2016年3月2日，巨人網絡借殼世紀游輪獲證監會“有條件通過”，意味著巨人網絡借殼已無實質障礙，將成為繼分眾傳媒借殼七喜控股后第二個成功通過借殼 登陸A股的中概股。同一天，在美國上市的智聯招聘宣布，已聘請財務咨詢服務機構道衡為獨立財務顧問、Fenwick& West LLP律師事務所為美國法律顧問，幫助董事會下屬的獨立特別委員會評估公司之前接到的私有化提議。

受益于中概股回歸借殼，七喜控股、世紀游輪分別連續拉出7個和20個漲停板，借殼所引起的暴富效應極大喚起了中概股回歸的激情。目前正在進行私有化的還有奇虎360、聚美優品、世紀互聯、藝龍、酷6傳媒等多家中概股。

清科研究中心近日發布《2016年中概股回歸投資機會研究報告》，對中概股回歸的政策以及市場環境進行了梳理，并對中概股回歸的路徑和策略選擇給予了全面分析，深入挖掘中概股背后的投資價值和邏輯，以供廣大欲回歸的企業和投資者借鑒參考。

政策東風+發行審核提速助力中概股回歸

2015年中國資本市場改革進入深水區，圍繞A股的注冊制、戰略新興板均被提上日程，新三板市場也迎來分層制度的重大利好，我國多層次資本市場正在逐步形 成。在此背景下，去年宣布收到私有化要約的中概股企業數量達到歷史之最。在剛剛過去的兩會上，證監會主席劉士余又針對注冊制、中證金、深港通等問題明確了 今年資本市場的改革方向，為今年中概股回歸潮奠定了良好的政策環境。

盡管注冊制并未出現在今年的政府工作報告中，但從新股發行的節奏來看，市場已經在悄然開始向注冊制模式過渡。數據顯示，截至3月9日，證監會發審委 2016年共計審核46家企業，剔除春節長假和元旦因素，2016年共有47個工作日，意味著證監會對IPO申請企業的審核速度已高達每日一家。此 外，IPO審核的另一變化是發審委問詢的問題相比之前更加細化、更加全面。種種跡象表明監管層正在嘗試包容性審核，通過提高審核效率，降低企業排隊時間和 成本，同時強化IPO信息披露，淡化公司投資價值審核。逐步向注冊制靠攏，無疑對提升中概股回歸的效率大有裨益。

回歸路徑各有利弊，戰略時間資金因素需統籌考量

目前回歸主要有兩種路徑：獨立上市和借殼上市。根據回歸市場的不同，又可細分為獨立IPO在A股上市、獨立掛牌新三板、借殼A股上市公司、借殼新三板已掛牌企業四種方式。今年，中概股回歸A股的選擇還有望新增一個戰略新興板。

其中獨立IPO所需要的時間最長、要求最高，且申辦程序較為嚴格、復雜，但其優點是股權結構清晰、獨立上市，并可以一步到位地回歸A股。由于股市震蕩 IPO可能會面臨關閉，故這種方法比較適合成立運作時間較長、歷史沿革明晰、具有雄厚資金實力、且并不急于在較短時間內回歸A股的大型中概股公司。

與IPO相比，新三板掛牌門檻較低、掛牌所需流程和時間也更短，對于尚不具備直接IPO和借殼上市條件的公司而言，可以考慮先掛牌新三板，未來再期待轉板機制等更多利好政策。比較適合成立運作時間較短、盈利能力欠佳的中小型中概股企業，尤其是互聯網行業的中概股企業。

借殼A股上市公司的管理較為寬松，且上市時間較短，但需要對收購企業的資產和人員進行重整，能否成功的并購重組會面臨一定的風險，且由于殼公司費用一般十 分高昂，也會給企業造成較大的資金壓力。總體來說，借殼上市比較適合具備較強的資金實力、盈利能力、期望在較短時間內回歸A股的企業。

