北交所迄今已運行近9個月，股票數量在穩步擴容，投資者數量也達到約510萬戶。機構投資者也在積極入場。

由此，如何進一步提升流動性和市場的定價能力就成為了市場熱議的話題之一。國與國之間比拼的也是綜合實力，其中科技實力尤為重要。而為高科技服務的資本市場核心就是做市商制度。因此，做市商制度不只是一個簡單的證券市場技術問題，更是影響我國高科技戰略是否成功的重大課題。

目前，新三板雖然可以實行做市商制度，但是業內人士多有提及目前的純粹做市商制度需要進一步優化，引入混合做市商制度。

為此，直通北交所（ID：tobse666）專門對新三板專家、中國中小企業協會“專精特新”掛牌上市工作委員會執行主任程曉明進行了獨家訪談。

程曉明自1993年開始從事資本市場研究和投資業務，先后在中國證券業協會、中信建投證券、華安證券、西部證券、太平洋證券等機構任職。作為新三板市場早期從業者，程曉明參與和見證了新三板市場的重要發展。在新三板的理論研究、制度建設等方面，他都提出了一系列突破性觀點，在業界享有廣泛的影響力，被譽為新三板“教父”。

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創新型企業需要做市商引導估值

直通北交所：新三板、北交所的企業為什么要設置轉板制度？

程曉明：國外成熟市場也有轉板制度，比如紐交所和納斯達克之間就有相互轉板的案例。只是它們的轉板含義跟我們還不太一樣。

我國企業之所以從北交所轉板，是因為北交所的投資者開戶門檻高，交易還不太活躍，估值也沒有主板、科創板、創業板高。因此，轉板更多是為了轉變交易環境，到一個更活躍、估值更高的市場去交易。去了滬深交易所以后，公司及相關方能進行制度套利。

而紐交所、納斯達克的投資者資金門檻都是一樣的，企業在紐交所和納斯達克之間轉板主要是因為做市商。

直通北交所：請你再具體解釋一下它們的做市商制度？

程曉明：我可能是中國最早接觸做市商的一批人。1993年我進入中國證券業協會，這也是我進入證券行業的第一份工作。那年，我在協會就干了一件事情——翻譯納斯達克交易規則，核心就是做市商（market maker）。因此，可以說我是中國最早理解和研究做市商制度的人。

做市商的核心作用就是幫助普通投資者對看不懂價值的創新型高科技公司進行估值定價。也即，市場通過做市商制度直接“告訴”普通投資者蘋果、微軟、谷歌等高科技公司值多少錢。

公司估值看三個因素——行業分析、團隊、財務報表。對于傳統企業來說，看財務報表就可以。然而，高科技公司的業績是不好預測的，因此主要靠看行業分析。

行業分析本質就是技術分析，而普通人看不懂高科技行業的技術，看不懂就無法估值。我們也不可能要求每個投資者都成為行業專家，因此納斯達克就引入了做市商制度。專業機構來分析公司的行業技術，對公司進行合理定價，并且把估值的結果以雙向報價的方式直接告訴投資者。

納斯達克就是為高科技公司服務，做市商制度也成為納斯達克成功的最核心原因。

直通北交所：紐交所也有做市商制度嗎？

程曉明：我要強調一點，紐交所沒有做市商制度。曾經國內有些人說紐交所也有做市商，納斯達克引入了混合做市商制度，紐交所跟納斯達克的交易制度是互相融合的，這個觀點是不對的。

2014年我去美國納斯達克和紐交所考察，在紐交所的交易大廳與他們直接溝通過。紐交所沒有做市商（market maker），只有專家（specialist）。

紐交所的專家起到什么作用呢？它是在市場出現單邊下跌，股票怎么賣也賣不出去的時候，他要負責買；或者股市非理性的上漲，怎么買也買不到的時候，他要負責賣。也就是在特殊情況下，紐交所的專家要站出來。在正常交易的情況下，紐交所的專家是沒事干的。

