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? ? 2015年，收到大股東私有化要約的中概股多達32家。進入2016年，智聯招聘、酷6傳媒、聚美優品先后宣布私有化方案。特別是聚美優品不到IPO價格32%的私有化方案引起廣泛質疑。

　　關于聚美優品私有化的討論廣泛而不深入，說來說去就是“22美元IPO，7美元私有化坑爹”、“97%的交易日收盤價都高于7美元”這些表面的內容。聚美優品私有化當中誰是買方，從誰手里買？私有化價格與IPO發行價有什么關系？持有聚美優品的股東有多冤？私有化價格多少才合理？聚美優品經營狀況如何，是否蓄意用壞、拿業績打壓股價？

　　聚美優品私有化，誰要向誰買股票？

　　2015年2月28日，聚美優品總股本為1.45億股，主要股東合計持有1.04億股，占比71.8%，合計投票權94%（由于陳歐、戴雨森持有的是附帶高投票權的B類股票）。對照招股文件，陳歐、戴雨森、紅杉基金、徐小平當時都沒有持減。

　　私有化買方包括陳歐、戴雨森和紅杉基金，三家合共持有54.4%。而2015年2月28日三家合共持有56.6%，說明他們合共減持了2.2%（約320萬股）。估計險峰華興、銀泰資本等早期投資機構亦有減持動作。

　　假如眾VC減持價在20美元以上，料可收回全部投資，剩余股票都是凈賺的。中概公司的早期投資者，多半會在上市一年左右減持。這是VC的慣常手法，談不到“蓄意砸盤。

　　聚美優品私有化的買方由陳歐、戴雨森、紅杉三家組成（持有54.4%），其它主要股東與二級市場投資者同為賣方。

　　按照私有化方案，買方需要收購6600萬股，其中4100萬股來自二級市場投資者，2500萬股來自早期投資人（包括徐小平的1123萬股）。

　　按7美元私有化，徐小平賺了206倍，其它早期投資人也獲利豐厚。如果早點動手減持，徐小平等早期投資者能夠賺得更多。

　　作為要約收購方（陳歐、戴雨森、紅杉基金），高位減持、低位私有化在道義上有很大瑕疵。但如果減持與私有化之間相距超過6個月，證券監管部門不會干涉。

　　拿IPO發行價說事兒站得住腳嗎？

　　價格是私有化方案中最敏感的要素，特別是當其低于IPO發行價的時候，出價方瞬間成為“千夫所指”。

　　2014年5月16日，聚美優品在納斯達克上市，發行價為22美元。2016年2月18日提出的私有化價格為7美元。“投資人的回報是-69%”很能吸引眼球。

　　2010年，徐小平投資18萬美元，成為陳歐的第一位投資人。2011年，紅杉、險峰華興等VC聯合投資1200萬美元（其中，徐小平跟投20萬美元）。假如2014年聚美優品倒掉了，投資人找誰說理去？徐小平、紅杉們會說：還我38萬美元、還我1200萬美元嗎？

　　如果認為明星VC不可能失手，可以看看這篇文章：《徐小平投資的七個失敗的項目，深入分析原因》。

　　2012年3月，唯品會在紐約所上市，發行價為6.5美元，一度跌至4.12美元。2015年4月，唯品會一度突破307美元！陳歐不想讓聚美優品象唯品會那樣暴漲40倍，讓自己的身價從10億美元增加到400多億美元？投資人買入聚美優品時，有沒有意淫“聚美優品是下一個唯品會”？

　　想想沒錯，萬一實現了呢？

　　種種原因，聚美優品股價長期低迷，翻盤無望。陳歐失意、投資者跟著倒霉，這才是投資與回報的“常態”，不然滿大街都是“中國首富”、“世界首富”了。

　　2010年成立、2014年就上市敲鐘去了，速成本身就意味著風險。在競爭激烈的電商領域，又是假貨“重災區”美妝用品垂直電商，風險就更大了。投資聚美優品，就是選擇了比投資百度更大的風險，但百度、攜程遠沒有唯品會漲得快！

　　陳歐帶著聚美優品風光上市，卻沒有“上岸”，還是一枚創業者。絕大多數創業者給投資人的回報都是負值，因為90%的創業企業會在3年內倒掉。只要不存在欺詐，投資者必須自擔風險，這是規則。#別動不動就想“剛性兌付”#

　　投資人有多“委屈”？

　　按IPO價格私有化沒指望，能不能參考2015年交易價或60日、120日均價？（2015年交均價為15.05美元）

　　有人這樣計算：“從上市到提出私有化其間572個交易日內低于7美元的只有21個交易日，即97%交易時段的股價都高于私有化價格。”

　　聚美優品私有化的關鍵是向二級市場的投資者收購4100萬股票。計算這部分股票的換手率，可以發現投資者沒有那么大的委屈。

　　從2016年1月15日到2月17日這20個股價低于7美元的交易日，以4100萬股為分母，累計換手率高達132.2%。算上2月18日當天，累計換手率達142.7%！

　　僅2月17、18兩天，就成交了1140萬股，占要約收購對象的27.9%。放出天量的同時，股價強勢上揚，兩個交易日的收盤價較2月16日分別上漲了8.2%和6.3%。

