紅刊財經 林偉萍 ?

2017年以來，A股市場價值投資大行其道，而私募中的價值投資擁躉們迎來了集體性的“爆發”，北京志開投資管理有限公司董事長羅敏就是其中之一。

經過十多年的摸索，羅敏逐步形成一套屬于自己的價值投資體系“三波合一”：即在堅持價值投資理念的基礎上，通過深入研究宏觀、行業和公司中長期發展趨勢，著力挖掘具備顯著風險收益比的優秀投資標的。

“中國特色”價值投資：三波合一

《紅周刊》：近來，隨著“漂亮50”等績優藍籌股的亮眼表現，以及“以小為美”、“借殼重組炒題材”的觀念逐漸扭轉，巴菲特的價值投資理念開始成為股民之間熱議的話題。記得您說過，股神巴菲特也是您推崇和學習的對象，您怎么看當前股市上的“價值投資熱”？

羅敏：并不是說只有投資績優藍籌股才是價值投資，選擇那些有非常好的基本面支撐、優質的成長股進行投資也是價值投資。2012年底，中央出臺了“八項規定”，同時受“白酒塑化劑”事件影響，食品飲料行業2013年持續下跌一年。同期，受經濟增速下滑的影響，一些周期股也跌幅較大。而創業板、中小板為主導的結構性牛市貫穿全年，出現了一大批牛股。2013年經濟處于下行通道中，經濟結構處于轉型之中，新興行業較傳統行業有著較靈活的轉型優勢，很多成長股當年也有非常好的基本面支撐，這些優質成長股難道就不是價值投資了嗎？在我看來，這也是。

《紅周刊》：非常贊同您說的那句，對于價值投資不盲目崇拜，而是要因地制宜地結合中國股市進行實踐。作為一個馳騁股市十多年的價值投資者，您是如何將價值投資與中國股市相結合的？

羅敏：我所理解的價值投資，主要是指該公司未來長期產生的現金流，折現后高于現在股票的價格。但是，由于現金流貼現模型變量較多，所以在投資實踐中，我們主要采用PE、PEG等簡化指標來指導投資。就我們公司內部操作來說，只有公司PEG<0.6，我們才會重倉買，PEG<0.8會以一定的倉位來買，PEG>1我們基本就不會買了，而當PEG>1.5，我們就會選擇賣掉。

《紅周刊》：“師傅領進門，修行在個人”，要想將價值投資更好地運用在投資中，摸索出一套適合自己的投資體系必不可少。給我們講講您的投資體系吧。

羅敏：好的。我把我的投資經驗投資理念歸為四個字“三波合一”，即利用中國式的“美林時鐘”，綜合考慮經濟、政策等因素，立足基本面分析，尋找每個時期階段性景氣度趨勢最好、業績增速加快的子行業，并挑選行業中的優秀公司進行投資，從而實現宏觀、行業和公司的共振，選出具有爆發力的投資標的。

??

《紅周刊》：能否再具體一點？

羅敏：我說的宏觀波，指通過研究國家宏觀經濟、通脹水平和宏觀政策三個指標，預判經濟、通脹和政策趨勢的中期趨勢（3~6個月），從而對宏觀中期趨勢有一個判斷，然后為大類資產配置提供參考。宏觀波中我們借鑒了美林投資時鐘，除了經濟增速和通脹水平，我們結合中國國情，增加了政策預期。因為中國的政策尤其是貨幣和財政政策變化還是相對較多的，而政策對國內經濟和股市的影響都比較大。

行業波，則是通過判斷子行業的中期趨勢和長期趨勢，一方面來驗證宏觀波預判是否正確，另一方面，還可以通過行業中期趨勢分析選擇景氣度向上的投資標的。根據一個行業的生命周期，我們在投資過程中主要投資處于導入期和成長期的行業。同時，因為目前的投資規模并不是很大，所以行業投資上會非常集中，重點投資會放在中期趨勢和長期趨勢都比較好的行業上，以2~3個子行業為宜。

最后是公司波，每個行業中的龍頭股不一定每次都漲得最好，具有超越行業成長性能力的公司是我們比較中意的標的股。另外，我們比較注重看企業的安全邊際，也就是企業的成長速度和市場空間情況，如果企業成長速度快，很快遭遇天花板，那也是不可取的。而如果公司未來成長速度和空間都比較大，那短期估值稍高也是可以接受的，三者不能割裂來看。

??

《紅周刊》：的確，找到中長期宏觀、行業和公司一致向好的股票，那在投資這事上幾乎就成功一大半了。但都說知易行難，結合您的股票操作給我們分享下如何才能將“三波合一”運用到具體投資操作上吧。

羅敏：我們今年成功投資了一只通訊設備龍頭股。具體說來，宏觀波上，我們國家經濟進入L型，供給側結構性改革取得階段性成果。行業波方面，通訊行業正迎來新一輪的機遇， 5G商用將逐步落地。就公司波而言，該公司的研發投入居于A股所有上市公司之首。而年初的時候，它的A股市值只有600億，處于明顯低估階段。與此同時，公司通過大幅調整管理層，對業務結構進行了不斷優化。后來隨著公司業績不斷釋放，股價很快取得了超過一倍的漲幅。

“量變”到“質變” 消費升級、高端制造正孕育大機會

??

