2009年以來，由于IPO不定期關閘、排隊漫長等問題，大量擬登陸資本市場的企業把目光轉向了借殼。尤其自2014年至今，借殼上市逐漸風靡市場，據統計僅2014年和2015年兩年就已完成56起借殼上市，累計交易金額達2581.9億元人民幣，其中中概股回歸對這種現象起了很大作用。

自2016年伊始，中概股私有化達到了一個小高潮，正在進行私有化的有奇虎360、聚美優品、世紀互聯、藝龍、酷6傳媒等多家中概股，有了七喜控股、世紀游輪兩個借殼上市后股價連續漲停的例子，殼資源價格也隨著私有化的如火如荼而水漲船高。然而在連續“爆炒”之后，5月初的一則有關證監會限制中概股借殼上市的消息讓國內“殼資源”股紛紛遭到重創。值此背景之下，清科研究中心發布《2016年中國A股借殼上市分析研究報告》，對借殼上市的政策和市場環境進行的梳理，對殼資源背后的價值進行了深入挖掘以供廣大企業和投資者參考。

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上市資格稀缺造就殼資源價值

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我國A股市場始于20世紀90年代，距離現在發展不足30年，優勝劣汰的機制尚未完全形成，總體呈現“只進不出”的不合理格局。2014年10月，證監會修訂退市制度，明確了重大違法強制退市的意外情形。2015年11月16日，證監會發布的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》正式實施。退市新規明確“實施重大違法公司強制退市制度”，“嚴格執行不滿足交易標準要求的強制退市指標。”其中，涉嫌欺詐發行、重大信息披露違法兩類違法行為的上市公司將被強制退市。2016年3月21日，上證所發布公告，因重大信息披露違法，由于情形極為嚴重，且不具備恢復上市條件，決定*ST博元終止上市，成為我國A股歷史上強制退市的第一股。

與國際水平相比，中國的退市率依然很低。截至2016年3月底，A股上市企業已達2,800多家，而總共退市數量僅為100家左右。相比之下，成熟資本市場的退市率則要高得多，以美國為例，從1995年至2012年的17年間，紐交所共有3,000家左右的公司退市，納斯達克共有8,000家左右的公司退市，數量相當可觀。

退市制度的完善對于保護投資者權益舉足輕重，長期以來，我國資本市場未能給予主動退市足夠的重視與應有的地位，在退市實施程序、后續安排等方面，主動退市與強制退市混同?？v觀A股的發展歷史，A股的退市進程才剛剛拉開序幕，目前上市企業面臨的退市風險仍然較低，上市機會仍舊顯得彌足珍貴。

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我國市場退出機制的匱乏、退市股票交易市場的缺乏，造成資源在相當程度上的浪費。于是證監會出臺相關優惠政策鼓勵上市公司資產置換和資產重組，地方政府亦采取行政干預出臺優惠政策拯救業績差的上市公司，使得上市公司不容易退出資本市場，為殼資源的利用提供了制度基礎。

此外，多數優秀企業考慮到上市條件嚴格，上市成本過高，便對已上市的公司進行兼并和收購，為殼資源的存在提供了需求條件。一些經營不善，業績較差的上市公司也希望優勢企業注入以改變自身劣勢。國家為了經濟的健康發展、證券市場的規范運行，也出臺了相關政策鼓勵達不到上市條件的企業借殼上市，這些都為殼資源的存在和交易提供了條件。

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借殼上市對殼公司股價有巨大的推動作用

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我們統計了2009年以來借殼上市案例中，上市公司被借殼復牌后的股價分別相對于上證綜指和創業板指數的漲幅情況。在復牌后的30個交易日內，被借殼上市公司的累計超額收益從10%左右持續上升，尤其是在復牌后一周左右的交易日內，幾乎每天都有10%的超額收益，說明上市公司在復牌后的最初一周基本處于連續漲停的狀態。隨后股價增速逐步趨于平緩，30個交易日后累計超額收益最終可達70%，可見借殼上市的預期對于殼公司股價的正面推動作用是非常大的。

從最近的兩例中概股回歸中也能看到，被借殼方在宣布重組消息之后股價出現連續攀升，通常會有連續漲停的情況出現。

七喜控股借殼方是有“中國傳媒第一股”之稱的分眾傳媒，七喜控股自2015年9月2日復牌起即連續7天一字漲停，截至2015年12月31日收盤，報價42.55元/股，比借殼前的收盤價13.38元/股上漲了218.0%。

