2017年,本著“市場以大為美、以胖為美,為行業龍頭付出了較高的溢價”的原則,融通基金張延閩所管理的多只基金業績皆不俗,且不同產品間的業績差異性不大,其中表現最好的一只產品則是融通通乾研究精選,該基金在2017年的收益率為28.85%;此外,他掌舵的融通轉型三動力、融通新藍籌皆排入了同類基金前三分之一的位置。

張延閩曾經提出“與卓越公司談戀愛”,本周這位基金經理接受了《紅周刊》記者的專訪,他向記者表示:“未來市場將會以強為美,只有真正長期回報好的行業龍頭才能上漲?！?/p>

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長期潛在回報率的唯一標準

《紅周刊》:2017年您管理的基金一直高倉位操作,一方面源于您對大趨勢把握,另外就是選股的擲地有聲。聊一聊您在實戰中遵循怎樣的選股之道呢?

張延閩:我認為“股價長期增值來源于企業的價值創造”。而持續創造自由現金流的能力是企業長期價值的重要依據。保障這種長期能力的因素可能來自于品牌、高效的管理、企業家精神、技術創新、牌照壟斷等等方面。凡是具備這種長期能力的公司都會進入組合的涉獵的范圍。我在資產配置中會突出重點,但絕不將持倉風險暴露在單一風格資產上。

就選股而言,長期潛在回報率是我買入股票的惟一標準,也是資產調整的核心驅動因素。所有的資產調整都是根據當下的市場環境來評估其潛在回報率,然后會用長期潛在回報率高的標的替換低的品種。

以白酒行業為例,2015年,市場普遍認為白酒難以走出“三公消費”的陰影,白酒行業在二級市場持續低迷。但我調研發現,正常商務宴請等需求也很旺盛,而政府部門的消費占比相對比較低。此外,白酒經銷商的存貨在逐月下降,可以看出白酒的基本面正在發生好轉。從過往來看,白酒還與固定資產投資相關,因此,白酒不僅具有消費屬性,還具有周期屬性,基本面往下的空間有限,上漲的空間需要時間來驗證。所以從基本面出發,在2015年年初開始陸續配置白酒,而2017年終于得到市場的驗證。

《紅周刊》:本周恰好是公募基金四季報的披露時間窗口,從季報披露的十大重倉股來看,我們發現您將2017年前三季度幾乎一直放在首位的永輝超市調成了保利地產,且均配足了。請問您曾經重配商超概念股的邏輯為何?

張延閩:從四季度開始,我已經在為2018年的資產配置做出調整,組合發生的變化是減持了食品飲料和環保,增加了金融、地產、醫藥的比例。而從長期來看,我的戰略持倉會集中于金融、消費和科技。

?2017年前三季度,除去白酒行業,商超確實是我配置的一大重點。究其原因,超市行業線上看似風光無限,但事實證明線上超市的份額很難超過50%,目前線上的增速是每年20%-30%,且增速在逐漸下降,線下的增速穩定在9%-10%左右,二者最終會形成勢均力敵的局面。通過研究相關的公司報表可以看出,線下的效率比線上的要高。在2015年四季度時,我發現某家零售商超公司的ROE拐頭向上,而且股價已經跌不下去了。所以,我們在大家關注線上時,逐步布局線下超市,2017年獲得了超額回報。

《紅周刊》:那么重倉地產的原因呢,最近地產股表現可是不俗。

張延閩:您很細心呀,從四季報發現我們開始“重配”地產。實際上我們在2017年10月份就提出看好地產股。當時的理由是一二線城市對住房的剛性需求強烈,所有的地產調控只是將當期需求遞延。地產行業從2014年開始受到政府調控,小的開發商因資金周轉出現問題,但大開發商的拿地成本在降低,整個市場的集中度在提高。并且,政府本質上是希望地產穩定以穩定經濟,最近限購情況也稍微有所松動,預計2018年上半年房價溫和持平略有上漲,銷量上會大幅上漲,業績增速好于預期。所以我們認為,只要新房交易市場不被政府取締,國有龍頭地產公司可能是未來兩年逆向投資的一個非常好的標的。

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怎樣的公司才算卓越?

《紅周刊》:從當年的基金通乾到如今最新的融通逆向策略,作為80后的基金經理,您一步一步走向成熟,您曾經提出過投資就是“要和卓越的公司談戀愛”,請問結合A股而言,怎樣的公司才能稱之為卓越?

