1990年12月19日，上海外灘浦江飯店孔雀廳一聲鳴鑼，宣告上海證券交易所誕生，資本市場就此進入中國內(nèi)地。

28年間，游走于資本市場的公司幾經(jīng)沉浮、新舊交替。輝煌一時的“老八股”大多闊別歷史。但更令人欣慰的是，如萬科、格力電器等新生力量正以超乎尋常的增速成長，枝干豐茂。

如何穿透資本迷霧，探尋上市公司價值？帶著這個目標，市界決定在今天和大家見面。作為開端，我們帶來了一篇Pre-IPO輪融資消息，這是它上市前夜的曙光。

三月，在資本市場沉寂已久的螞蟻金服，終于迎來“春天”。

市界從多個核心信源獲知，螞蟻金服已經(jīng)啟動Pre-IPO輪融資，融資完成后，市值將超過1000億美元。此前，螞蟻金服則和阿里聯(lián)合宣布，二者厘清了糾纏已久的利益讓渡問題。

在此期間，A股和港股市場面向“獨角獸”企業(yè)的新規(guī)萌發(fā)，為富士康、小米、螞蟻金服等企業(yè)營造了良好的融資環(huán)境。

種種跡象表明，螞蟻金服已經(jīng)進入上市倒計時。但何時上市、在哪上市，變得更加撲朔迷離。

為何時隔兩年再啟融資？

螞蟻金服最近一輪融資，發(fā)生在2016年4月。彼時，中投海外、建信信托等公司戰(zhàn)略投資螞蟻金服，估值接近600億美元，超級獨角獸的軀干已經(jīng)成型。

B輪融資之后，螞蟻金服慷慨解囊，大手筆頻現(xiàn)。可“缺錢”像是隱疾，不時撩撥它敏感的神經(jīng)。

首先是支付寶。2016年8月10日，螞蟻金服宣布推出“春雨計劃”，投入10億元現(xiàn)金扶持生態(tài)伙伴，他們的目標是3年內(nèi)助力100萬開發(fā)者，服務1000萬中小商戶及機構。

兩個月后，支付寶公布“春雨計劃”一期成績單：上線兩個月來，支付寶向包括餐飲、快銷、醫(yī)療、教育等全商業(yè)商戶讓利，超過4000萬消費者參與了“隨機立減”活動。接下來的11月，“春雨計劃”二期開始，螞蟻金服又投入1億元。

赤裸裸的“撒幣”行為，拔高營銷費用。2017年9月，支付寶啟動“天天領紅包”，到2017年12月底，砸了近20億元。

螞蟻金服官網(wǎng)掛出的營銷活動

?“燒錢”之時，經(jīng)營成本壓力隱隱浮現(xiàn)。2016年10月12日起，支付寶宣布對個人用戶超出免費額度的提現(xiàn)行為收取0.1%的手續(xù)費。支付寶公告稱，此舉是為了減輕部分成本壓力。

不僅是支付寶，螞蟻金服旗下的花唄、借唄資金需求也不小。2017年12月1日，現(xiàn)金貸監(jiān)管政策出臺：以信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)證券化等名義融入的資金應與表內(nèi)融資合并計算，合并后的融資總額與資本凈額的比例必須達標。

這意味著，螞蟻金服必須向旗下的小貸公司大幅增資，保持杠桿平衡。他們也的確這樣做了：2017年12月18日，螞蟻金服向兩家小貸公司注資82億元。

壓力之下，螞蟻金服沉寂近兩年，再次將觸手伸向資本市場。其Pre-IPO輪融資，或許早已醞釀。2月初，就有外媒曾發(fā)布消息稱，螞蟻正在計劃新一輪融資，預計籌集約50億美元。

巧的是，幾乎在外媒報道其新一輪融資動向的同時，支付寶宣布，2月10日起，以“春雨計劃”為前身的收錢碼升級，三種方式可享受提現(xiàn)免費服務，截止到2021年3月底。

