【達人專欄】 鍾可成

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談到騰訊，眾所周知它是國內兩大科網股巨頭之一。它的當家花旦“QQ”居功厥偉，在國內家喻戶曉，月活躍賬戶超過8億人，為騰訊立下不少汗馬功勞。新晉小生“微信”一鳴驚人，微信公眾號含一對多媒體發放功能，為網絡紅人增添許多曝光空間，也為商家締造不少商機；微支付內建用戶端支付功能，用戶可以通過手機快速完成支付流程，現已在國內形成一種便捷的支付新模式；而搶紅包更是近年在春節期間瘋魔全國的新玩意，它一方面增添節日氣氛，另一方面促進商機，更使微信大紅大紫，一舉三得，使騰訊的前途無可限量。因此自2011年推出微信以來，騰訊的股價便節節上升，2011年，它的股票還像一張紅底包住幾只青蟹，到了2014年年初，它已變成一張大牛，2014年3月一拆五后，至今又漲了接近五成。假設在2011年1月2日以每股港幣180元買入一手(100股)騰訊，成本港幣18,000元(不計交易成本)，以2015年12月31日的收市價(港幣152.50元)計算，該手股票目前的市值為港幣76,250元(100股*5倍*港幣152.50元)，五年來市值升近3.2倍，或年復合增長率33.5%，升勢凌厲。風光背后，騰訊的企業健康狀況如何?且看分析師的報告。

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2015年，騰訊繼往開來，不繼優化它的產業鏈，還整合了“QQ”和“微信”平臺，運用“QQ”龐大的客戶基礎搭載“微信”強大的功能，為其增值服務創造更大價值。本年度，騰訊的增值服務收入增長27%，達到806億人民幣，而廣告收益更翻一翻，達到175億人民幣，連同其他電子商務的收入，騰訊本年度的營業額增加30.3%，并首次突破1,000億人民幣的大關。從上表可見，騰訊的毛利、稅后利潤、股東應佔利潤和每股基本盈利全部增長兩成，董事局更以股息答謝股東的支持，股息按年上升三成有多。

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雖然本年度財政豐收，但是騰訊的健康狀況仍未能達到優質企業的水平，它的企業健康指數只得71分，還有一個“*”號，健康狀況是身壯力健，級別屬于良，從企業健康分析圖可見，十項企業健康指標中有四項(包括盈利能力和盈利素質兩項指標)取得10分滿分，完全反映該公司的財務表現，可惜其他的指標未能配合，而重大不明朗因素及企業社會責任兩項指標的得分更嚴重偏低(兩者都只得1分)，使騰訊無緣躋身優質企業的行列。

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每項指標的得分及評語如下。

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騰訊本年度的投資回報率(即本年度利潤除以年初股東權益)高達35.4%，作為科網股的龍頭企業，這個投資回報率反映騰訊在科網股中的超然地位。

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騰訊的經營活動現金淨流入約為454.31億人民幣，超出它的稅后利潤(291.08億人民幣)五成有多，騰訊的賬面利潤有足夠現金流支持，盈利素質有保證。

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騰訊的增長能力稍遜，主要原因是毛利率和投資回報率出雙雙出現倒退，除此以外，其他量度增長能力的指標普遍仍有20%至30%的增長。經過五年的高速增長，騰訊的增長速度有邁向新常態的趨勢，看來管理層開始要動動腦筋，為下一波高速增長注入新動力。

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本年度，騰訊向銀行舉債超過170多億人民幣以及發行超過136.19億人民幣的應付票據，用以支付新的投資項目、增持附屬公司的權益和支付股息，并有剩余資金存放定期存款。流動負債因而大幅攀升超過五成，但同期的速動資金(包括現金、銀行存款及應收賬款)的增長不足一成，使得營運資金捉襟見肘，也因此削弱了它的償債能力。分析師建議騰訊使用銀行透支和備用信貸，以緩和緊張的營運資金。

