金融投資類公司暫停注冊與殼交易的走俏

2016年初以來，全國很多省市已經開始暫停登記注冊在名稱、經營范圍中含有金融或投資相關字樣的企業。北京、上海、深圳等一線城市的工商局已暫停互聯網金融企業的注冊，北京地區暫停核準包含“投資”、“資產”、“資本”、“控股”、“基金”、“財富管理”、“融資租賃”、“非融資性擔保”等字樣的企業和個體戶名稱，同時暫停登記“項目投資”、“股權投資”、“投資管理”、“投資咨詢”、“投資顧問”、“資本管理”、“資產管理”、“融資租賃”、“非融資性擔保”等投資類經營項目。

隨著金融投資類公司注冊的暫停，網絡上和朋友圈里關于殼資源轉讓的信息也開始走俏，希望進入相關領域（如；互聯網金融和私募基金）的創業者也不得不開始考慮買殼的方案，我們也碰到越來越多的用戶朋友們向簡法幫詢問關于買殼的相關風險和賣殼所需的法律文件制作事宜。

對于賣殼的朋友來說，最主要的目的是如何盡快拿到這筆意外之財，合同文件當然是越簡單越好，最好是按現狀出手，最理想的結果就是轉手后沒有任何后續義務和責任。

然而對于買殼的一方來說，故事就是硬幣的另外一面了。掏錢買來的殼，是否存在潛在的債務和風險？金蟬脫殼成功套現的原股東是否有出資不實、抽逃出資，甚至侵占公司資產等問題？專業的做法當然是通過合同約定相關的責任，同時聘請專業人士做盡職調查，發現的問題可在合同中約定如何解決，問題較大的甚至可以考慮價格調整甚至放棄交易。簡而言之，就是通過合同約定，在買賣雙方之間進行風險分配，尤其是需要考慮到買賣雙方對公司的熟悉程度不同而存在的信息不對稱問題。

在律師眼中，這樣的殼交易就是一種典型的收購行為，往往是標的公司的全部股權被轉手，只不過因為殼公司沒有實質業務，所以交易金額往往不大，買方基于節約成本或時間等考慮因素，往往會忽略或接受殼公司的各種風險。

同樣是股權的變動，創業企業融資過程中的投資方（VC）出資獲得企業股權卻往往是另外一種故事，專業的VC會利用自己的團隊并聘請外部顧問對企業做盡職調查，由專業律師起草詳盡的合同來應對投資的風險。其中，創業者經常會疑惑的一個問題是，為什么投資人不是從創始人手里收購股份（權）而是購買公司新發的股份（權）呢？

為什么在股權融資的實踐中都是買“新股”而不是老股？

投資方為什么從來都是買“新股”而不是老股？ 這也是簡法幫想在本文中與創業者分享的核心內容。簡單總結一下，原因包括以下五個方面：

1、新股的特殊權利

一般情況下，投資人作為新加入公司的股東對公司的了解程度遠不如公司的創始人，往往投資公司也只取得少部分股權，通常在1%到30%。作為小股東，投資方的權益往往依賴于公司的創始人和管理層，但是投資人在實踐中積累出了一系列保護自己權益的特殊條款。相對于創始人手中的老股來說，投資人通常要求新獲得的股份（權）具有優先于創始人股份（權）的特殊權利。在VC領域，投資人的這些新股就是優先股，而創始人手中的股份（權）則是普通股。中國的優先股概念剛剛起步，還沒有推廣到創業企業中來，相信采用境外架構的中國創始人應該對這個概念已有所了解。

優先股常見的特殊權利包括如下條款：

• 清算優先權——公司清算或視為清算（如被收購）時，投資人按投資額的一倍或一倍以上的金額優先于創始人收回投資，然后還可能按股比與創始人分享剩余的清算資產或所得；

• 反稀釋權利——公司以低于投資人的投資價格后續融資時，投資人有權要求獲得更多股份以補償低價融資對自己股權的過分稀釋；

  
  

• 董事任命權——專業VC往往要求向公司委派董事，盡管按照股權比例（例如10%—15%）來劃分，往往達不到向公司董事會（例如3名或5名董事）委派一名董事的比例，但會以此來保證VC的知情權和參與公司管理的權利；

