近幾年，隨著中國私募股權母基金行業的迅速發展，不同性質的私募股權母基金如雨后春筍般涌現出來。與私募股權母基金行業的蓬勃發展相比，反映私募股權母基金整體運作情況的私募股權母基金指標的研究卻比較遲滯，主要的原因就是私募股權母基金的信息披露較為有限，市場上私募股權母基金的在管規模、投資情況等信息難以獲得。

為促進中國私募股權母基金行業持續健康發展，在中國創投委的指導下，母基金研究中心（www.china-fof.com）作為一家非營利的第三方母基金研究平臺，通過近半年的準備工作（其中三個多月主要是聯系訪談），聯系了近300家私募股權母基金管理機構，從中篩選出中國100家具有行業和地域代表性的母基金機構入選指數，并基于大量的面對面及電話訪談與數據搜集工作，利用系統的數據分析方法，編制了中國母基金100指數系統。除旨在完全反映中國母基金行業整體發展情況的母基金100指數之外，我們根據不同基金的資金來源背景與投資運作要求，同時編制以下兩個子指數：

1.政府引導基金指數

2.市場化母基金指數

首先，我們希望中國母基金100指數可以為政府有關部門規范私募股權投資行業健康有序發展以及制定雙創政策提供必要的數據支持與參考。第二，母基金100指數希望能夠體現中國母基金行業趨勢及市場波動情況，成為衡量中國一級資本市場，尤其是母基金行業投資狀況和實體經濟發展的重要指標。第三，母基金100指數可以為母基金的LP及時了解私募股權母基金行業的發展現狀和趨勢、篩選優秀母基金管理機構并配置母基金提供必要參考。

一、母基金100指數編制方法

(一)??母基金機構定義

為了區別私募股權母基金與其他類型的私募股權基金機構，母基金研究中心對“母基金”的定義為：1、母基金銀行賬戶到賬的資金不低于五億人民幣；2、具有母基金的資金池，且已經投資過至少三支基金；3、需要對外投資基金，而非僅投資于與母基金自身強關聯的基金；4、有專門的母基金管理團隊且不少于五人；5、已在主管部門或行業協會備案。

在對母基金定義的基礎上，母基金研究中心對“市場化母基金”的定義為：1、沒有返投地域的限制；2、沒有投資狹窄行業的要求，未對基金投資標的進行非市場化的限制。所謂“狹窄行業”，是指并不能出現較多上市公司或發生較多并購行為的行業。母基金研究中心認為，如果母基金僅要求基金或基金管理公司注冊在當地，而沒有返投地域限制或沒有投資狹窄行業的要求或對基金投資標的進行其它非市場化的限制，則仍然認定該母基金為市場化母基金。母基金研究中心將市場化母基金之外的母基金定義為政府引導基金。

(二)??樣本機構篩選

在對母基金機構進行定義的基礎上，母基金研究中心通過定量和定性兩個角度篩選出中國100家最具有代表性的母基金機構。一方面我們對母基金管理機構的募資能力、投資能力、管理能力利用定量的規模數值進行優中選優，同時也適度考慮了地域因素；另一方面，我們通過行業調研和大量活動的機會進行走訪，評估每一家機構的行業內影響力與行業形象，對機構的綜合影響力進行排名。并最終確定了65家政府引導基金和35家市場化母基金，將其納入中國母基金100指數的編制范圍。

(三)??樣本調整

母基金100指數入選機構實行年度調整制度。每年年初，母基金研究中心將根據行業內所有合格母基金管理機構當年的融資投資進展和行業內影響力，對母基金100指數名單進行調整。通過綜合評價，新納入的機構綜合實力應位于上一年度母基金100指數全部入選機構的前80%以內。每新納入一支母基金，相應分類內綜合評價最末位基金將不再納入母基金100指數名單范圍。