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騰訊本年度并無重大財務風險，這項指標取得10分滿分理所當然。但有一點需要注意，綜合財務報表附注未有披露已逾期但未減值的應收賬款的賬齡分析，查香港財務報告準則第七號要求上市公司披露這個賬齡分析，騰訊的財務報告有不遵守香港財務報告準則之嫌。披露已逾期但未減值的應收賬款的賬齡分析有可能影這項指標的得分。

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騰訊大量投資在聯營公司，許多這些聯營公司都是科網公司，同時也是騰訊的戰略合作伙伴，騰訊對這些聯營公司有著重大影響力，與這些聯營公司的交割更是千絲萬縷。財務報表未有披露騰訊與聯營公司本年度交易的總金額，只是說相關收入并不重大。基于聯營公司的投資佔該公司總資產加總負債超過10%，聯營公司一定程度上或會干擾騰訊的財務表現和財務狀況，分析師因此給予這項指標5分，以示對所謂“并不重大”的聯營公司交易有所保留。

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重大不明朗因素是一項值得密切關注的指標，綜合財務報表附注4披露騰訊有五項估計及假設存在重大風險，這些估計及假設包括僱員奬勵計劃及購股權計劃下的股份酬金的估值、虛擬產品/道具的估計使用年期、所得稅撥備、在計算商譽可收回金額時所作出的各種假設、以及以公允計計量的金融資產 (包括一些不以公開市場報價為準來計量的可供出售金融資產) 的估值，這些估計及假設的風險或會導致下一個財政年度的資產及負債作出重大調整，由于這五項估計及假設的相應金額佔騰訊的總資產和總負債相當的比重，它們對騰訊的財務表現及財務狀況構成重大的隱憂。

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騰訊的市場定位相當清晰，2015年，它繼續以“QQ”和“微信”兩張王牌為主打，再配合在社交平臺、網絡游戲、媒體內容、“互聯網+”等領域推出的各種策略，務求保持用戶和收入繼續增長以及豐富數碼內容、產品和服務，若不是主席馬化騰先生同時兼任行政總裁，偏離了最佳企業管治原則，結果被扣1分，這項指標便可以全取10分。

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騰訊的企業創新力不俗，年報內披露多項新產品、新技術和新的投資意向。企業改進力也不遑多讓，年報第8至9頁披露如何改善成本效益、產品和服務素質以及提升客戶滿意度。此外，能在競爭激烈的科網業界中多年來保持收入強勁增長，騰訊的企業競爭力毋庸置疑。雖然年報未有交待員工培訓及持續專業發展政策，但仍無擬它在這項指標取得10分滿分。

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騰訊的年報竟然沒有出具企業社會責任報告，令分析師大失所望，作為恒生指數成份股第二大市值的公司，騰訊在企業社會責任的表現難免給人為富不仁的感覺。雖然年中曾向騰訊慈善基金會捐款4.7億人民幣，但筆竟是左袋交右袋，究竟有多少款項真正惠及貧苦大眾仍然是未公開之數。

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單從盈利和增長潛力的角度看，騰訊已被外界認定是一家相當值得投資的公司，但當檢視它整體的企業健康狀況時，不難發現它仍有許多方面需要固本培元，包括加強年報內容(例如披露已逾期但未減值的應收賬款的賬齡分析、與聯營公司本年度交易的總金額、員工培訓及持續專業發展詳情)以及積極履行及披露企業社會責任等。騰訊是一家有活力、有遠見、有抱負和有承擔的公司，不然它不可能脫穎而出，成為炙手可熱的股壇新寵兒，若它的管理人員有幸能看到這篇報告，相信他們必定會自強不息，努力改善騰訊的體質，使它成為一家精力充沛、朝氣勃勃，甚至神采飛揚的企業。

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這份報告僅供參考，并不構成提出銷售、徵求購買、邀約、建議或推薦任何人完成任何交易。這份報告只反映蘋果企業研究所對分析對象的分析結果，其內容并不代表本網站的觀點。

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