2017年12月1日-3日，由中國期貨業協會、深圳市人民政府主辦的第十三屆中國(深圳)國際期貨大會在深圳召開。本屆大會以“開放融合 提升服務 共贏未來——新時代期貨及衍生品行業的轉型與發展”為主題。中國金融期貨交易所主辦本次“發展金融期貨市場 建設現代金融體系”專場論壇。中國社會科學院教授，天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝以“利率上升阻礙不了國運綿長”為主題發表演講。

劉煜輝表示，從全球金融周期的角度，中國和美國之間的金融周期只慢了半個節奏，美國走得更快一些，領先大概一個半身位，但總體來講，整個的金融周期是進入到明確的收縮的狀態。但是，金融信用周期對政府決策來說，未必那么緊張。因為中國的國運綿長源于新舊動能的轉化。

中國的另一面，新經濟、新產業、新平臺、新模式、新業務勃勃生機、欣欣向榮?；ヂ摼W的增速在30%以上，新興工業、健康產業、消費升級板塊都以20%以上的速度增長。中國的GDP，比2012年掉了一大半，如果用傳統經濟指標去衡量中國經濟，三大指標（工業產值、固定資產投資、制造業投資）呈現“周期鈍化”，和12年的高點名義值相比已經掉了一大半，這就是中國經濟。

因此他認為，互聯網就是中國的國運，這次革命就是為中國重登世界的巔峰做準備。

以下為文字實錄：

天風證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事劉煜輝：

大家上午好！很榮幸參加深圳期貨大會中金所的專場。時間有限，跟大家說說最近出現的一些變化。

最近大家最頭疼的是利率的上升，特別是10月份以后利率上升的幅度超出了所有市場參與者的預期。前兩周我參加了七八個銀行的同業會，大家都看不清楚明年的發展，所以最近同業會開得特別多，無論是大行、股份制還是城商行、農商行，這七八個銀行的會議都有所涉及，共同的感受就是現在銀行真沒錢，大家都在儲備子彈過冬。

一方面是七八月份以來，中國的宏觀政策導向出現了明顯收斂的變化，財政收斂了，壓了很多的項目，包括銀行，有些下半年投放的項目明顯都收回來了，因為沒有額度了。還有很多的項目銀行已經壓下來了，準備明年再投放，大家都在儲備子彈。

另一方面就是資管新規，最近業內都在提意見。中國廣義的資管行業規模大約是116萬億，包括銀行的，還有其它各種私募，基金子公司、券商、信托，現在要搞穿透，不能建資產池，不能期限錯配。中國所謂的大資管，大家看到最近5年我們干的實際上是銀行的影子，是銀行的表內信用，欲望的膨脹，大家要繞監管、繞規模、繞資本金，所以才產生了這樣一個資管的繁榮。

所以簡單講是銀行表內信用擴張欲望的延伸，延伸形成的資產都是重資產，重資產化已經很長時間了，這100多萬億雖然有一些重復計算的，大家可以想到這些資產里面都是什么東西，無非就是地方政府的基建投入項目，另外就是房地產開發，這些都是重化的資產。

這些資產投放下去之后必須要銀行有一筆長期資金跟著它、圍著它轉，不轉的話，就會進入龐氏的狀態，風險壓力需要釋放出來。這些資產在資管新規下面一定有一些資產得回來，要么轉標，要么在銀行的表內要騰一塊地方，無論是增量還是存量，你得把它接回來。

萬一資管新規下，資管發的產品老百姓不愿意買，因為老百姓買的就是用銀行短的理財的產品去套長資產，三個月、六個月的剛兌的產品他愿意買，現在你不能讓他期限錯配，讓他買3年、5年的產品，收益率又標得不清楚，老百姓看不懂，老百姓從來不看資產池里有什么資產，他就看銀行的信用，他把這個當存款買，所以你一下子讓他關心這個資產池里對應的是什么資產、什么收益，這樣的產品不一定賣得出去，你賣不出去的，要么就轉標，要么就得銀行回到體內。

所以銀行現在一腦門子官司都在做準備，在未來一年半載的增量的盤子里找一塊地方，外面掛的有一些孩子得把它接回來，不能讓它暴露。壞賬風險的釋放，你得把它接回來。

這一接回來，銀行頭寸就相當緊張，明年的預算頭寸相當緊張。我跟業內的人了解下來，明年銀行配債的意愿應該是過去5年的冰點，現在國債十利率到4%，國開到5%，沒有幾個銀行有大興趣的。