破解利潤困局

Pre-IPO輪融資完成前，螞蟻金服解決了最令它頭疼的問題：巨額利潤讓渡阿里巴巴。

阿里與螞蟻金服的利潤糾葛可以追溯到2011年，或許更早。

2011年5月，有媒體爆料，2009年6月到2010年8月間，馬云將支付寶公司所有權轉(zhuǎn)移到自己控制的子公司。2011年5月12日，阿里的第二大股東雅虎對外發(fā)布聲明，稱支付寶重組時并未獲得阿里巴巴集團董事會和股東批準，直到2011年3月31日，雅虎才獲悉有關事宜。一時間，有關馬云商業(yè)信譽的討論甚囂塵上。

最激烈的爭論發(fā)生在6月，時任《財新周刊》總編輯胡舒立發(fā)文稱阿里巴巴有違契約精神——其做法直接導致雅虎和軟銀失去一塊價值巨大的資產(chǎn)，因此股價大跌，遭到股東集體訴訟。財新一文激起千層浪，馬云不得不發(fā)聲了。

他在美國給胡舒立發(fā)去短信，兩人爭論至凌晨三點。隨后，這份短信來往被財新公布出來。如今再翻看這份記錄，馬云的掙扎可見一斑：“我希望真相公布后再談論這事，而不是事情未出來前下自己的結(jié)論。”

胡舒立在2011年6月12日凌晨1時收到馬云的短信

胡舒立在文中確有提及馬云可能遭遇的兩難境地：“直接外因在于央行第三方支付的遲疑、含混與欠開放。”這一點在隨后召開的媒體會上被證實。

2011年6月14日，馬云在杭州召開媒體溝通會，將支付寶事件攤上桌面。

2011年馬云在支付寶媒體溝通會現(xiàn)場。圖/新浪科技

在馬云的敘述中，他為了支付寶“合規(guī)”所作出的努力可以追溯到2009年——阿里巴巴支付3.3億元將支付寶從Aliplay手中收回。依然不夠。想要獲得央行頒發(fā)的支付牌照，必須全內(nèi)資，但阿里巴巴的兩大股東分別是日本軟銀和雅虎。

當時確實有人提出通過“協(xié)議控制”的傳統(tǒng)方式解決外資問題，但央行態(tài)度并不明確，馬云不敢冒險，只能出此下策——將支付寶轉(zhuǎn)移，以求全內(nèi)資。

媒體會上，馬云說，每次董事會討論進行到“支付寶股權”環(huán)節(jié)，股東孫正義就會強調(diào)自己只剩一分鐘來規(guī)避討論。董事會就支付寶股權問題討論了三年，2009年7月24日紀要出現(xiàn)：授權管理層獲取支付牌照。

2011年7月29日，戰(zhàn)火熄滅。阿里巴巴和軟銀、雅虎就股權轉(zhuǎn)讓事件簽訂協(xié)議：支付寶每年向阿里巴巴集團支付知識產(chǎn)權許可費技術服務費，金額為當年稅前凈利潤的49.9%。這一數(shù)字在2014年阿里提交給SEC的招股說明書中已經(jīng)更改為37.5%。

除此之外，螞蟻金服還承諾在上市時給予阿里巴巴一次性的現(xiàn)金回報，回報額為支付寶上市時總市值的37.5%。回報額將不低于20億美且不超過60億美元。同時招股書中還顯示，如果阿里集團根據(jù)協(xié)議獲得了螞蟻金服的股權，年利潤分成和一次性現(xiàn)金付款可以抵消。

消息人士告訴市界，和所有公司一樣，螞蟻金服內(nèi)部并不愿意將近四成利潤拱手相讓給另外一家公司。

如今，支付寶預估的市值已經(jīng)超過1000億美金，不超過60億美元的現(xiàn)金回報額對于阿里來講顯然不劃算。

在各方推動下，2018年2月1日，阿里巴巴和螞蟻金服聯(lián)合宣布，阿里巴巴將通過一家中國子公司入股并獲得螞蟻金服33%的股權。

這不僅意味著阿里巴巴與螞蟻金服高達37.5%的稅前利潤分享協(xié)議終止，也意味著螞蟻金服面臨的資本壓力可以進一步釋放，為上市提供更大估值空間。

A股港股美股，接誰的橄欖枝？

解決完歷史遺留問題，資本市場對螞蟻金服的關注點轉(zhuǎn)向了何時上市、在哪上市。

馬云最近一次發(fā)聲在2017年11月初。他對媒體說：未來十二至十八個月內(nèi)均不考慮螞蟻金服分拆上市。至于去哪，中國內(nèi)地、中國香港、美國紐約均是可能的上市地點。