(四)??機構名單退出

當母基金或母基金管理公司有特殊事件發生時，我們需要對樣本母基金做出必要的調整，這些事件包括但不限于：

母基金清算：當樣本母基金發生清算時，則在清算后將其從相應的指數中剔除。

合同變更：當樣本母基金合同發生重大變更時，將該母基金從相應的指數中剔除，并將變更后的母基金視為一只新成立的母基金，當滿足相應條件時，可再將該母基金重新納入指數。

母基金管理機構發生重大違法違規事件：將對存在重大違法違規事件的管理機構所管理的私募股權母基金從指數中剔除。在相關部門調查處理之后，如果公司在一年內正常運營，則可將該母基金重新納入指數。

(五)??指數計算方法

1.??指數的基點與基年

中國母基金100指數、政府引導基金子指數以及市場化母基金子指數以“點”為單位，并精確到小數點后兩位。

中國母基金100指數、政府引導基金子指數以及市場化母基金子指數的基點統一設為100點，基年為2016年。

2.??指數計算公式

中國母基金100指數按照母基金的性質進一步劃分為市場化母基金指數和政府引導基金指數，計算時按照分層加權法，分別從募集規模、在管規模和投資規模三個維度進行衡量。

募集規模的定義為當年該母基金管理機構的新募集資金額，以人民幣為統計貨幣；在管規模為當年該母基金管理機構的總體在管規模，為之前的總規模與新募集額之和，包含管理機構及其子公司全部在管母基金，以人民幣為統計貨幣；投資規模即當年該母基金管理機構以母基金形式投資于子基金的全部投資金額，不包括直投業務部分，以人民幣為統計貨幣。

以下，以此次公布的2017中國母基金100指數為例，介紹具體計算過程。

第一步，計算機構單項得分。每個機構分別以2016年為基點，以（當期數值/基準期數值）×100為當年該項目得分。

第二步，計算單項總分。以2016年和2017年平均在管規模為權重，加權平均計算得到政府引導基金和市場化母基金分別的在管規模、募集規模和投資規模分數。對于2017年新募集的母基金，其得分按照增長率100%分數200分計算，對于兩年均無募集或投資活動的機構，得分按照增長率0%分數100分計算。

第三步，將三單項得分按照募集規模指數30%、投資規模指數40%、在管規模指數30%的權重，計算得到政府引導基金指數和市場化母基金指數。

第四步，按照政府引導基金65%和市場化母基金35%的權重，將兩個子指數合并計算得出中國母基金100指數。并對三單項得分也按照該比例，計算得到全母基金行業的三項得分。

圖1 中國母基金100指數編制規則

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3.??指數修正

對于中國母基金100指數，由于每一年會存在入選機構名單的調整，因此需要在公布新一期指數的同時，對上一年公布的指數進行重新統計和計算，并按照比例，對新公布指數進行對應的調整。即首先統計更新過名單后的各家機構在之前兩年的三項指標規模。計算連續兩年的指數，并按照之前公布過的指數，進行等比例調整。此外，對于某些引起指數大幅度變動的情況，我們將通過公告進行披露并予以特別的說明。

二、母基金100指數入選機構

(一)母基金100指數入選機構名單

基于以上的定義和篩選方法，最終確定的首批中國母基金100指數的100家指數入選機構名單如下。各機構簡介見附錄2。

(二)母基金100指數入選機構特征分析

1.??指數入選機構成立時間及原因分析

針對入選的100家母基金投資機構，我們對其成立時間按照市場化母基金和政府引導基金兩個大類進行統計如圖2。據圖可知，在入選的100家機構中，政府引導基金管理機構成立時間大多為2013年之后，且集中于2013-2015年。這主要有兩方面原因：一方面，是由于2012年十八大召開之后，國家大力扶持雙創，并推出了一系列支持政策。中央層面上，中央政府直接設立多支國家級創新創業引導基金，助力雙創；地方政府層面上，相繼出臺的政策鼓勵地方設立地方政府創新創業引導基金。由此，政府引導基金這一具有中國特色的母基金類別蓬勃發展起來，在更大的基數下，也就有更多的私募股權母基金得以在新政策下的大潮中嶄露頭角。另一方面，由于私募股權母基金從發起設立運營到能夠進行成熟投資以及建立業界影響力需要相對長的一段時間，因此2016年及以后新成立的政府引導基金的影響力還未完全顯示。