沒有一個配置盤作為堅實的支撐，經過這一年多的市場調整，交易盤已經很謹慎了，每次想進場埋伏一會兒，最后就變成了深埋，所以交易盤想要進攻，要出現明確的信號能夠引動交易盤發動一波進攻非常困難，在這個情況下，我覺得債券今年的狀況會在明年繼續延續，只不過大家操作的中樞有可能要發生變化，今年大部分操作的平臺中樞是3.5、3.6%，從現在開始到明年，中樞很有可能上移到4%。

國債如果進入4%以后，對權益市場一定也會發生重大的影響。在最近兩周的市場上大家已經看得很清楚了，國債收益率過4%，白馬、藍籌股的PE從十多倍現在炒到30多倍，面對國債利率4%的水平，25倍市盈率以上，一定會進入一個比較劇烈的振蕩狀態。

最近兩周，白馬藍籌股回撤較大，進入振蕩狀態，這背后都是金融條件的變化，我在4月份的時候有一篇文章曾經講過，信用收縮從三個方向表現出明確的力量，現在看來開始顯性化，而且力量的釋放只會越來越強、越來越明確。所以到今天這個位置再來預測接下來或者明年的利率，我覺得現在意思不大了。晚了。

我當時講到三個方向：

第一是金融監管。

從最近資管新規的角度看，我個人覺得政策出發點一直是照顧銀行的、幫銀行緩解壓力。但是資管新規出來，大部分銀行不太領情，因為大家都有一個意見，搞凈值管理，老百姓不接受，理財產品發不出去，面臨的結果是定期存款的回歸。

銀行不領情也是銀行的創新部門不太領情。同業、資管干出這么大的規模，金融創新搭一個架子就能參與經濟中創造財富的分享，這多好，所以大家都不愿意回去了。一方面大家都希望銀行的同業負債成本降下來，但另一方面，大家都不愿意回到傳統的業務，反樸歸真，回到簡單，回到標準，都不愿意回去。這就成為一個尖銳的矛盾。大家只有一個想法，這個市場怎么把利息降下來，那就是央媽放水，但顯然央媽的態度是極不情愿的。

今年八九月的時候，央媽的態度已經非常明顯了。當時在中國金融市場出現了一個很大的變化，就是利率和匯率出現了背離，這在之前是根本沒出現過的。

八九月份隨著美元指數的暴跌，人民幣被動的升值，我們看到境外確實有很多錢通過債券通以及其它的途徑進中國，以獲取中國的高息的貨幣。錢進了國內，但是國內的金融市場、貨幣市場的利息在八九月份是上升的，利率和匯率是背離的，這中間只有一個解釋，就是央媽不意愿干預外匯，從銀行手上把外匯收過來，變成基礎貨幣的投放，形成外匯帳款。所以這些進來的錢反而成了銀行體系的資金占用。

銀行體系沒錢，所以利息上升。從這個事你就可以看到央媽的態度。事實上，監管的出發點某種程度上是恢復金融壓抑，恢復金融壓抑以后，對于傳統銀行部門，負債端的壓力就降下來了，金融脫媒的壓力小了。

最近一個月大家都在講凈值管理，是按成本法計還是按市值法計，無非就是想這個蓋子不要馬上揭開，讓捂的時間長一點。但它的市值是一樣的，面臨的情況擺在那里，有100多億的理財散在外面形成資產的孩子，這些孩子一年半載以后都面臨一個安置的問題，只不過是時間上、彈性上的問題。

第二是房地產，把不動產變成“凍產”。

過去18年，中國的房子只漲不跌，所以沒有人翻越過拐點，這回不太一樣，并不是簡單地增加交易的摩擦性，凍住的是資產背后的流動性，凍住的是資產未來創造貨幣信用的能力。比方調控前抵押一處房產可以申請到市值70%的抵押貸款，調控后就會考慮進去流動性耗散狀態，下折率可能只能降至30%，甚至不能作為合格的抵押品被銀行接受，這就是金融信用的收縮。

還有一點是美國的牽引。

大家看到美國現在加息了，6月份我們召開了一個論壇，對于利率變化的判斷，除了我以外，其他人都帶有強烈的主觀情結，特別是對美國利率的判斷，回過頭來想，大家的情緒化是比較嚴重的。

美國利率未來怎么走，他們說了一個笑話，跟美聯儲主席的身高是一致的。大家可以看看，最高的那個叫沃克，那是一個最強硬的鷹，曾經把利息提到14%，最矮的是耶倫，他只有1米55，我們看到美國的國債去年大家唱零利率的時候，最低差不多也跌到了1.55%。今年換了鮑威爾，他的身高比伯南克、耶倫稍微高一點。我們要注意鮑威爾對美國經濟的判斷，他認為美國經濟已經在上升通道中，盡管由于技術的革命、供給側結構、生產函數的變化使得目前的上升通道比歷史經驗中每一次要平緩很多。但這和薩默斯的判斷相左，薩默斯認為美國現在面臨的是“長期停滯的陷阱”，轉化為政策對應的是反對結束低利率狀態。而鮑威爾會延續目前貨幣政策正?；澴?，鮑威爾表示美國這一輪加息至少要持續至2019年中期，聯邦基準利率將接近3%。

