? ? ? 文章來源：投資界，金融，第五屆中國（西部）高新技術產業與金融資本對接推進會

? ? ? 2016年5月17-18日，第五屆中國（西部）高新技術產業與金融資本對接推進會在成都舉行。作為中國西部乃至全國有重要影響力的科技金融品牌盛會，中國（西部）高新技術產業與金融資本對接推進會已成功舉辦四屆，共促成四川地區科技型企業投融資項目510項，融資金額388億元。大會以助推科技和金融深度結合為目標，通過政府搭臺、社會參與、市場運作相結合的方式，在優化產業結構推動轉型升級、促進經濟提質增效、構筑區域創新體系等方面發揮了積極而獨特的作用。

　　以下為對話實錄：

　　蔡志明：新三板未必一定要貼上納斯達克的標簽，但一定會誕生未來的BAT

　　高杰：天星資本是新三板的明星投資企業，所以第一個問題想問蔡總，您覺得中國的新三板離納斯達克還有多遠，或者說我們還需要做哪些改善？

　　蔡志明：現在業界總喜歡把新三板和美國的納斯達克進行類比，在一定意義上這個類比是成立的。納斯達克是后起之秀，誕生1970年代。納斯達克市場本身也是一個制度創新，后來納斯達克市場就成為了全球最大的一個證券交易所。中國的新三板市場的誕生有一定的相似度，也是我們中國經濟20年高增長面臨的一個轉型，需要轉型和升級，進入新常態了。那么傳統的主板市場包括創業板市場在實體經濟的匹配度上面出一些問題，包括融資功能、資源配置功能，需要這么一市場來全面、深度的支持創業創新，支持中國經濟的轉型和升級，這是一方面。

　　第二個方面，新三板也是中國資本市場進行制度轉軌的一塊試驗田。我們知道主板市場誕生有20多年了，它的誕生有它的歷史背景。最早是國企改革，為國企輸血轉換經營機制。到進入2000年以后，主板市場為中國經濟高增長的一些行業提供了很大的支持，比如說重化工的行業，是這樣的一個脈絡。但是主板市場長期以來行政化色彩比較強，尤其是股票發行的審批制等，它仍然是一個行政化的市場。行政就意味著低效，在審批制下面這個股票的發行的定價功能有點扭曲。那么就像去年的股災到底是什么原因，其實和主板市場長期累計下來的一些制度性的弊端是有關系的一種是行政化。

　　第二個就是中小散戶成為市場的主導力量，而不是機構。新三板是一塊新的試驗田，上來就是注冊制，在新的土壤當中新的試驗田當中進行制度轉軌，這個可行性就比較強了。主板市場之前也做了一些創新，但是在股災當中就被敲得粉身碎骨，包括衍生品等等這些東西都應該是主板市場應該有的，但是在我們的市場運行當中它的弊端被放大了。

　　曾經有一個比方就是一張宣紙上畫不出油畫，主板市場就是要想在上面畫出油畫，所以證監會的新主席說注冊制現在條件還不成熟，要從多層次資本市場的建設開始，先進行實驗來積累經驗，然后再進行注冊制。具體一點，新三板市場除了注冊制已經運行了，現在掛牌了7000多家，還有一些也在推進。

　　比較納斯達克有兩點比較重要，一是分層，二是做市商制。納斯達克有兩次分層，第一次是82年，分了兩層，分層之后納斯達克很快就進入了上升的渠道，它最開始是下跌，那么后來到99年，納斯達克就破了5000點，后來又進一步創新高。除了分層以外還有就是做市，納斯達克的交易量為什么那么大，成為全球的最活躍的市場和它的做市商制度是分不開。我們三板目前也是運行的做市商的制度，這里面做市商的制度也面臨改革，接下來如果可以討論一些細節的可以深化。

　　納斯達克市場之所以成為最大的交易所有兩點，一是分層，82年分了兩層，在2006年分了三層，這個對他影響是很大的。第二個就是做市的交易制度，這兩點都在新三板實踐，所以無論是市場的誕生和功能來說和納斯達克有一定的可比性，但是中國畢竟是中國，中國有自己的特點，我們和納斯達克市場還是有差別的，我們未必也一定要貼上納斯達克的標簽。