世紀游輪于2014年10月即開始停牌，1年后確定被巨人網絡借殼，自2015年11月11日起復牌，連續20天一字漲停，截至2015年12月31日，收于162.09元/股，比借殼前的收盤價31.65元/股上漲了412.1%。

以上證綜指為基準，以2015年9月30日為例，大盤指數為3052.78，截止2015年12月31日，大盤收于3539.18，在此期間上證指數漲幅為15.9%，也即在差不多同一時段內，七喜控股的累計超額收益達到約200%，而世紀游輪更是高達400%左右。

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監管層嚴控“炒殼”，借殼上市由熱轉冷

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2009-2015年A股市場累計有99起成功借殼的案例，涉及交易總金額達3,022.61億元。其中2009-2012年，A股市場每年成功借殼的案例數均不超過10起，涉及的交易金額從2009年開始呈縮水態勢，2011年達到近年來最低值26.78億元。而從2012年開始，受IPO全年關閘、上市公司并購重組政策紅利等影響，借殼上市案例出現穩步上漲。2015年A股成功借殼的案例數達35起，披露金額的34起案例涉及交易金額2,134.34億元，平均借殼上市交易金額為62.77億元，同比2014年借殼成功案例數大漲66.7%，交易金額同比大漲376.9%。

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然而隨著中概股回歸浪潮越來越兇猛和殼價格的不斷爆炒，近期監管層頻頻喊話嚴控“炒殼”，借殼上市前景堪憂。2016年第一次保薦代表人培訓會上，證監會相關負責人在解讀并購重組管理規則時也明確表示：證監會對借殼上市執行與IPO“等同”的要求，禁止創業板上市公司借殼上市。而在此前的規則中，相關表述則是借殼上市條件與IPO標準“趨同”。一方面政策導向出現變化，另一方面，殼資源價格虛高不下也是導致借殼上市難度劇增的原因之一。

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借殼上市風險加大，未來操作需謹慎

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與首發上市相比，借殼上市涉及更多的利益主體，包括上市公司、上市公司的大股東、上市公司的社會公眾股東、上市公司的債權人和債務人、上市公司的職工、收購方、收購方擬注入資產的持有者、收購方的實際控制人等等。借殼上市一旦成功，對殼公司來說往往屬于重大利好，會促使殼公司股價上升，使殼公司的股票持有人價值增加，許多殼公司的投資者甚至可以借此實現一夜暴富的神話。但與收益對應的風險也隨之增長，主要包括以下幾個方面：

一、內幕信息泄露和內幕交易的風險。由于進行重大資產重組對殼公司的資產質量會有明顯的改善，如提前泄露了該等信息，會造成市場上對殼公司股票價格的瘋狂操作。證券市場監管者近年來對內幕交易的查處日益嚴格，一旦殼公司的股票價格異動，將會引起監管者的注意和核查。如一旦核查發現殼公司存在信息披露不及時，或者相關方存在內幕交易的情形，將會阻礙借殼上市的進程，最終損害相關方的利益。

二、未能獲得全部政府部門審批的風險。借殼上市涉及的審批部門眾多，審批程序繁復，借殼上市的完成需要所有的審批事項都獲得通過才能進行，尤其是上市公司往往曾是一個地方的重點企業，即使上市公司業績下滑，甚至名存實亡，地方政府仍然對上市公司保持相當的重視程度。因此，即使擬購買的殼公司不屬于國有企業，收購方（特別是外地收購方）亦要注意與當地政府進行充分溝通，取得當地政府的支持。

三、殼公司債務重組失敗的風險。借殼上市能否獲得成功還有一個關鍵因素是購買方買到的殼應是個“凈殼”，凈殼就是殼公司在進行資產處置時能夠切實把所有的資產、負債、業務剝離出殼公司，而不受殼公司原有資產、負債和業務的影響。如果殼公司未能剝離原有債權債務，或者僅剝離部分債權債務，那么會面臨債務重組失敗的風險。因此，在借殼上市過程中收購方應對殼公司債權債務進行詳盡調查，并將相應的債權債務轉讓給有資質和能力進行處理的接收方，以保障債務（特別是或有債務）得以真正剝離。

上文引用數據來自清科研究中心私募通：www.pedata.cn。

來源：私募通

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