作者｜王薇

編輯｜六耳

來源｜直通北交所

一張薄紙卻“重若泰山”，是電力電氣、航空航天、軌道交通、新能源、電子通訊、國防軍工的關鍵戰略材料。這便是芳綸紙。

煙臺民士達特種紙業股份有限公司（以下簡稱“民士達”，833394.NQ）作為國內第一家芳綸紙制造商，解決了國內長期被國外產品“卡脖子”的問題。產品市場占用率居全球第二位，僅次于美國杜邦公司。

如今，民士達再次迎來大考。公開信息顯示，北交所上市委員會定于2023年2月15日上午9時召開2023年第6次審議會議，審議民士達IPO。

實際上，作為 “國家級制造業單項冠軍示范企業”、國家級專精特新“小巨人”企業，民士達的上市之路并不順利。

自去年10月26日至今已經遭遇三次問詢，三輪問詢重點涉及對控股股東依賴及業務獨立性、股權代持、募投項目合理性等問題。其中對于獨立性問題，監管層更是“窮追不舍”。

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上市前高管低價認購，疑似代持

成立于2009年5月的民士達，主營業務為芳綸紙及其衍生品的研發、生產和銷售。芳綸紙由于具有高強度、耐高溫、絕緣、抗腐蝕、耐輻射等諸多特性，成為多個制造行業中的關鍵材料。

主要客戶涵蓋了中航集團、中國中車、瑞士ABB公司、德國西門子公司、德國迅斐利公司、法國施耐德公司、松下電器等國內外知名企業。

2020年前后，民士達經歷了較大的控股股東變動，泰和新材一躍成為新的控股人，至此兩家的關系也更加“緊密”。

據招股書顯示，泰和新材（002254.SZ）成立于1993年，于2008年6月在深圳證券交易所主板上市，為民士達的控股股東。截至 2022 年3月31日，其持股比例高達91.38%。

而在2020年9月之前，民士達并無控股股東。當時，公司的第一大股東國盛投資持股39%。變更前后，發行人實際控制人均為煙臺市國資委。

目前，除了控股股東泰和新材外，民士達不存在其他持有其5%以上的股份。王志新作為公司董事長，持有發行人4.87%的股份；鞠成峰為公司董事會秘書，持有發行人1.81%的股份。

在民士達上市前夕，董事長王志新與董秘鞠成峰進行了突擊認購股份。

據招股書顯示，2021年末，發行人向王志新、鞠成峰共定向發行股份600萬股，共募集資金1986 萬元，其中王志新認購了470萬股，認購金額1555.70萬元；鞠成峰認購了130萬股，認購金額430.30萬元。

并且，二人認購的資金來源存在借款，其中王志新存在借款1500萬元未償還，鞠成峰存在240萬元未償還。

對此，北交所要求具體說明2021年兩人認購資金借款的必要性、借款雙方的關系、借款期限及利率、還款進展和計劃等基本情況；并說明本次借款是否用于股權代持，發行人股權是否清晰，是否存在糾紛或潛在糾紛。

實際上，早在2019年開始鞠成峰便作為中間人，為王志新、杜玉春等27名員工購買民士達股票。

具體而言，2019年6月，王志新、杜玉春等27名員工向鞠成峰轉入多筆資金，總計 359 萬元，部分劃款備注出現購買民士達股票字眼；一個月之后，鞠成峰通過市場競價購入民士達股票82萬股，交易價格2.24元/股。

對此，鞠成峰解釋稱，因當時新三板開戶要求“個人名下金融資產達到500萬元以上”，故其向上述個人借款用于開立新三板賬戶并購買民士達股票。

而關于2021年還未償還的千萬借款，民士達解釋，僅為借款，與相關出借人之間不存在任何爭議糾紛或者潛在爭議糾紛，亦不存在針對民士達股份或權益歸屬的爭議糾紛或潛在爭議糾紛。

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關聯采購占比高，獨立性存疑

相對于高管的“低買高賣”，控股股東泰和新材與民士達的關聯關系及業務獨立性問題才是北交所三次問詢的核心所在。

據了解，芳綸紙自美國杜邦公司二十世紀六十年代研發成功以來，一直保持著“一家獨大”的局面。

直到進入二十一世紀，民士達成功研制出間位芳綸紙。這打破了美國杜邦公司的全球獨家壟斷，使我國成為世界上第二個能夠生產芳綸紙的國家。民士達也因此奠定了我國芳綸紙行業的龍頭地位。

目前，全球主要有美國杜邦公司及國內的民士達、超美斯、贛州龍邦、時代華先等幾家公司生產芳綸紙。其中，美國杜邦公司仍是全球最大的芳綸紙制造商，民士達的芳綸紙產品全球市場占有率在10%左右。