  
  

• 保護性條款——除了董事之外，專業VC一般都會要求對公司的所有重大事項擁有一票否決的權利，防止創始人有意無意侵害自己在公司中的權益，董事雖然是投資人的代表但是并不能從理論和實踐上保證投資人委派的董事與其利益完全一致。

以上幾項特殊權利自國際VC引入中國后，在國內風險投資案例中也相對比較常見了，諸如強賣權（或領售權，drag-along）、隨售權（tag-along）等等其他特殊權利也很常見，此處不再一一展開，創始人需要在經驗豐富的律師幫助下與投資方商談，按照市場實踐達成折中的安排。

2、老股的潛在風險

與公司發行的新股不同，老股可能存在股東出資不實、未到位或者出資后抽逃等瑕疵情況，投資人出錢受讓老股后即使能夠發現這些問題，但木已成舟補救成本很高。實踐中，常見的幾種老股的瑕疵問題主要表現為：

• 出資未到位——尤其是在注冊資本認繳制下，不少創始人可能會忽略認繳制度下的繳付責任，將注冊資本設置過高（例如幾千萬），在公司早期根本沒有能力繳付到位，投資方接手這些股權后就有義務繼續履行出資義務；
  

  
  

• 出資不實——比出資未到位更隱蔽的問題是出資不實，例如：使用技術等無形資產虛增出資，但是無形資產并沒有作價出資所對應的市場價值；未將無形資產轉移到公司名下；甚至根本沒有所謂的無形資產。受讓此類不實出資就面臨著被債權人要求做實出資的風險和責任；

  
  

• 抽逃出資——更為嚴重的問題是原股東通過墊資等方式表面上完成出資，但又將出資抽逃出公司，這在之前注冊資本實繳制下比較常見，在注冊資本認繳制下仍有發生，不僅公司資產有名無實，而且也同樣面臨著被債權人要求重新繳付出資的風險和責任。

老股不僅可能存在出資瑕疵問題，還可能存在其他權利瑕疵情況，例如：老股的全部或者部分系為老股東代為持有，未經授權轉讓后也容易導致股權糾紛。

3、錢的流向

實際上，投資人認購公司發行的新股，而不是受讓創始股東手中現有股份（權）更重要的原因在于錢的流向。專業VC投資創業企業的邏輯是用資金幫助企業快速成長，然后及時退出實現回報，而不是出錢收購一家公司由自己來運營，所以投資方的錢進入誰的口袋決定了投資的具體方式。從這一點上講，購買新股與購買老股的區別也類似于融資與并購的區別：

• 購買老股——在法律形式上體現為股權轉讓，轉股價款流向出讓股東（即創始人），轉讓所得與其余股東及公司沒有關系，換言之就是出讓股東套現了出讓的股權。結果是股權出讓方轉讓股權，取得轉讓款回報，公司并沒有直接獲得新的資金注入。

  
  

• 購買新股——法律形式上體現為增資擴股，增資款全部進入公司賬戶，一部分作為公司的注冊資本金，對應增資方的股權，超出新增注冊資本部分作為溢價計為資本公積，由公司股東按比例享有。結果是公司擴大了資本規模，引入了新的資本注入。

商事律師入門時，往往會聽到老律師的教導，看法律文件理解商事交易，一定要看清楚錢的流向，在這里也是同樣的道理。財務投資人不會做接盤俠的愚蠢事情，所以通常情況下不會購買創始人手中的股權，讓創始人購買別墅或者到海邊度假，相反，投資人更愿意看到的可能是創始人破釜沉舟為了將公司從慘淡的現實變成美好的未來而孤注一擲！

4、稀釋效果

與錢的流向相關的一個問題是，投資人認購公司發行的新股，與受讓創始股東手中的現有股份（權）所產生的股權比例稀釋效果不同。

• 購買老股——法律形式上體現為股權轉讓，公司的資本規模不變，只是股權分布發生了變化，除了出讓股東的出讓股權比例相應轉讓到受讓方名下外，其他股東的股權不受影響；

  
  