相較政府引導基金，入選指數的市場化母基金平均成立時間較早。這主要是因為從發起模式角度來看，與主要從資金供給端受政策支持而發起設立的政府引導基金不同，市場化母基金的發展一方面受益于高凈值人群擴大帶來的資金供給端增長，同時也受資金需求端的蓬勃發展影響。早在2011年之前，就有一批具有影響力的市場化母基金管理機構受益于早期高凈值人士投資需求的興起而完成設立，比如宜信財富股權母基金、格上理財母基金等。而近年來，同樣受益于政府對雙創的支持，社會創業氛圍濃厚，好的創業項目不斷涌現，這為市場化母基金帶來了豐富的投資機會，為其發展創造了契機。

圖2 指數入選機構母基金成立時間分布

2.??指數入選機構地區分布分析

圖3為對總入選機構數大于兩家的省級地區進行分類統計的結果。從地域上來看，不論是市場化母基金還是政府引導基金，寬泛意義上的北上廣（廣東省）依然牢牢占據領先的位置。其中北京更是以總數20家的規模遙遙領先。

對于市場化母基金，一方面其集中于經濟發展更快、高凈值人群更加集中的北京、廣東、上海和江蘇等地區。另一方面，形成這樣的格局也是受私募股權基金管理機構以及其他金融機構地域分布的影響。北上廣（廣東省）因具有更多的創業項目，吸引了更多的私募股權投資機構，而這進一步吸引了投資相對更加靈活的市場化母基金。

政府引導基金受地方政府政策的影響則更為顯著。北京作為首都，因有多家國家部委或央企主導的政府引導基金設立而在此類別中明顯領先。廣東也因全省范圍內擁有眾多經濟發展快速的地級市而排名第二。值得關注的是安徽和福建，雖然這兩省沒有市場化母基金機構入選母基金100指數，但依托兩地相對出色的商業環境和政治環境，加上當地政府的大力支持，其政府引導基金在除直轄市以外的省級行政區中表現突出。這也反映出開放的營商環境和政府的支持對于母基金來講缺一不可。

圖3 指數入選母基金機構地域分布

3.??指數入選機構投資規則分析

除基本信息外，我們對入選機構的內部投資規則進行了詳細調研。主要調研內容包括是否參與直投、是否有投資行業限制等等，結果如圖4和圖5。由數據可知，市場化母基金因其投資具有更強的靈活性，有更高的比例參與直投，對于投資行業的限制也更少。相比之下，政府引導基金因其設立往往帶有地方政府促進對應地區某一產業發展的意圖，在投資行業方面的限制也相對較多。

但同時我們也可以看到，隨著政府引導基金運作市場化與規范化程度的提升，政府引導基金的投資限制正在被逐漸打破。目前已經有超過半數的政府引導基金可以參與直投。同樣，也有超過半數的政府引導基金打破或者部分打破了投資行業的限制。尤其是規模較大的政府引導基金，通過逐步放寬政府引導基金的投資行業限制，得以從更多的角度支持當地經濟的發展。

圖4 是否參與直投

圖5 是否有投資行業限制

對于政府引導基金，投資地域限制是指其對子基金出資時，要求子基金GP需要將全部或者一定比例的被投項目以團隊落地或注冊地落地的方式引入到政府引導基金所在地，以帶動當地稅收、就業和經濟發展。從政府引導基金誕生以來，投資地域限制一直是影響政府引導基金投資規模擴大的重要因素。這主要是因為政府引導基金本身產業引導的使命決定了政府引導基金會有投資地域限制。但是在調研中我們也發現，政府引導基金通過提高子基金GP的分紅比例，或者輔助以對落地項目稅收減免等優惠支持措施，緩解了部分投資壓力。

(三)??母基金100指數入選機構規模分析

在篩選出入選母基金100指數的100家母基金機構的基礎上，我們對全部上榜母基金機構在2016年至2017年的募資規模、在管規模、投資規模數據進行了完整的統計。同時針對不同來源的信息進行了反復求證和對應調整，力求數據準確與真實。