而根據招股書顯示，民士達生產所用的主要原材料為短切纖維、沉析纖維等制紙級芳綸纖維，主要來自于控股股東泰和新材及其子公司。

報告期內，公司自關聯方采購的短切纖維、沉析纖維金額占公司采購總額的比例分別為 89.30%、87.71%、81.02%及 83.38%。

高達八成以上的原材料采購占比，使北交所懷疑民士達是否存在對控股股東的重大依賴？發行人的業務是否完整，獨立性方面是否存在重大缺陷？

對此，民士達在前后三輪問詢中對此從原材料的供需格局、產能穩及可持續性以及后續保障措施等方面進行了回復。

一方面，在芳綸紙上游制紙級芳綸纖維制造環節，制紙級芳綸纖維專用于芳綸紙的生產，目前尚未形成成熟的市場供應，產能主要集中在美國杜邦公司、泰和新材等少數企業。前者原材料并不對外銷售。

只有泰和新材進行制紙級芳綸纖維的銷售以及贛州龍邦在自產自用的同時對外銷售部分芳綸纖維。

另一方面，泰和新材與民士達作為芳綸紙產業鏈上下游不同環節的專業分工，彼此在芳綸紙產業鏈上各自占據重要地位。

泰和新材是民士達主要原材料供應商，同時民士達是泰和新材制紙級芳綸纖維產品的唯一客戶。兩者是“一根繩上的螞蚱”，不存在“拋棄獨活”的問題。

為了進一步打消北交所的顧慮，民士達還與泰和新材簽署了《長期供貨框架協議》，以保障泰和新材對其原材料供應持續、穩定、及時以及交易價格和交易條件公平合理。

并在報告期內，采用“以銷定產為主、策略性備貨為輔”的生產模式，以避免產能積壓或者過剩等不穩定情況。

除了原材料采購方面，民士達也在其他方面向北交所證明與泰和新材只是合作共贏關系，包括：獨立的業務體系、獨立的銷售渠道、不存在同業競爭、核心工藝差別、采購價格公允……

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泰和新材兩個子公司排隊IPO

分拆上市近年持續升溫

好事成雙，當前泰和新材旗下有望闖入資本市場的不只有民士達一家公司，泰和興也正在沖刺新三板掛牌。盡管上市板塊還未確定，但是泰和新材著力打造“1＋N”多層次資本市場平臺的野心早已顯露。

據資料顯示，截至2022年上半年，作為一家老牌國企，泰和新材共擁有重要子公司17家，主營業務為氨綸、芳綸等高性能纖維的研發、生產和銷售。

其中，泰和興主要從事芳綸纖維制品的研發、生產與銷售，屬于民士達的上游產業鏈。

隨著全球芳綸需求強勢增長，近幾年芳綸毛利率也持續向好，由2012年的25.7%提升到2022上半年的38.6%。因而，民士達和泰和興的業績表現也是可圈可點。

據招股書顯示，民士達2019年——2021年營業收入分別為1.37億元、1.59億元、2.18億元，歸母凈利潤分別為2080.87萬元、2792.74萬元、3727.99萬元。

2022年前三季度，民士達實現營業收入2.07億元，同比增長26.97%；歸母凈利潤為4525萬元，同比增長50.8%。

泰和興同樣也展現增長態勢。2021年度，泰和興實現營收6363.86萬元，扣非后歸屬凈利潤為1753.93萬元；2022年前9個月實現營收9730.72萬元，扣非后歸屬凈利潤為2255.74萬元。

盡管業績可喜，但是兩家子公司在進入資本市場時，他們與母公司泰和新材的關聯關系都成了監管層的問詢重點。

實際上，隨著2019年關于“分拆上市”新規落地，越來越多的企業選擇當旗下子公司業務板塊成熟之后，采取分拆上市的方案進行資本化提升估值，讓子公司可以獨立運營、獨立融資，從而走出獨立發展的路徑。

分拆上市作為加速產業資本化的手段之一，從過去境外分拆上市發展到“港拆A”“A拆A”以及多種形式，并且多聚焦在新能源、計算機、半導體、生物醫藥、機械設備、新材料等新興產業。

科創板、創業板以及北交所成為A股公司分拆上市的主要目的地。

例如，安琪酵母、長虹美菱、沃爾核材、南鋼股份等多家上市公司曾將北交所作為子公司擬分拆上市目的地。其中，長虹美菱旗下中科美菱于去年10月18日已經成功上市；安琪酵母旗下的宏裕包材正在經歷北交所的第二輪問詢……

不過，分拆上市只能因人而異，并非易事。此次泰和新材旗下的民士達的分拆上市，究竟能否如愿成功闖關并達成“1+1＞2”的效果，拭目以待。

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