張延閩:除去潛在回報率外,實操中選擇卓越的公司時還要注意以下幾個方面:首先是要規避產品或者商業模式有爭議的公司,其次被選的標的至少要有五年以上完整的財務歷史,再次必須是行業的龍頭老大,從上市公司2017年三季報來看,3%的龍頭公司的利潤占到了整個市場的48%;此外,要注重區分長期回報的行業和現金流好的公司,有的長期回報的行業只有波動的投機價值,沒有實際的投資價值。最后一點是關于擇時,如果無法做半年內的個股擇時,則需要找到公司ROE的中期拐點并重倉。

2018年,好的公司不僅存在于主板中,同時也存在于創業板之中。雖然市場中還有很多爭議,我個人初步判斷創業板指數基本見底了。此前,創業板指數調整背后的深層次原因是業績的下滑。目前來看,創業板業績已有回暖跡象。我們判斷未來創業板肯定會出現分化,而不會群魔亂舞。有兩類公司會脫穎而出:一類是獨角獸類的公司,其業務是稀缺的,在A股市場獨一無二;而另一類是長期穩健的公司,創業板能保持每年20%的利潤增速,是成長股中的價值股,市場也稱之為“創藍籌”。

《紅周刊》:不謀而合的是,在展望2018年的股市時,各大券商基本都認為還是要看龍頭股,也不約而同地提到了“風格轉換”或者風格擴散,您如何看待?

張延閩:其實風格轉換比較難,從2016年、2017年來看,A股市場新增都是機構資金,散戶在逐步退出市場。海通證券有一項統計表明,2018年總體來看,機構投資者和居民養老型資金(公募基金、保險、社保(含養老金)、銀行居民養老型資金)預計合計帶來增量資金約5100億,外資有望給A股帶來約3000億增量資金,融資余額預計增加900億,資金流出(IPO、產業資本減持、交易稅費)合計約5700億,預計2018全年資金凈流入在3300億左右。其中機構資金是主流,機構的話語權、定價權在提升。機構資金進入市場后,會對市場上稀缺的、業績持續增長的上市公司給出更加合理的價格。

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2018年看好的四大板塊

《紅周刊》:如您所言,風格轉換會比較難的話,那么,站在目前大盤屢創新高的時間點上,機構對于2017年領漲的消費類白馬藍籌股目前的股價和估值也產生了分歧。2018年您看好哪一個板塊?

張延閩:我對2018年的A股市場持樂觀看法:(1)經濟并沒市場預期的那么差;(2)房地產市場不溫不火,一二線城市開始見底,但政府有放松監管地產價格的跡象,預計未來地產價格會趨于平穩;(3)金融監管對流動性的影響,實際上對權益市場是有利的。

至于你所提到看好的板塊,我目前除了看好地產股外,實際還對汽車、醫藥、券商頗為青睞。首先看汽車板塊,該板塊存在著預期差、結構性的機會。長期來看,中國的汽車保有量仍然有一倍的增長空間。但我們關注的是汽車零部件上市公司,主要是內外飾企業:一方面這些公司沒有燃油發動機相關產品,不受電動化浪潮的長期沖擊;另一方面,未來兩年是南北大眾新車型的集中投放期,公司的配套業績增長路徑清晰,并且有超預期的可能。

其次是醫藥板塊,我們看好中藥、CRO行業。中藥我們關注的是擁有強勢品牌、產品線豐富的消費品公司。某些中藥企業,我們不能簡單用一般醫藥工業的框架來分析,相反它們是極好的強勢品牌消費品公司。從微觀角度觀察,它們的藥品不在主流的醫院渠道銷售,并且消費者寧可放棄醫保而主動購買。特別是個別公司還擁有豐富的產品梯隊,強大的成本轉嫁能力和穩定充裕的現金流入。隨著國家對傳統中醫藥的政策傾斜,這個領域的投資機會越來越會被市場認可。另外,受益于新藥審批加速,藥企對臨床實驗的要求提高,CRO龍頭企業也將加速發展。

最后是券商板塊,其實券商是慢牛的長期受益者。證券的傳統業務可類比銀行賺息差,但其資產負債表更干凈,在中國壞賬發生可能性極低,相同PB下大券商的投資價值要優于小銀行。另外重資本業務先天有利于大券商提高市場份額。券商板塊的相對估值在歷史底部,基本面卻已經從底部反轉,這種情況特別類似2015年的白酒板塊。從組合管理的角度,券商在這個時間點有很強的配置價值。

《紅周刊》:隨著主板市場的強勢崛起,股民的做多熱情被最大限度地調動了起來,但作為多年的基金掌門人,您覺得投資者在實戰中最需要警惕的風險是什么????

張延閩:我認為致命的風險來自于對產業發展趨勢判斷錯誤。例如數碼相機對膠片的顛覆,導致膠片企業長期創造現金流能力大幅萎縮。在一些逆社會發展趨勢的短期機會上博弈,不如將有限的精力去深入研究那些長期有效資產。

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