　　在二級市場買入并長期持有是相對個別的現象，多數投資者一邊罵“7美元”坑爹，一邊以瘋狂“搶籌”。他們的想法是：6.3美元買入，7美元私有化，穩賺11%。假如聚美優品迫于輿論壓力提高私有化價格，比如說8美元，可獲近16%的收益！

　　折騰一年也值呀。環顧國內外資本市場，哪里找年化收益16%且“無風險”的投資標的。

　　在私有化要約前20天，以不到7美元買入的投資者，從143%的換手率看4100萬股票中的相當一部分（有可能是絕大多數）在這些人手里。什么60日均價、120日均價、2015年全年均價、IPO發行價……和你們有關系嗎？

　　好比公交車側翻，路人甲、乙、丙、丁“奮不顧身”地鉆進車廂，不是救人是準備向公交公司索賠。

　　私有化價格應提高到8.2美元

　　聚美優品以要約前10個交易日收盤均價5.53美元為參照提出7美元收購價，溢價26.6%。10個交易日太短了且收盤價容易被操控，用成交量加權的收盤均價更可靠一些。加權后，10個交易日的收盤均價略有提高，約為5.8美元。

　　聚美優品私有化的吃相的確難看，但還有更難看的：歡聚時代參照的是“昨天收盤價”（closing trading price of t the last trading day）！

　　比較合理的定價參照是要約前30交易日的收盤均價（用成交量加權），約為6.5美元。如果給出26.6%的溢價，私有化價格應為8.2美元。在這30交易日，擬被收購的4100萬股的累計換手率達184.1%，幾乎被徹底倒了兩次手。

　　聚美優品私有化引發這么大波瀾，陳歐、沈南鵬多半會有限度地妥協。#要約前20天買入的投資者賺著了#

　　限度是什么？是聚美優品在A股上市的可能性、時間和估值。

　　歸根結底是這家公司有多優秀及獲得大陸資本市場認可的程度。假如預期在A股或戰略新興板有希望獲得100億美元以上估值，私有化價格就有較大的提升空間。聚美優品私有化價格這么低，在一定程度上隱含著對“回歸之旅”的不樂觀。

　　聚美優品故意虧損？

　　2012年Q2，投入運營不久的聚美優品就實現了210萬美元的凈利潤，這在電商領域是個奇跡。2013年Q4的1550萬美元虧損，因上市前計提3000多萬美元股權激勵所致。按照非GAAP算法，從2012年Q3到2015年Q2，聚美優品連續13個季度保持盈利。

　　于是，陰謀論者認為聚美優品在2015年Q3是故意虧損，以圖低價私有化。

　　聚美優品一切麻煩的開始不就是假貨風波嗎？為第三方賣家提供平臺的毛利潤率高，擴大GMV有”事半功倍”的效果，京東已將第三方賣家在GMV中的比重提高到45%一線。

　　但美妝品假貨的重災區，電商平臺為第三方賣家保真是不切實際的承諾。聚美優品從2014年9月起被迫開始“斷臂轉型”，莫非投資人連這都沒聽說過？

　　轉型開始之后，聚美優品的營收保持了增長勢頭。

　　但毛利潤率卻調頭向下，從2014年Q2的46%降至2015年Q3的26%。對商家來說，毛利潤率跌1、2個百分點是“大事兒”，跌20個百分點是不折不扣的災難。以直營為主的電商，毛利潤率超過20%已經是不錯的成績了。看來美妝產品的獲利空間比3C、服務、圖書、日雜都要高。

　　聚美優品從2012年以來，各項費用控制非常好，除2013年Q4計提巨額股權激勵成本之外，覆約、市場、研發、行政四項費用占營收的比值總計不過30%左右。

　　做過企業的人會懂得壓縮費用是非常痛苦的事，員工罵老板“扣門兒”，但老板更不舒服。

　　財報說明聚美優品這家公司沒有自暴自棄。

　　人有亡斧者

　　陰謀論者如同《人有亡斧者》描寫的那樣“視其行步，竊斧也；視其顏色，竊斧也；聽其言語，竊斧也；動作態度，無為而不竊斧者也。”

　　在美國跌成那個樣子，想私有化是人之常情。價格是低，但更象是貪婪的本性驅動的“條件反射”而非蓄意。從兩個不算細節的事件，可以看出陳歐、沈南鵬并沒有那么“深謀遠慮”。

　　第一是徐小平持有的1123萬股一直沒有減持。不論與聚美優品的淵源、還是在投資界的地位，陳歐、沈南鵬都不會拿徐小平當外人。如果有意砸盤，可讓徐小平高位大手減持，拋售力度及對投資者心理的沖擊豈不是更大？#還順手賣個人情#

　　第二是為什么沒有回購。2014年12月15日，聚美優品宣布董事會批準一項股票回購計劃：在未來12個月內回購最高1億美元的股票。除了在二級市場買入，也可是私下進行的大宗交易。回購資金來源于賬面現金。

　　如果陳歐、沈南鵬事早有低價私有化的打算，那么宜早不宜遲（從宣布私有化到最終登陸A股，要操作一兩年）。可在2015年下半年把股價打到5美元（徐小平減持就可達到這種效果），然后動用1億美元回購2000萬股，私有化任務豈不是完成了一半（共需要從二級市回購4100萬股）？

　　2016年初，國際、國內經濟形勢不樂觀，A股“熔斷”、“千股跌停”的戲碼一出接一出，中概股受累一片慘綠，聚美優品破位下跌，陳歐、沈南鵬這才下定私有化決心。