當然考慮美國經濟增長力度并不強，隨著貨幣政策正?；牟粩嗤七M，美國有可能迎來歷史上更長時間的利率平坦化曲線。長端利率踟躕不前，隨著短端利率不斷抬升，19年中期，達到3.5%的位置比較正常的感覺。目前中美十年期國債利差為150個bp，我們假設中國央行比較積極地進行流動性管理，壓長端，兩國利差縮小到50個bp，4%咫尺之遙。所以在2019年中期之前，中國見到4%是很合理的，可能這是一個新常態。

第一次見到4%的時候，大家有新鮮感，畢竟是三年時間第一次見到4%，如果以后變成一個新常態，就沒有感覺了。我覺得這個方向是非常明確的，中國在過去的一兩年中間，我們主要進行的是產業層面的供給側，這個政策的重心在十九大前后已經發生了明顯的變化，從產業的供給側轉向金融的供給側，我們在產業層面，對環境污染中國在征稅，其實更重要的是我們已經啟動了金融信用對債務的污染征稅的過程，這就是金融去杠桿。這個過程某種程度上已經打開，資本市場在今年已經呈現出兩個明顯的特征：

一方面是在中國無論哪類資產，權益也好、債券也好、房子也好，共同表現出一個明確的特征，換手率、流動性越來越低，這一點對證券公司的影響最大，天風的研究員非常努力，那群小伙子、小姑娘們每天奔波，像打了雞血一樣，但是收入越來越少，因為大家不交易，原來這個市場的明星基金經理都是快槍手、敢死隊，一年換手百分之幾百，現在都變成價值投資，講核心資產，抱著股票不動窩，換手率從百分之幾百降得非常低，包括一些做短線非常厲害的公募，現在都只有20%、25%的換手率。從這一點就說明一個問題，所有的資產在過去一年中間呈現的特點是換手越來越低，流動性越來越低。

另一方面是從交易策略來講，過去一年傻瓜策略最成功，無論是權益還是債。就拿債來說，從去年8月份的債災以來，有一個策略效率最高，就是滾著存單做回購。但凡動了一些交易的凡心，覺得自己經驗很牛B，就會碰到運氣不好的情況。股票也是一樣，你抱著最上面那條灰線（白馬100），不下車、不折騰，它就一點都不回撤。但凡動了一點凡心，中途下車，就失去了再次上車的機會。

傻瓜策略、低換手策略變得有效率，為什么資產市場會變成這兩個特征呢？

其實背后很簡單，就是金融周期的變化。在我看來，所謂的價值投資、核心資產都是寫報告的，都是文字的表述，對交易而言，其實所有的交易者面臨的就是一個基本問題，你要做交易之前，你要買價差之前，你的心里面賺的是要價差，如果本著這個目的做交易，你只有一個判斷，就是金融周期的判斷。

2013—2015年為什么是小市值股票橫行天下？

大家買故事、買小市值，業績、財務和股價之間沒有什么關聯性。2013—2015年，中國的商業金融系統都在加杠桿，整個商業金融系統都在進行資產負債表的擴張，大家都在承擔干風險的事情，股票的交易只是其中的一個剪影，它的表現形式就是大家買故事，愿意承擔更多的風險溢價。

2016年10月份到現在，我們看到最上面這條灰色的線（白馬100）一騎紅塵，一點都不回撤，絕對的牛市，它的背后是金融做減法，金融去杠桿，是金融大監管、金融收縮，在這樣一個條件，在金融周期這樣一個時間段，對應著你的交易的行為，大家的風險都是收斂的。整個系統影子銀行的風險都是收斂的，都不擴張，反映到股票市場就是大家找確定、找現金流。

美國的情況何嘗不是如此，都一樣。美國的S&P500今年上漲了20%，這里面70%的貢獻來自于五大科創加上中國的阿里巴巴，因為整個供給側結構在發生改變，互聯網血拼的時代已經過去了，供給側的革命形成資源和要素非常迅速地向科創巨頭聚合和集中，現金流流向他們，就是所謂的貝加爾湖效應。美國今年也是一大批股票跌了百分之三四十，漲的就是那6家公司。

全球從金融周期的角度，中國和美國之間的金融周期只是慢了半個節奏，美國走得更快一些，領先大概一個半身位，但總體來講，整個的金融周期是進入到明確的收縮的狀態。當然金融周期的變化對于政府來講，對于市場來講，對資產交易來講，當然大家是很痛苦的。