• 購買新股——法律形式上體現為增資擴股，公司的資本規模增加，原有股東的股權比例往往同時發生變化，例如：投資人獲得20%股權，原股東的股比都變為原來的80%。

道理聽起來再簡單不過，但我們在實踐過程中遇到相當多的創業者會混淆二者之間區別。比如，經常有簡法幫用戶在做合伙股東協議時，預留股權用作員工激勵、合伙人股權調整以及后續加盟合伙人，此時還詢問我們是不是應該預留投資人的股權。相信讀者到這兒應該已經明白，投資人的股權不需要預留，因為投資人不會購買創始人名下的老股，一般都是認購公司新股，同時稀釋所有在先股東的股比。

如果這個例子太過簡單的話，讀者可以思考一下，為什么國內VC往往要求創始人從自己手中的股權中預留員工激勵的期權池，而不是像境外架構中由公司發新股給員工呢？同樣的道理，發新股將會稀釋包括投資人在內的所有股東的股權，創始人預留老股轉讓給員工激勵對象相當于老股轉讓，不會稀釋投資人的股權。境外架構中，投資人也會要求在認購新股（優先股）之前預留出員工期權池（ESOP）。聰明的創始人也許明白，這樣設置員工激勵實際上拉低了公司的估值；如果公司投前估值為1000萬，預留期權池為投前15%，這往往意味著公司的估值被拉低了近150萬，因為激勵股權發放給員工的價格相對于投資價格來說是很低的，這也是為什么員工激勵期權池的約定往往與公司估值約定在條款清單（term sheet, TS）的同一個欄目中，經驗豐富的專業人士會很敏感地留意期權池的股權稀釋效果。

5、稅負影響

無論投資人認購公司發行的新股還是受讓創始股東手中的現有股份（權），個人所得稅的影響也可能有所不同：

• 購買老股——出讓股東如果是個人（多為創始人），股權轉讓方可能需要承擔個人所得稅，即使按照原始取得價格轉讓甚至零價格轉讓，也可能被稅務局認定為定價明顯偏低（例如低于對應的凈資產）而被核定征稅；

  
  

• 購買新股——投資方增資進入公司，股東沒有直接的所得，不會立即發生個人所得稅義務，即使溢價增資，股東所持股權市值增加，也不會導致股東需要立即承擔所得稅。

即使公司的凈資產沒有增加，不產生個人所得稅，個人股權的轉讓在股權變更工商登記前也會被要求先辦理個人所得稅征（免）稅手續，而發行新股即增資程序則不需要。

此外，針對不少創業企業注冊資本設置過高，創始人很難在中短期繳清注冊資本的情況，創始人在融資過程中希望溢價投資的投資人將一部分投資款用來購買新股，溢價中的全部或部分支付給創始人，由其注入公司專門用來繳付創始人未到位的注冊資金，這聽起來同時解決了注冊資本到位和資金流入公司而不是體外循環的問題，實踐中也確實有天使投資人這么做。但需要提示的是，投資人打給創始人的這一部分投資款其實是一種贈與，暫且不論理論上贈與的個稅問題，這一部分款項在投資人退出的時候是沒法計入取得成本的，如果金額較大對投資人退出時就面臨很大一筆的額外稅負（境內個人投資人對應20%的額外所得稅負，居民企業投資人對應25%的額外所得稅負），筆者在實踐中已經碰到過類似的問題。

結語

相信有耐心讀到此處的創始人已經明白，公司融資過程中專業投資人為何會認購新股，而不是購買創始人手中的老股。最后，需要提醒創業小伙伴的是，公司融資前公司股權結構的調整通常是采用股權轉讓的方式，盡管存在報稅的程序，但通常由于凈資產沒有增加也不會產生個人所得稅義務，不僅避免了增資給創始人帶來更大的出資義務，也避免了股權比例的確定因此變得過于復雜。為了幫助創業者簡化創業早期股權調整的程序，簡法幫于近日最新推出了股權轉讓全套文件的在線制作功能，創業者可借此工具快捷高效地制作出高品質的股權轉讓文件。

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