1.??政府引導基金統計數據

根據母基金研究中心獲得的數據，2016年，65家政府引導基金募集金額共計1920.52億人民幣，2017年募集金額共計2970.74億人民幣，增長率為54.68%。如果排除2017年新成立的政府引導基金，2017年募集金額為2407.23億人民幣，增長率為25.34%。在管規模方面，2016年在管規模共計3300.02億人民幣，2017年在管規模共計6270.76億人民幣，增長率為90.02%。如果排除2017年新成立機構，2017年在管規模達到5743.66億人民幣，增長率為74.04%。投資總額方面，2016年入選的政府引導基金投資總額為1284.10億人民幣，2017年投資總額1542.12億人民幣，增長率為20.09%。排除2017年新成立的政府引導基金，2017年投資總額為1516.72億人民幣，增長率為18.12%。

圖6 政府引導基金總體統計數據（單位：億元）

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從以上數據可以發現，頭部的政府引導基金管理機構基金募集相對容易。得益于相比2016年更好的投資環境，2017年其募資規模獲得了較快的增長，并且累計總在管規模增長超過70%。但是從投資規模角度來看，2016年投資額占當年募資額的比例為66.86%，2017年投資額占當年募資額的比例為51.91%，排除2017年新募集的政府引導基金，2017年投資額占當年募資額的64.06%。因此總體來看，政府引導基金的投資速度依然落后于募資速度，并且募資和投資缺口在逐漸擴大。從短期趨勢來看，政府引導基金總體供過于求的情況不會有明顯緩解。

分析其原因，首先是政府引導基金的設立依然存在政績驅動和數字驅動的情況，部分政府引導基金有重募集輕投資、重數量輕質量的問題。這種過度看重募集規模，輕視母基金管理機構投資經驗和投資能力的情況，不利于國有資金的有效管理，也導致市場上子基金GP良莠不齊，尋找子基金GP的成本不斷升高。另一方面，很多政府引導基金的最終投資目標都是可以帶動當地就業發展和提高稅收的創新創業型企業，而此類企業的發展不僅依靠于資金，更依靠地方稅收等政策環境、地方融資環境以及相關附屬配套基礎設施建設。由于這些資源落實周期較長，項目的推進和吸納也必然是一個逐漸發展的過程。這也會造成政府引導基金的投資速度依然無法跟上募集速度。

2.??市場化母基金統計數據

根據母基金研究中心獲得的數據，2016年，35家市場化母基金募集金額共計707.05億人民幣，2017年募集金額共計1107.18億人民幣，增長率為56.59%。排除2017年新成立的市場化母基金，2017年募集金額共計705.61億人民幣，增長率-0.2%。在管規模方面，2016年在管規模共計1423億人民幣，2017年在管規模共計2530.34億人民幣，增長率為77.79%。排除2017年新成立機構，2017年總體在管規模共計2331.11億人民幣，增長率為63.80%。投資規模方面，2016年入選的市場化母基金投資規模總額共計534.83億人民幣，2017年投資規模共計478.79億元，增長率為-10.48%。排除2017年新成立的市場化基金，其余機構2017年投資規模總額共計433.51億元，增長率為-18.94%。

根據以上數據，我們發現對于市場化母基金，由于相比政府引導基金更容易受到資本市場資金供給和需求影響，其資金募集增速相對較低，存量機構的募集數量相比去年還有微小的下降。但由于私募股權母基金這種風險分散而收益相對更有保證的投資品種逐漸備解素，高凈值人群對于私募股權母基金的投資熱情依然會持續增長。因此我們對于市場化母基金的長期增長依然保持樂觀的態度。