這就是紐交所的專家制度，它并不引導市場估值定價。這跟納斯達克的做市商制度根本不是一回事。

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北交所核心價值將在于做市商制度

直通北交所：美國的上市企業為什么要從納斯達克轉板至紐交所？

程曉明：比如說一個高科技公司創新階段業績不穩定，它的技術不好分析，就需要去納斯達克由做市商來引導市場合理估值定價。當這個企業渡過以創新和研發為主的階段，有了穩定的產品后就以經營為主，業績比較穩定，企業價值相對容易判斷，這時就不再需要做市商，所以可以轉板至紐交所。

總之，公司的價值越看不清楚，做市商的買賣價差就越大；價值越清晰，做市商的價差就越小。當企業價值清晰后，一方面做市商賺不到錢，另一方面企業無需做市商。既然不需要做市商，去紐交所就可以了。

直通北交所：有紐交所企業轉板至納斯達克交易的嗎？

程曉明：紐交所也有轉板至納斯達克的企業，比如德州儀器。德州儀器在模擬信號時代很厲害，相當于今天的英特爾。

后來隨著半導體技術、數字技術的發展，傳統模擬信號的無線電時代過時了，德州儀器遇到很大的問題，亟需創新。如果進行創新，公司的業績就變得不穩定，公司的價值也看不清，可是因為在紐交所沒有做市商，所以德州儀器就從紐交所轉板去了納斯達克。

直通北交所：美國的轉板制度中有哪些是我們可以借鑒的？

程曉明：我一直講新三板、北交所是中國的納斯達克，是為創新型、高科技公司服務的，其核心特點、核心價值就在于做市商制度。我國主板是為傳統企業服務，不需要做市商；而北交所是為創新型企業服務，創新型企業的價值評估比較難，就需要做市商引導。

我們不能把北交所、新三板理解為滬深交易所的后備隊、孵化器。北交所和新三板為創新型企業服務。從某種意義上來說，我甚至覺得北交所的企業更好，創新型企業難道還沒有傳統企業價值高嗎？只不過創新型企業風險比較大，不確定性大，然而它代表著國家經濟的未來。

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建議在混合做市商制度推出后再做市

直通北交所：北交所上市公司要不要做市商制度呢？

程曉明：前段時間有個好消息就是科創板要引入做市商制度，而且科創板的做市商制度就是混合做市商制度。未來北交所肯定要做市的，只是在當前純粹做市商制度下，我不太贊同做市。

現在新三板的創新層引入的就是純粹做市商制度。所謂“純粹做市商制度”就是投資人的報價彼此之間不能成交，投資人只能跟做市商成交。這就會造成做市商壟斷交易的局面。

直通北交所：何為混合做市商制度？它與現在的純粹做市商制度有什么區別？

程曉明：我們舉個例子：做市商9.5元買10元賣，5%的價差，那么投資人在這一買一賣中就給做市商送了五毛錢。5%的利潤顯然太高，我們股票每天漲5%就已經很厲害了，ST的漲停板也就5%呢。

如果投資人之間有人想9.8元賣，有人想9.8元買，可不可以呢？目前不行。因為你想買的話，只能買做市商的10元，你用9.8元買不到。反之另一個人9.8元想賣也賣不出去，因為他只能賣給做市商。做市商是9.5元買，他9.8元賣就成交不了。

但如果實現混合做市商制度，投資人之間的報價就可以成交。也就是說，投資人中只要有人9.8元買，另一人9.8元賣就可以成交，這樣交易就會活躍很多。

本來我們希望做市商來活躍交易，結果現在做市商在一定程度上阻礙了交易。本來做市商是一個保證高速公路暢通的維護單位，結果現在做市商變成了收費站，它只管收費不管維修，反而起了負面作用。

因此，我建議新三板、北交所的企業在混合做市商制度推出后再做市。

（完）

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