　　高杰：分享一下您對新三板投資的一些策略和思路，還有在投資過程中遇到的一些難題。

　　蔡志明：天星資本是12年成立的，大規模的開展業務是從13年開始。天星資本做股權投資，著重于投資新三板，目前為止投資的企業數在500多家，主要針對新三板已掛牌的企業。在這500多家當中，已經掛牌的380多家，已經做市的是200多家。根據我們的統計，如果按照原先公布的三個標準九項指標，那么整個創新層的公司有17%左右是天星資本所投資的。由于天星資本在三板掛牌企業當中投的數比較多，市場份額比較大，所以也是業界公認的三板之王。包括清科在內，每次的評比天星資本都是三板第一機構。

　　我們投資新三板到底是基于什么樣的策略？之所以投這么多的新三板，是從戰略上認同新三板的前途光明，不管是不是納斯達克，但它一定會成為中國資本市場的主戰場。在新三板這些掛牌企業當中一定會誕生一些像當今的BAT一樣的偉大企業。我們知道美國的納斯達克市場早期誕生了蘋果、微軟等，后來網絡時代又出了亞馬遜，然后再出現了臉譜、谷歌，我們相信在新三板制度環境里面會誕生出一些新興行業的中國的巨頭、世界的巨頭，所以我們戰略上布局新三板。

　　從戰略上布局還要遵循一些策略，我不是所有的企業都投，我們有我們的選擇的標準。三板市場是很有包容性的，幾乎各個行業合法的企業都可以上新三板，當然之前有這樣的一個說法，有房地產開發的不能上，有類金融的是暫停的，但是很快可能也會開展。這里面傳統行業也可以上，但是到底是哪些行業值得投資，還是不一樣的。

　　我們是有四大投資主題，第一叫科技改變生活，就圍繞著人們生活方式的變化，圍繞著一些給人們的生活提供一些便利的信息技術的產品或者細分行業我們進行投資，包括智能穿戴設備、VR等，這里面的細分的模塊很多。

　　第二個主題叫快樂生活。消費升級人均GDP到了8000美金以上了，過去衣食住行，現在有享受，有娛樂，所以我們很重視文化傳媒。我們投了10家影視公司，多家動漫公司和游戲公司，也投了一些藝術品公司，文化傳媒這塊也很重視。我們知道文化產業“十三五”規劃里面把它定為國民經濟的支柱行業。再一個就是快樂生活得有健康，所以很重視醫療服務的投資，生物制藥和醫療服務。這里有一些政策的驅動，還有中國進入老齡的需求，還有一些政策支持，包括互聯網醫療。還有一些教育行業，我們的學前教育，國際化教育，成人教育，包括教育信息化，也是這個范疇里面的。我們剛剛成立的一個20多億的教育產業基金，進行這方面的布局。還有就是品牌消費，這個一些高端的品牌的一些消費，我們也很重視，這是第二個主題。

　　第三個主題是叫新工業革命。過去講我們是重化工業，后來很多人認為中國的工業化完成了，其實這是一個偽命題，中國的工業化沒有完成，而是進入了一種升級的階段?，F在政府也提出來新工業革命和供給側改革也是掛鉤的，這里我們重點布局兩大類。第一是高端裝備制造，技術含量比較高的，能夠體現中國的國力的能夠體現中國未來在國際上競爭力的東西，首當其沖的就是軍工，我們有專門的軍工投資部，包括航天航空都在投，這是軍工。那么還有軌道交通的一些裝備，通信系統、控制系統，機電方面的我們也在布局。再一個就是智能制造，基于互聯網的一些制造業的項目，我們很重視，這是第三大主題。

　　第四大主題就是美麗中國。我們知道長期的工業化的過程，讓環保成為影響發展的一個重大問題。霧霾問題不僅是一個經濟問題，是一個社會問題，甚至是一個歷史問題、政治問題了，所以各方面都很重視它。我們在這里加大對環保的投資，包括大氣監測、水監測、水處理、固廢處理，尤其是一些先進的技術和環保方面的一些運用，比如說傳感技術的運用，一些動態監測的模式，我們很重視。再有就是新能源汽車，其實我們投新能源汽車比較早，三年前開始做，目前仍然是一個政策的風口，我們非常重視。我們投了好幾家公司都是投資了一年，它的估值到了后面的第二輪、第三輪融資就是估值上漲20倍、30倍，新能源汽車也是我們放在美麗中國的，沒有放到其他的產業里面，放到了美麗中國的投資主題。這是我們從行業維度，還有一些企業的一些策略，那么傳統的一些創投，PE的方式我們多可以借鑒。