我個人的判斷，無論是債券還是股票，要讓我說明年的事，我就一句話，“重復著今年的故事”。雖然股票會有些變化，畢竟利率上到4%以后，在上面這條灰線會從一個趨勢逐步進入一個震蕩的狀態，但這個交易模式要發生改變，錢要從這條灰線出來，去買那些已經跌了很多的所謂成長的股票發生風格的轉化，我始終不太相信這個邏輯，因為它的金融周期在未來一年發生變化的可能性是相當小的。

但是，金融信用周期對政府決策來說，未必那么緊張。

因為中國的國運綿長源于新舊動能的轉化，2015的老斯基都挺過來了，源于政治核心。現在清毒降火，脫虛回實，上升200個bp就損國運了？除非中國的國運靠的是放貨幣、搞泡沫。但顯然不是，所以政府心里面特別有信心，一點都不緊張。

對于中國來講，簡單來說，你要看現在的中國經濟，我們光從統計數據看宏觀，已經完全看不到中國經濟真實的面貌，中國經濟現在就是一幅分裂的畫卷，一半是海水，一半是火焰，你要是看統計局的數據，你看到的就是一張老年人的心電圖，起伏越來越低，直到最后變成一條平行線。但你如果把這條平行線后面的結構打開，你會發現他是一個小伙子的內心，心潮澎湃，分裂是非常劇烈的。

我們就看產值，中國的電子產品、計算機、通訊產品都有15%的增長速度，但是看中國的重化工、礦業，都是負增長，兩個合在一起就是那條老年人6%的沒有波折的心電圖的曲線。再看中國的消費，中國網上的消費增速35%，網下的消費只有6%的增速，所以合在一起就是一條10%的平行線，我們看不出什么東西，如果不看結構，一點東西也看不出來。

最近高盛寫了一篇文章，我覺得這篇報告還是很不錯的，分析得很細，他把中國的新經濟分成四塊：新興工業、互聯網、消費升級、健康產業?；ヂ摼W的增速在30%以上，新興工業、健康產業、消費升級板塊都以20%以上的速度增長。再看看中國的GDP，比2012年掉了一大半，如果用傳統經濟指標去衡量中國經濟，三大指標（工業產值、固定資產投資、制造業投資）呈現“周期鈍化”，和12年的高點名義值相比已經掉了一大半，這就是中國經濟。

今天你俯瞰中國經濟，一定是一幅“分裂”的畫卷。一半是海水，一半是火焰。如果光看海水，那就是三大評級公司戴著有色眼鏡看中國，看到的是中國的傳統經濟和中國的商業銀行之間在一個痛苦的泥潭中間，在一個債務的泥潭中間痛苦的撕扯，龐氏壓力的上升、利率的上升。但是你看到中國的另一面，它的新經濟、新產業、新平臺、新模式、新業務勃勃生機、欣欣向榮。

我認為互聯網就是中國的國運，它這次革命就是為中國人要重登世界的巔峰做準備，2035年中國一定要干過老美，成為世界的老大。中國的互聯網就是為中國人重登世界的巔峰所預備的國運，我們的國運綿長是有堅實的微觀基礎的。

過去5年政府做的最大的基礎設施的投資，就是把14億人用一個巨大的網絡有效地連接在一起，人和人之間的連接，人和物的連接，物和物的連接，形成的就是一個數據的海洋，經濟的轉型、新業態的產生，誕生的土壤依托的是數據，這是和傳統經濟最本質的區別。

傳統經濟依托的是土地、傳統的資本品，把這14億人連接起來，形成一個數據的海洋，資本再投入下去，包括傳統經濟領域由于國進民退，被擠出來的資本，大量的投入到數據海洋這個肥沃的土壤當中，這就是創新的力量。悄然改變了中國經濟的韌性，改變了中國經濟的結構，這個過程我認為正在加快，沒有衰竭。

特別是5G，3G、4G時代中國是追隨者，美國在前面領跑，制定規則。5G是中國人領航，5G數據傳輸的效率將是4G的10倍到100倍，中國已經顯著的超越美國和歐洲半個身位，這是一項基礎工程。中國在明年年底5G的試驗將在20—30個中心城市鋪開，美國到明年年底準備在5個城市展開試驗。歐洲大概比中國要慢5年。5G應用之后，這就是肥沃土壤又一輪創新，包括AI、無人駕駛，依托的是更高效率的數據傳輸，所以這個方向還在加快，這就是國運的綿長。

總結一句話，我認為利率接下來的變化，阻礙不了中國重登世界巔峰的國運的綿長。

劉煜輝??中國社會科學院經濟學教授，博士生導師，天風證券首席經濟學家，中國首席經濟學家論壇理事