2015年是“十二五”規劃的收官之年，中國經濟在2015年實現了GDP 6.9%的中高速增長，在增速放緩的過程中，中國主動適應經濟發展新常態，牢牢把握主動權，積極推進產能優化和供給側改革，側面推動了并購市場的繁榮，同時隨著私募股權投資的發展，更多的資本參與到并購中，并購基金也得到快速發展。

鑒于此背景，清科研究中心特推出《2016年中國并購基金發展研究報告》，從并購基金的基本概念和發展歷程切入，剖析中國并購基金的類型、特點及發展現狀，并對比國際并購基金的發展歷程和特點；同時對并購基金的運作模式及典型案例進行分析，著重分析并購基金的募、投、管、退策略及政策、監管等發展大環境，最后提出中國并購基金尚存在的挑戰及未來發展機遇，以期為并購市場及并購基金的管理運營提供借鑒。

政策、市場雙向利好助推并購基金

并購基金一直以來都是成熟資本市場的主流私募股權基金類型，受益于產業轉型和經濟持續發展，近年來并購逐漸成為中國資本圈熱議的話題，國際上知名的并購基金例如KKR、黑石、凱雷等也漸漸進入中國市場。2000年之后并購基金市場在中國興起，并由外資并購基金收購國有企業開始，這與當時中國國有企業改革進程有密切關系，并在2010年后進入高速增長期。但是目前并購基金的新增占比依然較低，2015年的新募集基金數的185支，不到中國私募股權投資市場新募基金的10%；而在歐美成熟的市場，PE基金中超過50%的都是并購基金。相較于西方發達國家，中國的并購基金還處于起步發展階段，仍有較大的增長潛力。

中國并購基金的發展離不開政府政策的引導以及整個并購市場的影響。到目前為止，中國并購市場行政色彩較濃，由政府引導的央企、地方國企兼并重組，是過去十年來的主基調之一。在國家產業政策驅動下，產業并購得到大力發展。2015年，《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》和《商業銀行并購貸款風險管理指引》，大大優化了并購市場的條件。同時《中共中央國務院關于深化國有企業改革的指導意見》等政策進一步推動了國企改革，也從側面極大推動了并購市場的發展。

2015年中國并購市場非常活躍，清科研究中心最新數據顯示：2015年中國并購市場共完成交易2,692起，較2014年的1,929起大增39.6%；披露金額的并購案例總計2,318起，涉及交易金額共1.04萬億元，同比增長44.0%。VC/PE參與的并購共計發生1,277起，較2014年的972起大幅度上升31.4%；其中披露金額的交易1,128起，涉及的金額共計5,893.39億元，同比漲幅高達39.9%。2015年隨著二級市場的大熱，越來越多的上市公司希望通過兼并重組來提升業績、提高市值，并購基金迎來最好發展期。

并購基金募、投均呈爆發式增長

從募資情況看，清科研究中心數據顯示，自2006年至2015年完成本土并購基金共有418支，其中披露募資金額的基金327支，募資規模達到1,829.92億元。無論從新募集基金數還是募資金額，我國并購基金都呈現高速增長態勢，2015年創出185支新募資基金的新高。近兩年在資本市場的逐漸打開以及一輪牛市的助力下，中國并購基金募資活躍，越來越多的上市公司愿意與PE成立并購基金幫助企業快速發展。預計在政府政策的大力扶持下，并購基金募資情況還將延續強勢提升的狀況。

圖1 2006-2015年中國并購基金募資趨勢

從投資來看，清科研究中心數據顯示，2007年至2015年并購基金在中國市場共完成131起并購投資，其中披露投資金額案例有126起，投資金額達到504.07億元。2015年投資案例55起，相比2014年全年增長61.8%，投資金額212.22億元，相比2014年全年增長46.9%，也實現了較高的漲幅。2014年的國企改革為并購基金帶來了巨大契機，同時隨著資本市場的完善，越來越多的企業發現相比自己開拓新的業務，通過并購上下游產業鏈來得更加快捷，這也催生了更多“上市公司+PE”的并購基金組合，在市場化變革的驅動下，并購基金投資情況或迎來最好發展期。

圖2 2007-2015年中國并購基金投資趨勢

“上市公司+PE”及國企改革成并購基金主流模式

不同于國外的并購基金，杠桿率等方面的限制使得國內真正有能力獨立從事杠桿收購的并購基金較少，目前我國并購基金的投資模式主要依賴于與其他大型公司合作進行，演變成了目前以參與國有企業改革和“上市公司+PE”兩種模式為主的并購基金投資模式。

1、國企改革并購基金模式

國企改革為并購基金的發展提供了重要的發展機遇，在進一步進行結構升級，優化產能，提高效率的要求下，一方面國企自身需要通過并購快速發展或轉型，與PE合作設立并購基金是許多并購方選擇的快捷路徑，另一方面，大型國企之間的強強合并也愈發頻繁，其中許多案例中都有并購基金的參與。

2015年9月24日，國務院正式發布《關于國有企業發展混合所有制經濟的意見》，明確了國有企業發展混合所有制經濟的總體要求、核心思路、配套措施。隨著政策的進一步落地，進一步厘清PE參與國資國企改革的戰略思路，PE機構參與國企改革將會強趨，并將助推PE機構通過并購基金參與國企改革新一輪高潮。