　　劉建云：鼓勵企業上新三板 新三板是試金石

　　高杰：做市商就是給市場提供流動性，中國的做市商制度運行了以后也有很多問題，還有一個做市商制度會不會在中國水土不服，這個請劉總給我們分享一下。

　　劉建云：大家好，我們是一家VC，99年成立，到目前投了190家企業，我們的企業里面通過主板、中小板、創業板上市的有80家，通過新三板掛牌的有30家，我們本身也是在去年的12月份掛牌了新三板。應該說剛才高總講到的關于做市商這塊，客觀的說我們的體會是目前的中國新三板制度下的做市商的制度，和納斯達克相比來說有很多的便利，也就是說這個制度應該說沒有達到它本身的這樣的一個預期。

　　比如說我們現在掛牌的近30家的新三板企業，做市商它的作用非常有限，甚至會出現沒有達到企業預期的這個交易的方式。甚至單純的采取了比如說低價買進來，然后把自己的股票賣出去，對于這個招標的促進是沒有達到預期。但是作為從業人員我們是這么想的，就是在中國特殊的國情下，任何一個制度從出生開始沒有盡善盡美的。

　　從我們自身的認識來看，還是非常的鼓勵我們的投資的企業掛新三板的。這個原因在哪里，盡管目前有這樣那樣的問題，包括大家現在比較多說的是流動性的問題，也包括做市商的設計，似乎沒有達到大家的預期。但是應該看到，新三板它確實是未來的一個非常好的制度。截止到2015年底，中國的企業的數量含個體工商會大概是7700多萬家，這里面包含了個體工商戶，小微企業的數量是6000多萬家，在6000多萬家企業里面目前7000多家的掛牌的新三板的企業，這個比例是非常少的。

　　盡管有各種各樣的不如意，應該說第一這個制度還在改。第二個，既使是在目前的制度下，我們認為小微企業上新三板的好處顯而易見的。比如第一個，在6000多萬家的小微企業，除了個體工商戶，以企業形式存在的小微企業有6000多萬家，這個里面能夠掛牌新三板，認為企業的團隊尤其是董事長他希望做強做大，這個意愿是有的，也就是說他有上進心，這點是值得鼓勵的。第二點，上新三板就意味著他是愿意規范，盡管新三板的規范程度和主板還是有差距，但是畢竟他還是有一定的規范性。就是說上新三板在投資機構里面認為它至少反映了這個企業愿意努力，愿意規范，這是很重要的一點。第二個，盡管目前的新三板的制度還有多缺陷，但是畢竟它給很多的企業帶來了很多的機會，比如說融資的機會，比如說提高企業知名度的機會也給了很多包括并購的機會。你想在1000多萬家的企業里面，你在新三板上了，你既使是流動性弱一些，但是還是有一定的背景，不用我們認為，就是說事情總是在發展，有總比沒有強。

　　我們關注科技類中早期項目的投資，新三板對我們來講不是投資的主戰場。比如說在VC階段，天使階段，我們投資的項目是非常鼓勵企業的掛牌新三板的。為什么呢，因為新三板畢竟提供了一個企業更想實現更大發展的一個中間中間的階梯。如果說一個企業連規范都不去做也很難去上新三板，所以說新三板也是一個試金石。另外由于考慮到我們的投資的一些企業在新三板掛牌之后的一些運作，我們也成立了小規模的新三板基金。我們的新三板的基金呢，應該說另類一點，我們不投在新三板上，而是通過市場化的方式來投資項目。我們可能只投我們過去做天使，做VC已經投資的企業，在它掛牌新三板之后或者掛牌新三板之前通過新三板基金來投資。

　　這樣的好處有幾個方面，第一是我們作為老股東對這樣的企業更熟悉。第二個就是布局方面更合理一些。我們對于新三板如果說完全靠數據來投資的方式，我認為在未來可能要面臨短則浮虧，長期來看還是有很多考驗的地方。