螞蟻金服展臺。@視覺中國

同樣吊人胃口的還有小米。即便還未公布上市計劃，小米的上市方案卻已經(jīng)流傳出許多版本。此前，業(yè)內(nèi)對于小米的預測徘徊在A股和H股之間，A+H的猜測也不脛而走。對此，小米始終未曾回應。

人們期待看到這些超級獨角獸將走入哪座森林。但目前唯一可以確定的是，為了迎接巨頭們的到來，A股和港股兩個資本市場都在政策層面做出了一些讓步。

2月28日，澎湃新聞援引消息稱：證監(jiān)會發(fā)行部將對生物科技、云計算、人工智能、高端制造這四大新經(jīng)濟領域的擬上市企業(yè)中，市值達到一定規(guī)模的“獨角獸”企業(yè)，放寬審批時間和盈利標準。

消息稱，證監(jiān)會共向三類企業(yè)拋出橄欖枝：已經(jīng)在境外上市的、有戰(zhàn)略價值的大型企業(yè)；還沒有在境內(nèi)外上市，但已經(jīng)搭建了VIE結(jié)構的，市值在百億以上的獨角獸企業(yè)；注冊地在境內(nèi)，但還沒有上市的，具備行業(yè)發(fā)展價值的“四新”企業(yè)。

富士康的火速IPO似乎可以佐證此事——2月1日上報招股書申報稿，2月9日公布招股書申報稿和反饋意見，2月11日二度報送申報稿，2月22日招股書進入“預披露更新”狀態(tài)。3月8日上會。

一般企業(yè)要走上兩三年的流程，富士康僅用時一個月。

財新的報道則再推一步——第一批入圍的CDR名單已經(jīng)出爐，共八家企業(yè)，除了BATJ，還有攜程、微博、網(wǎng)易以及香港上市的舜宇光學。

相比A股，港股市場則更加謹慎。2018年2月23日，港交所公開了新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司赴港上市的第二輪市場咨詢方案。本次咨詢將截止到3月23日，若無大幅修改，4月下旬修訂后的《上市規(guī)則》就將生效。

其中最引人關注的是“同股不同權”的上市申請方案。2013年，正是港股“同股同權”的底線將阿里巴巴拒之門外。如今，政策松動，符合條件的企業(yè)將迎來春天。

如此看來，其中涉及的每一點讓步都像是在編織捕獲獨角獸的大網(wǎng)。但從此前的種種跡象來看，螞蟻金服在A股上市可能性更大。
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目前，螞蟻金服股東名單中，國字頭企業(yè)不乏少數(shù)。其中，全國社保基金最具代表。
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2015年7月，全國社保基金戰(zhàn)略入股螞蟻金服，在當時被稱作“大象戀上螞蟻”，這也是全國社保基金第一次直接投資創(chuàng)新型民營企業(yè)。
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兩年后，上證報援引消息稱，隨著螞蟻金服業(yè)績與估值齊漲，全國社保基金的首單對民企投資已獲得超過100%的浮盈。若根據(jù)螞蟻金服1000億美元估值計算，全國社保基金獲得約200%的浮盈。
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這也兌現(xiàn)了螞蟻金服CEO井賢棟此前的許諾：融資之后，螞蟻金服會繼續(xù)加大投入，在擴大對國民服務能力的基礎上，通過社保基金入股讓國民分享企業(yè)發(fā)展價值，成為一家真正的“國民企業(yè)”。
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無論如何，A股和港股的橄欖枝相繼拋出，等待螞蟻金服的，只是如何抉擇。