2、“上市公司+PE”并購基金模式

自2011年始，天堂硅谷與大康牧業發起成立并購基金開始，“上市公司+PE”式并購基金正式在中國流行。這種模式并購基金所投資項目的退出主要是合作發起方上市企業的并購實現，而且與一般基金以及之前成立的一些并購基金購買目標企業的少數股權不同，上市企業參與設立的并購基金通常需要取得目標企業的控制權，才能順利實現由上市企業對目標企業進行業務整合，并在適當的時機出售給上市企業而實現退出。

相比于上市公司自主并購，“上市公司+PE”式并購基金優勢明顯：首先，可提前鎖定行業內的并購標的，并在可預見的時間段內自主選擇注入上市企業的時機，在確保未來增量利潤的來源的同時可有效實現市值管理；其次，上市企業參與設立并購基金進行收購屬于杠桿收購，只需付出部分出資，且根據項目進度逐期支付，剩余資金由外部募集，即可鎖定并購標的，不占用上市企業營運資金；第三，上市企業可通過并購基金提前了解目標企業，減少未來并購信息不對稱風險；第四，該種基金通過上市企業并購其同行業或產業鏈上下游企業實現退出，有助于推動上市企業對產業鏈上下游進行整合。

險資入市造A股“野蠻人”

2015年寶能系欲收購萬科一案震驚了中國資本市場，與傳統并購基金相比，此次收購戰中的投資主體前海人壽保險股份有限公司、深圳市鉅盛華股份有限公司及關聯公司深圳市寶能投資集團有限公司均不屬于基金，在我國由于杠桿率等方面的限制，并購基金難以通過貸款等渠道獲得足夠高的資本量獨立進行收購。但以寶能系為例的收購方，通過保險資金、融資融券等方式卻有機會控股大型上市公司，且符合我們對于發達國家傳統并購基金“門口的野蠻人”的認識。隨著政策的放寬，險資大舉進入資本市場將成趨勢，值得重新審視。

傳統并購基金的組織形式可以是公司制、契約制和有限合伙制，經監管機構審核后進行募資，再通過并購貸款進行投資。以中信并購基金（有限合伙）為例，基金在2012年6月15日獲得中國證監會無異議函，成為首家獲準由證券公司直投子公司發起設立的并購基金，后募資50億元，存續期為10年，其中投資期為5年，管理及退出期為5年。在中信并購基金投資的南玻案例中，南玻集團同意放棄控股權，將所持有的深圳顯示器件19%的股權轉讓給深圳市信實投資有限公司。而信實投資的實際控股人為中信并購基金，其為中信并購基金設立一個特殊目的公司（SPV），以獲得杠桿比率為5:5的并購貸款，貸款利率為9%。

在寶能系收購萬科過程中根據兩大收購方主體不同資金來源也有差異。前海人壽部分：未披露使用杠桿，全部是競價交易，持股萬科A股份占比6.66%，出資104.97億元，占增持總耗資的25.83%，披露信息顯示，這部分資金主要來源于前海人壽萬能險。鉅盛華部分：鉅盛華總耗資301.36億元，大部分是杠桿資金，持股萬科A股份占16.86%，明面上的杠桿包括融資融券、收益互換、資管計劃。

從2015年6月至12月，以鉅盛華和前海人壽為主的寶能系資金大舉購入萬科A股票，截至萬科停牌前，合計持有萬科A股票占總股本比例達24.26%，穩居第一大股東。

2015年7月，保監會發布《關于提高保險資金投資藍籌股票監管比例有關事項的通知》，《通知》放寬了保險資金投資藍籌股票監管比例，對符合條件的保險公司，將投資單一藍籌股票的比例上限由占上季度末總資產的5％調整為10％。政策的放寬是2015年7月后險資對藍籌瘋狂舉牌的重要原因，同時以萬能險為代表的高收益類險種也繼續尋找短期內高回報的投資方式，年中斷崖式下跌的A股股票也就成了險資眼中的“肥肉”。

機遇挑戰并存，并購基金需面對五大風險

并購基金在近幾年進入發展機遇期，政策和市場的雙向利好為并購基金的發展創造了環境條件，同時參與國企改革以及“上市公司+PE”模式的興起，也使得更多PE機構躍躍欲試。但總體而言，并購基金在國內成長的條件尚不成熟，在未來的發展過程中仍存在不少風險，這些風險主要體現在：一、國內企業由于發展時間較短，企業股權相對較為集中，加上《企業國有資產法》的嚴格限制，使得基金難以獲得企業的控制權；二、盡管貸款限制有所放寬，但相比發達國家杠桿率仍舊較低，資本的投資回報率達不到投資者預期；三、企業發展階段未到，可共并購基金收購的標的較少；四、由于并購基金國內發展時間太短，國內相關人才稀缺，因此整合管理能力不強；五、國內上市審批嚴格，同時買方市場較小，基金退出渠道單一且困難重重。

2016年是“十三五”規劃的開局之年，也是我國經濟結構調整和產業轉型升級的重要一年，而并購重組是推動產業整合，實現產業結構調整升級的重要手段，是進行資源優化配置，改變經濟增量擴張、推動經濟存量調整的重要方式。隨著供給側改革的推進，存量資產將出現大量并購重組需求，改革紅利的釋放將推動中國并購市場迎來發展更大的契機。

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