在投資規模方面，市場化母基金相比去年有較大規模的下降。根據我們的判斷，產生這種情況的原因主要有兩點。首先是來自政府引導基金的同業壓力。雖然中國私募股權投資行業在過去幾年間獲得了長足發展，但是投資經驗和投資資源豐富、投資能力強的子基金GP依然不多，頭部GP則更加稀缺。隨著政府引導基金的規模的不斷擴大，LP與優秀GP之間的關系逐漸轉變為買方市場關系，資金需求端的選擇能力不斷增強。因此對于收益主導的市場化母基金，其投資競爭壓力的加大勢必會導致投資規模的相對收縮。第二，隨著市場壓力的加大，投資規則相對更靈活的市場化母基金開始將投資目標轉向直投領域以及對專業能力要求相對較高但投資規模較小的早期項目。這類項目的投資量相對較小，也不計入母基金業務的統計口徑，所以客觀上會導致市場化母基金投資規模的下降。第三，隨著實體經濟去杠桿和金融去杠桿的逐漸推進，金融監管趨嚴，監管部門對于各類影子銀行的監管審查力度不斷加大，資金投資的審查更為嚴格，私募股權母基金的投資領域相對縮窄，導致投資規模相對下降。但是總體上來看，市場化母基金的投資效率相對政府引導基金依然較高。排除2017年新成立的母基金管理機構，2016年市場化母基金投資規模占當年融資規模的比例比政府引導基金高出13個百分點，2017年高出5個百分點。

圖7 市場化母基金總體統計數據（單位：億元）

三、2017中國母基金100指數

(一)中國母基金100指數

基于之前介紹的中國母基金100指數計算方法，我們計算了2017中國母基金100指數：

即按照2016年為起始年份、2016年母基金指數為100點計算，2017年中國母基金100指數值為171.31點。這表明相對2016年，中國私募股權母基金行業在2017年獲得了明顯的增長。

綜合中國政府引導基金和市場化母基金單項得分，2017年中國母基金募集指數為176.41點，在管規模指數為192.55點，投資規模指數為137.88點。

(二)中國政府引導基金指數與中國市場化母基金指數

采用類似的計算方法，按2016年中國政府引導基金指數為100點計算，2017年中國政府引導基金指數為188.09點。

分層來看，2017年中國政府引導基金募集規模指數為205.33點，在管規模指數為205.76點，投資規模指數為147.29點。

按2016年中國市場化母基金指數為100點計算，2017年中國市場化母基金指數為140.15點。

分層來看，2017年中國市場化母基金的募集規模指數為122.70點，在管規模指數為168.02點，投資規模指數為120.41點。?

圖8 2017中國母基金100指數系統

(三)中國母基金行業與其他市場對比

依托中國母基金100指數，我們可以與其他市場或其他投資方式進行對比。雖然與反映資產價格變動的價格指數不同，但如果與證券二級市場指數相比，2017年全年滬深300指數上漲21.78%，已經是近些年來增長最快的一年，但其仍低于政府引導基金以及市場化母基金指數。

如果對比全球私募股權母基金行業，我們可以發現2017年中國母基金行業遠遠超過了全球同業的平均水平。根據全球知名的私募股權研究機構Preqin的數據，2017年全球范圍內私募股權母基金融資額相對2016年有明顯的下降，私募股權母基金的在管資金數量也維持在相對穩定的水平。因此，中國母基金行業相對全球其他市場發展速度遙遙領先，而由于母基金在中國總體起步較晚，中國母基金行業未來的市場空間和發展依然大為可期。

圖9 全球私募股權母基金在管資金數量

四、總結

為了促進我國私募股權母基金行業的健康有序發展，我們編制了中國第一個反映母基金行業發展情況的量化指數體系——中國母基金100指數。我們希望母基金100指數能夠充分反映中國母基金行業發展趨勢及市場波動情況，成為衡量中國一級資本市場，尤其是母基金行業投資狀況和實體經濟發展的重要指標。

雖然通過大量的工作完成了指數的編制，但母基金研究中心相信指數研究質量一定還有上升的空間，比如未來隨著樣本量的增大，數據來源會更加準確，指數的質量也會有相應提高。作為非盈利性的研究機構，母基金研究中心承認我們所編制的指數可能存在考慮不周之處，因此，也歡迎各級領導及行業內同仁對我們提出批評和建議，以期逐步完善改進，更好助力中國私募股權母基金行業的長遠發展。

（2018年3月30日）

中國母基金100指數研究團隊成員：唐勁草、李瑤、王曰涵、吳林子、張煜、劉超、李子寧

閱讀原文：中國母基金100指數報告