　　劉敬霞：西部創業企業要抓住新三板的機會

　　高杰：我們第三位的嘉賓是來自京都律所的合伙人，我想就請她就在新三板的制度建設給大家做一個分享。

　　劉敬霞：從三個方面我分享一下我個人的看法，不一定成熟。第一個想說一下新三板觀念和機制的問題。第二是制度和創新的問題。第三講一下新三板企業的生態化和規范化發展的問題。

　　在全國范圍內來說，西部其實有非常大的發展潛力，也有非常好的企業，在制約我們的最大的因素實際上是觀念問題。當新事物出現的時候，中國人的特點是什么，馬上開始研究，抓住機會可能就會去上。但是西部人往往是我先看看，看看別人做的，往往是別人走了好幾步了我們還在觀望還在思考，會看到它的弊端和壞處，不是抓住新生事物。但是往往市場在起初的時候有非常多的機遇，如果我們始終是在觀望，那可能到了后來，實際上是別人的先發優勢就會制約我們的后發機會。我覺得這點是我們最受制約的，就是觀念問題。

　　很多企業是怎么看的，他們看到新三板跟主板、創業板、中小板有好多，你看上去有好多企業也不是不好嗎，沒有什么新的進展，也有很多糾紛，也沒有融到很多資金，也沒有增加市值。但是關鍵的問題是很多問題出現的時候，我們不要議論別人，就像現在有人說馬云有多痛苦，但是我們沒有進入到那個俱樂部，我們去談別人的事情有多大的意義呢？因為只有到了一個俱樂部，進了這個圈子才有資格談這個問題。新事物出現了我們先進來，先抓住這個機遇再談后面的問題。

　　然后就是制度和創新的問題。制度總有不完善的地方，對于咱們的國家來講，90年代才有了上交所和深交所，發展的時間非常短，很多制度都在建設的過程中，我們應該看到制度給了我們一些大方向，一些大規則，在這個制度的創新它本身也是雙向的，需要監管主動的去進行創新，另一個方面，制度的參與者，就是企業，也需要在自己的具體的游戲規則當中，來看到制度哪些地方是不完善的，哪些地方有漏洞，主動的提出一些建議和改善的機制。通過互動的方式，讓監管者來看到制度的漏洞和不完善之處，大家共同來進行制度的完善和制度的創新。

　　新三板也是一樣的，比如起初的時候，它實際上把退市的企業放在里面去，在13年開始完善制度，有更多的企業進來了，大家也在這個過程中也看到有些制度確確實實在往前推進，因此制度是有一個動態調整的一個過程。所以我的建議就是對于西部的企業，確確實實制度給了我們機會，我們應該抓住這個機會進來，然后再去完善制度，最終成為制度的受益者。

　　第三個方面，我認為整個中國的資本市場是一個生態化的市場，新三板的市場也是一個生態化的市場。能夠看到2014年金融危機之后實際上咱們國家因為4萬億的資金政策，當時活躍了市場，讓我們可能暫時的緩解了一下矛盾，很多企業在往前走，我們也有很多機會。但是大家都明顯的感覺到，2013、2014年原來有很多機會的企業也很迷茫，但是15年下半年開始，我就感覺到包括今年，實際上市場表面上來看好多地方依然不是很好，暗流涌動。因為有一些企業已經看到了市場的機會，他們在抓住這個機會去獲得更多的市場份額。可能最不好的時候反而是有些人最好的機會，我們應該是在經濟還沒有明顯的這個跡象的情況下，抓住機會然后我們進來。

