一道選擇題正擺在很多新三板企業面前，注冊制延緩和戰興板前途未卜，IPO周期過長，但另一方面新三板創新層差異化制度供給并不明確，企業難以判斷流動性和估值是否能夠改善。企業將何去何從?

成長的煩惱。

注冊制延緩和戰興板前途未卜，部分新三板擬IPO企業正在面臨不小的選擇難題：新三板創新層差異化制度供給并不明確，企業難以判斷流動性和估值是否能夠改善，而選擇IPO排隊則可能面臨長達2年以上的等待期，中途無法股權融資。

記者接觸的多家新三板公司正作出不盡相同的選擇，凸顯了中小企業進入資本市場的困惑。

IPO空耗時機“你想從第10層樓到第20層樓，有兩臺電梯同時停在你面前：一臺必須先下到地下室接人，之后才能向上;另一臺直接就能向上，但因為有工人在卸貨所以走走停停。如果是你，你會選擇哪一臺電梯?”一位投行人士將一批新三板企業正在面臨的困境娓娓道來。

第一臺“電梯”是從新三板市場轉IPO并排隊，空耗一段不明長度的時間;第二臺“電梯”是留在新三板市場等待可能到來的紅利，但“走走停停”。企業應該如何選擇才能更上一層樓，到達交投活躍、估值合理的健康市場?

這個選擇無疑是艱難的，但一批新三板公司必須作出選擇，這個問題不僅橫亙在公司實際控制人面前，也是投資人們亟待解決的問題，在新三板市場退出似乎已經越來越不現實，要不要陪企業再耗上幾年?

“現在的情況是IPO排隊至少要兩年，實務操作中，只要申報材料受理了，股權就不能再有變動，也就讓企業失去了股權融資的能力，既不能發行股票重組，也不能并購重組，結果就是把擬IPO企業鎖定了。”上海某擬IPO新三板公司董秘表示。

“去年大家會感到比較樂觀，預判政策可能會在注冊制的前提下有所松動，允許企業在排隊過程中發行，只要實際控制人沒有發生變更就可以網開一面。但三月份以來政策明顯有所收緊，注冊制預期正在降溫，擬IPO企業還是要做好"過冬"準備。”該董秘表示。

證監會主席劉士余日前在全國人大記者會上表示，注冊制配套的規章制度，研究論證需要相當長的一個過程，注冊制改革不可“單兵突進”。

而隨后“戰略新興板”在十三五計劃中“被刪除”的消息亦甚囂塵上，未來是否繼續推進至今仍無法得到監管層的證實，新新三板擬IPO企業則因為這一條康莊大道的晦暗不清而感到迷茫。

“我們和上交所的接觸差不多有接近一年時間，本來以為可以通過戰略新興板的途徑實現彎道超車，但至今無法得到明確說法。”上海某新三板公司董事長表示，“如果排隊兩到三年，勢必影響企業正常發展。”

分層紅利等待兌現

值得注意的是，新三板市場的分層紅利正在引發業界更殷切的期待。

根據股轉系統市場分層征求意見稿，股轉系統將對創新層企業提供差異化制度安排，這其中便涉及融資、交易制度的改革紅利。接近股轉系統人士向21世紀經濟報道記者透露，在對市場各方進行更嚴格監管的同時，監管層正在組織研究力量對部分規章制度作出修訂，并進行新一輪市場調研。

盡管如此，分層政策能否為新新三板市場帶來新一輪紅利，以及擬IPO企業在排隊兩到三年后的投資價值幾何，投資界人士持有不盡相同的觀點。

“假如分層政策沒有對投資者適當性制度的相應調整，則市場分層并不會帶來場外活水，考慮到80%的流動性已經集中在4%的股票上，即便分層也只是將10%的新三板股票貼上另一個標簽，無法提升流動性并改善市場定價功能，也無法吸引公募基金入場。”北京某公募基金新三板投研人士表示。

“我們認為，不要把新新三板市場當做一個純粹的二級市場，我們可以把它當成一個D輪投資和E輪投資，因此公募基金發行一個封閉式的基金是可以參與到新三板投資中來，通過布局創新層中成長性企業，可以賺到企業成長的錢。”中科沃土基金董事長朱為繹向21世紀經濟報道記者表示，“大家都是分階段退出和進入的，都是賺企業成長的錢，每一階段進來的投資者都有錢賺，才是良性可循環的投資。”

事實上，盡管分層已經近在咫尺，2016年以來選擇IPO的企業仍然在持續增加。由于投資者對企業選擇IPO或等待分層的看法不盡一致，大批換手和由此而來的股價波動正在發生。

“一批2015年進入市場的短線投資者正在甩賣股權，打算長期投資的資金正在接盤。當然，也有一些企業因為想IPO，做市商和投資人不愿"陪綁"，所以企業正在交涉聯系下家，或干脆由實際控制人回購。”北京新三板投資人亦飛表示，“新三板公司老板資金一般并不寬裕，只是紙面富貴，壓力很大。”

面對IPO或等待分層的兩難選擇，亦有企業選擇騎墻觀望，打算在新三板分層利好兌現之際撤回材料重返新三板，兩不耽誤。

“這些公司可能忘記了一個前提，即便回到新三板，那也無法立即進入創新層，而且可能要等下一個年度的5月才能再進創新層。因為創新層最重要的一個條件是50%的交易日有交易和近期有定增融資，由于公司長期停牌，所以這兩個條件都不可能滿足，所以幾乎肯定進不了創新層。中止或終止IPO本來就是一個大利空，再加上進不了創新層，前景并不樂觀。”南山投資執行董事周運南表示。