調整。新舊投資人和公司創始股東三方的磋商可能將非常艱難，同時還要考慮Down Round融資可能會對員工士氣產生很大的負面影響，需要防范核心員工跳槽。

Down Rounds的其他常見法律問題

除了前文提起的反稀釋保護之外，Down Rounds還可能會涉及以下最常見的法律問題：

• 清算優先權：該權利就是給予權利人優先于其他公司股東收回初始投資的權利，看約定的倍數。例如：約定清算優先權范圍是投資額的1倍、1.5倍、2倍或3倍等等，意思就是公司清算（例如：被并購或破產）所得至少超過優先權約定的倍數之后，包括其他股東才能有權參加分配。更加復雜的情形是，投資人還可能約定在享受清算優先權收回投資本金約定倍數之后，繼續按照股權比例分配剩余財產，Down Rounds融資還要確定各輪投資人之間的優先順序和優先權倍數。對于創始人來說，清算優先權倍數當然是越低越好。

  
  

• 強售權：這種權利允許權利人在約定條件下強行要求其他股東共同出售公司，這項權利跟清算優先權結合起來，會構成非常有威懾力的投資人保護機制，因為持有強售權的投資人可能在可理想回收優先倍數時就愿意強制出售，而其他投資人和股東則可能所剩無幾或兩手空空。?

  
  

• 分期投資：這就意味著投資人按照約定的時間表或條件分幾期投資，約定條件沒有滿足時，投資人可能會拒絕繼續投入。投資人的后路就意味著創業企業融資無法足額到位的風險，但在Down Rounds融資時很可能會遇到這種情況，需要仔細衡量。

看到這里，創始人很可能已忍無可忍了，這不是趁火打劫的資本家嗎？其實，換一個角度來看，VC保護資金安全的做法是可以理解的，投資創業企業的高風險性就需要投資的保障和補償機制，這是風險投資行業在半個世紀發展中基于實踐逐步形成的慣例。如果沒有資金安全保障，恐怕VC自身也很難有長期穩定的資金來源（LP）來投資創業企業了。

在進行Down Rounds時，也是最能考驗投資人專業性的時候，他們是否足夠成熟的情愿接受項目估值的折損，而非拒不認輸、接受現實，輕易地綁架公司，寧可冒著公司垮掉的風險也不接受Down Rounds？是否繼續看好創始人和公司并帶頭雪中送炭地追加支持？如果你碰到了這樣專業的投資人，你可能就不會再抱怨或后悔這些投資人苛刻的投資條款了。

小結

總而言之，Down Rounds融資是流血融資，創始人流血而且在先投資人也可能要“割肉”。所以，能夠提前控制融資估值（回頭想來，追逐沒有業績支持的虛高估值是飲鴆止渴）和節奏，從而避免Down Rounds的必要性，這才是上策。

此外，公司創始人也要努力尋找和斟酌以下替代方案是否可行：

• 停止擴張：在下行的環境下，集中精力經營公司核心的“現金奶牛”業務；

  
  

• 削減開支：壓縮公司戰線，提高效率，減少冗余；

  
  

• 債權融資：簡單的例子就是銀行貸款，如果沒有可轉股的權利也就不會觸發稀釋等問題，但現實情況是，如果創業公司現金流有壓力，貸款也很難如愿；

  
  

• 業務轉型或連續創業：創業企業最大的優勢莫過于船小好調頭，轉型容易，如果實在堅持不下去，重新開始一個新的創業也未嘗不可。

  
  

• 并購：并購主要包括與人合并和讓大公司收購。前者可以抱團取暖，力爭實現資源等各個方面的協同、互補和放大效應；而后者可以讓創業者暫時躲避到大公司的羽翼下，度過危機后東山再起。

簡法幫于2015年11月12日在微信服務號上曾經發布過一篇文章《假如創業失敗了，應該怎么辦？》，有興趣的創業者可以參考此文。

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如果創始人沒有其他選擇，就只能咬牙推動Down Rounds融資，做好投資人的溝通（反面例子就是“不同意就讓公司死給你看”）和協商，創始人一定要意識到，這是一個非常復雜、微妙和充滿變數的過程，創始人需要做好充分的思想準備。而即使此時資金比較緊張，但這也是你最需要花大價錢請專業律師提供支持的時候，此時能否協調各方談下來Down Rounds融資，不僅決定公司的未來，也直接影響創始人自身的權益。

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