　　高杰：新三板的估值體系沒有完全的建立，包括分層對估值可能也有比較大的影響，等待市場的進一步檢驗。從您的角度您是怎么認識的？

　　劉敬霞：作為律師我認為我在新三板中有兩個機會。一個是當企業去掛牌的時候我們是一個法定的機構，我們給參與到這個過程。還有一個就是因為我們掛新三板，走到資本市場，是我們企業的目標，但是不是我們企業的目的，也不是在座的投資機構的目的，而是他們的目標。所以從整個的過程中，我們相當于作為一個中介機構，我們的身份可能會稍微獨立一些。我自己的一個感受就是說呢我們作為企業以及作為投資機構我們怎么樣能夠結合起來，我有一個感受就是什么呢，往往好多企業想方設法的去找投資機構往往不能成功。投資機構往往是手里面有大把的資金難以找到非常好的企業。這里面有一個核心的因素，就是什么呢，企業的核心的問題在于我們首先要提升我們自己的能力，規范的發展。如果我們自己自身作為企業我們自己的能力起來了，我們的業務非常好了，我們的發展非常有方向，而且我們有一個長遠的未來，好多時候我們去選投資機構，根本就不是難事。而且就是我們如果自身我們完善了，我們能夠做到，我們能夠把我們的未來有一個清晰的定位我們才能夠跟資本有一個非常好的對話的一個環境。因此呢就是說作為一個中介機構在中立的這一方來看，就是好多時候我們怎么做作為企業來找到這個機構？首先是我們自己把自身能力建設起來，同時我們能夠跟資本的有一個非常，去理解資本的意圖是什么，這樣我們才能結合起來。

　　另外一個方面，在發展的過程中一定要規范，開倒車是萬不得已的事情，也會付出非常大的代價。

　　榮毅：新三板流動性取決于企業經營質量而不是因為分層

　　高杰：對于分層制度市場的觀點還是比較分歧的，有的人覺得會加劇流動性的問題。我想問您的是關于這個流動性，關于流動性積極分層的，分層制度到底是能不能解決問題，或者說加劇了整個市場的流動性的緊張。

　　榮毅： 第一個分層會不會帶來流動性。我覺得流動性不是因為分層會增加或者降低流動性，而是你每個企業自己的經營質量，只有你的經營質量和能力提高的情況下，流動性才會起來。為什么現在80%的企業都沒有流動性，我覺得還是在掛牌的時候，第一是當地政府有補貼，那么很多人一是為了補貼。第二個當時看這個項目，就是掃街一樣的，很多企業也是在不明白的交易制度的情況下走近了新三板。第三個就是管理團隊的需求，提高自己的品牌，到底品牌能夠提升多少，每個企業的行業不一樣，對這個效果還無法評估?；谶@幾個，現在有20%多都是制造業在這個行業里面，這些行業原來的利潤比較高，一掛牌以后它的利潤下降了，可能就心里不平衡了。因為它又是做傳統產業的，人都是有強項也有弱項，不可能面面俱到，可能在資本市場的理念、思維可能都還欠缺，如果要想短時間能夠有豐富的資本運作的思想和觀念的改變是很困難，需要一個過程。

　　我們的制度或者說這個規則要到一個成熟的程度也需要時間，企業也需要時間，那么在不了解這個制度的情況下可能是很難去提高自己的業績。同時在資本市場也沒有什么動作，如果是一個機構我也不會關心這個企業。所以流動性的增加和降低對于掛牌企業不重要，重要是看你本身的發心，你是想長期經營這個企業，你就要提高你的經營質量。就跟剛才蔡總講的，中國現在主要是散戶太多，確實，這個散戶帶著錢進去了，帶著經驗出來了。我們中國的機構大部分還是賺錢的，都是帶著經驗進去，帶著錢出來的。所以真正的，我覺得新三板的很多投資者就去創新層。

　　對于沒有掛牌的企業，未來能不能進新三板，我覺得能掛的就盡量掛，能投的就盡量投，這個未來可能會有很多的制度，很多工具還沒有拿出來，但是至于先拿那個工具這個目前要看政策的方向，但是新三板的分層以后，這個市場關注度非常高的。因為新三板是其他資本市場或者是其他的包括海外也好包括國內的國外的不具備的，第一個是投資未來。因為現在主板新三板投資的時候就是短期，新三板里面因為制度設計，你進來的人想跑也不跑不掉。

　　第二個就是一個包容文化，就是對你的掛牌時間的包容性。新三板來講按照你的兩個會計年度就必須做，但是規范性差一點?，F在很多80、90后一不小心這個身價就上億了。還有就是主板、創業板很多都是出來講故事的，新三板的企業沒有影響中小投資者的利益，不會出現大的波動，就這個空間很大。第三個就是一個領頭羊的文化，我們的九鼎市值過千億，我們研究一下整個中國的主板、創業板加在一起市值過千億的就20家左右，其中80%以上都是國企央企。