由于新三板目前的交易活躍度與A股還存在較大差距，故對于流動性要求不太高、希望迅速回歸境內資本市場并且能在新三板市場找到業務協同效應較好標的的中概 股企業而言，借殼新三板是不錯的選擇，之所以不選擇直接掛牌新三板，是因為此種方式能夠同時幫助企業登陸境內資本市場和整合產業鏈資源，形成 1+1>2的效果，如世紀佳緣和百合網的并購。

分眾巨人成功上岸，背后投資人碩果累累

由于目前尚未有成功在海外退市并在境內完成獨立IPO再上市的案例，故我們選取兩家成功借殼上市的中概股企業—分眾傳媒和巨人網絡來進行分析，以求在某種程度上體現中概股回歸的內在邏輯及投資價值。

按照重組方案重組后的公司總股本來計算，相比于在美股退市時的市值，回到A股的分眾傳媒和巨人網絡市值都出現了較大幅度的上升，截至2015年年底，分眾傳媒市值增長近11倍，而巨人網絡市值也增長了6倍左右。

以分眾傳媒背后的投資方復星為例，分眾傳媒通過借殼七喜控股上市完成后、配套融資實施前，復星通過其全資子公司Glossy City (HK) Limited持有上市公司全部已發行股份的8.09%，約3.33億股，成為七喜控股第三大股東。按照2015年12月31日重組后上市公司的收盤價 42.55元/股計算，復星目前持有的七喜控股股份對應市值約為141.69億元。而復星之前認購七喜控股股票的成本為34.83億元，短期內回報達4倍 多。

磨刀不誤砍柴工，回歸之路仍值得深思

盡管目前中概股回歸勢頭正猛，已經回歸的企業也獲得了較好的估值回報，但對于尚未回歸的中概股企業仍存在以下問題值得思考：

一、回歸流程復雜且耗時，同時伴隨較高的金錢成本。在現有法律框架下，中概股回歸要完成私有化過程，需要經歷在美退市、解除VIE架構、借殼或IPO重返 A股，這期間需經歷很多的不確定性，在拆除VIE架構時如何平衡新老股東之間的利益，同時又保證企業的發展方向不受到影響也是個棘手的問題。而在拆除 VIE架構后，還得按中國資本市場監管規則重新架構，無論是選擇直接IPO上市還是借殼，都需作好耐心等待的準備。此外，私有化和拆解VIE帶給企業的金 錢成本不容小覷，尤其在股權交易、外資注銷的時候，企業面臨高達20%的稅務成本。

二、中概股回歸后市值大漲得益于國內目前的市盈率遠高于境外，但隨著2016年資本市場發行提速，供給側有望得到明顯改善，優質企業尤其是互聯網優質企業 的稀缺性會下降，使得股市整體市盈率下降，從而影響中概股企業回歸后的估值。從長遠來看，中概股回歸仍是大勢所趨，但階段性風險也不容忽視，更不能盲目樂 觀。

三、仍以兩家成功借殼回歸的中概股企業為例，分眾傳媒和巨人網絡在完成境外退市之后，都經歷了一年多的時間才敲定借殼上市，尤其分眾傳媒前后還經歷了兩次 借殼，時間成本極難把握。盡管暴風科技回國登陸創業板后拉出了三十余個漲停讓一眾中概股羨煞不已，但此成功案例幾乎不可能復制，近半年國內資本市場跌宕起 伏的大環境使得上市地點的選擇更加困難。

四、對于欲回歸的企業而言，把握好發行節奏也能避免浪費不必要的時間和金錢。目前不僅是中概股企業回歸熱情高漲，體量大得多的境外VIE架構企業也紛紛加 入了回歸陣營，而據不完全統計這樣的VIE架構企業可能達上千家，回歸體量十分驚人。目前幾乎所有的券商都已是滿負荷運轉，對于希望盡早上市的企業而言， 提前鎖定券商等中介機構也是必要的工作之一。?