《紅周刊》：通過深入研究宏觀、行業和公司中長期發展趨勢，挖掘具備顯著風險收益比的優秀投資標的。那就今年的宏觀大環境以及市場情況來看，接下來符合“三波合一”投資理念的股票將集中在哪些領域？

??

羅敏：消費升級、高端制造。

??

《紅周刊》：不知道您看好這兩個領域的邏輯是什么呢？

??

羅敏：我們認為目前經濟增長進入新的階段，由過去片面追求“量”的增長轉向“質”的提高，在這個轉變的過程中，類似于消費升級、高端制造的領域一定會誕生很多偉大的企業。我們的投研團隊目前也重點圍繞著這兩個領域在進行布局。

??

具體來看，目前國家的主要矛盾就是補短板，因為老百姓在解決了吃穿住行等基本溫飽需求以后，開始對美好生活有了新的要求，出國購買耐用消費品、高端消費品的人數大增。補短板就需要通過消費升級來滿足老百姓以前在國內得不到滿足的需求。

??

高端制造業也同理，中國是世界工廠，但之前我國制造業更多的指傳統制造業。很多制造業關鍵的設備、關鍵的材料、關鍵元器件等都需要進口，未來中國要想成為制造業強國，就需要彌補關鍵設備和材料靠進口的短板，制造業升級勢在必行。其中半導體、5G、智能手機、消費電子等是我們認可的投資方向。

? 《紅周刊》：這么說來，今年以來表現搶眼的白酒、醫藥、家電等績優白馬股，接下來也還是值得繼續期待的吧？

羅敏：你說的這幾個消費細分領域確實都符合上面所說的，長期和中期趨勢均向好的行業，但這其中部分個股已經提前在市場上有了反應，估值已經有了大幅提高，對于這類個股再介入的意義就不大了。當然，我們并不否認這些板塊仍然存在投資價值，只是對于我們公司來說，我們會認為其投資價值屬于中等，個股分化會比較明顯，整體板塊超額收益不會太大。

價值投資在未來幾年會有不錯的收獲

??

《紅周刊》：回頭來看，2017年A股市場是典型的“結構”性行情——“一九行情”。雖然以往A股歷史上也曾出現過結構性行情，但更多的是中小創猛漲，大盤藍籌股表現萎靡，今年則正好相反，您怎么看這種現象？

羅敏：在A股歷史上，不同時期也有不同程度的結構性行情。例如2008年“四萬億”之后，除2009年呈現普漲行情外，2010~2014年，雖然指數表現一般，但是每年市場都有一些結構性的投資機會，這里面有一個大背景，就是中國經濟處于轉型過程中，大量傳統重化工業長期低迷。經濟處于調整通道中，讓金融板塊也受到拖累。而以創業板為首的新興產業受益于政策的支持，趕上互聯網、高科技的浪潮，所以過去幾年，A股市場的結構性機會主要體現在新興產業上。

最近兩年，隨著我們的經濟增長步入L型階段，傳統行業經過過去5~6年的持續調整，行業集中度有了大幅提升，龍頭企業市場的占有率和定價能力提升非常明顯。在今年經濟企穩復蘇的背景下，龍頭企業的盈利能力得到了更好的體現。此外，由于過去幾年A股市場流行炒中小創，大盤股的估值進入了極低區間，所以今年年初，龍頭公司大部分處于高增長、低估值的極佳投資位置，最后演繹成持續至今的“漂亮50”的結構性牛市行情。

??

《紅周刊》：“漂亮50”的確是今年A股市場中的一大亮點。但11月以來，以貴州茅臺為首的藍籌白馬股的持續調整，引發市場對市場風格是否將就此轉換的討論，您怎么看接下來的市場行情？

??

羅敏：短期市場的調整，影響因素是多方面的，不能簡單理解成風格轉換。對于接下來的市場，我們仍然堅持結構性慢牛趨勢的判斷，最近的調整給未來的慢牛走勢提供了更好的空間。隨著A股投資者的投資理念逐漸向價值投資轉變，以及投資者的“機構化”，價值投資在未來幾年將會有較好的收獲。總的來說，明年A股并不存在全面牛市的基礎，仍是一個結構性機會為主的市場，但投資機會也許不會如今年“一九”這么極端，很多基本面良好、估值低估的個股明年都有好的表現。

?

人物簡介：

羅敏：現任志開投資董事長兼總經理。2007年參與創辦星石投資并兼任首席投資官。此外，他還曾擔任新華人壽保險資產管理公司高級投資經理，長盛成長價值基金、長盛動態精選基金基金經理助理。

您也可以關注我們的官方微信公眾號（ID：ctoutiao），給您更多好看的內容。