　　我們的機構是一個很新的機構，我們只做掛牌企業的投資。掛牌企業有很多方法，我們只做它的并購重組。為什么只做并購重組呢，因為相對來講它還有點技術含量和資金門檻。第二個就是做定增來講，因為掛牌的門檻相對來說偏低一點，很多規范性特別是老板的格局和胸懷，要鹽驗證需要時間。但是的進去以后驗證不行，可能很難跟他打交道。所以我們選擇了叫控制性投資，所謂的控制性投資就兩個，一個是并購，一個是控股。并購不能做寬了，我們重度垂直。

　　我們現在做三個行業，一個是再生資源，廢品的回收再利用。以前把歐美的發達國家的電器進口到潮汕進行拆借，現在的這種廢舊的處理的能力是不夠的，包括對我們的空氣的污染水的污染是很嚴重的。第二個就是醫療健康。我主要做專科醫院，但是肯定不是莆田系。專科醫院我們做四個，一個是腫瘤、試管嬰兒、心腦血管和眼科，眼科主要是做100萬人口以下的縣級市，心腦血管我們叫心臟4S店，以前我們去體檢身體的是全面體檢，現在是細分領域，比如說明天去西藏先來一個評估，能不能去西藏，吃一些什么東西，做一些什么動作。那么現在因為隨著生活水平提高了，很多人也關注自己的身體。第三個是飲食文化，現在很多機構都在做投，我們主要是投電影公司，現在投了5家，我們把這個公司的產業做起來，有的電影公司的發行，我們和奧美廣告合資搞了一個。奧美廣告的特長有很多廣告資源，我們拿著資源就給騰訊、阿里、萬達，你讓我投點，就是這個資源的一個置換。第三個就是電影公司也要細分，只拍功夫片和動作片，還有一個公司只拍喜劇，所以更加細分。

　　吳勇：目前新三板開戶的機構和個人絕大部分只賣不買

　　高杰：我想問您的是關于這個流動性，關于流動性積極分層的，分層制度到底是能不能解決問題，或者說加劇了整個市場的流動性的緊張。

　　吳勇：對于新三板的各個方面的參與都是鼓勵的，對于政府來說增加了稅收，原來很多企業不交所得稅，現在要規范了要交稅，券商有活干了，律師、會計師有更多的活了。創業企業有了新的融資渠道，有了提高知名度的機會，對于創投公司來說就是更好。過去我們做VC的經常是七八年等著上市，現在大概三年左右就有機會了，可以把企業展示出來，能不能退出還是另外一回事。但是企業展示出來了，企業的估值提高了，企業的融資更容易了。所以我覺得新三板是一個在中國的目前的階段，對中國的經濟發展是非常有利的，對于所有的參與者有利的。

　　現在最主要的問題還是投資人基礎太少的問題。500萬門檻太高，目前80多萬在新三板開戶的機構和個人絕大部分不是買者，都是賣的。拿我們基金為例，我們一個企業上新三板，它的老股東都在新三板開戶等著退出，各種機構都要開戶。所以20萬的投資者大部分是賣的，所以我們現在不要指望在新三板有太多的退出機會。但是對我們機構來說，我認為非常好，我們投了一些項目雖然現在為止還沒有流動性，我們也沒有做做市商，還在等著，大部分的企業是因為改制不到一年，還沒有可以流通的股份。第二個有一些可以流通的股份也是戰略投資者，這些人承諾三年不轉讓，所以沒有賣的。這個也不能說是流動性不足，但是跟先天因素有關系。這個新三板市場是一個非常有利的市場，是中國資本市場的一個夢，可以實現的夢，我們需要時間，需要更多的耐心。

　　我們投資的這標準就是要有門檻，不是誰都能做的。大家都去送快餐，是有人掙錢，但是這個項目我們不參加。這個門檻最主要是技術門檻，就是你做出來，你研發的產品，別人想趕超你還需要一個時間，至少是兩三年時間的一個周期，這樣你才有一個足夠的空間?；蛘哒f有其他的門檻，政策的門檻啊，行業的門檻這些東西，這是其實就是我們投資的一個最重要的一個標準。基本上我們投的項目都是這一類的項目。

　　我認為現在新三板的整體估值過高，如果貿然的去投資風險確實很大。我們一家比較謹慎的機構，估值過高，并不代表沒有機會，我覺得這個7000多家里面還有相當一部分的企業是有投資價值的，這個需要你們去發掘，另外是找到一個合適的投資時點。