原標題：透視我國金融支持科技創新：現階段核心矛盾何在？| 改革報告系列

當下中國正面臨百年未有之大變局，國際競爭愈發體現為科技實力的競爭，加快科技創新、促進科技更有效地轉化為現實生產力，既是新時代中國更加積極參與國際競爭的需要，更是構建新發展格局的需要。但我國現行金融體系與科技創新的融合度還不夠高，科技創新對資金資本的需求與金融體系的資金供給尚不匹配。

近日，中央深改委會議審議通過《“十四五”時期完善金融支持創新體系工作方案》，進一步強調“聚焦金融服務科技創新的短板弱項，完善金融支持創新體系，推動金融體系更好適應新時代科技創新需求?！?/span>

“我國金融支持科技創新的核心矛盾是，以間接融資為主的社會融資模式與科創企業的融資需求不匹配。”在近日發布的《2022·CF40中國金融改革報告》（→詳情）中，分報告《金融支持科技創新研究》指出，這一矛盾集中體現在四個方面：

一是銀行體系追求本金安全和收益確定性與科技創新和成果轉化存在不確定性之間的矛盾；二是中國金融資本的“短錢”性質與科創到產業化階段的長周期需要用“長錢”之間的矛盾；三是中國金融體系習慣于服務大企業、為大項目給“大錢”與早期科技創新階段需要“小錢”之間的矛盾；四是金融體系“重抵押”與科創企業“輕資產”之間的矛盾。

此外，報告提出我國直接融資市場發育不足，對科創企業的支持有待加強；且鼓勵金融支持科技創新的政策尚待完善。

在深入考察從科技創新到實現成果產業化過程中的主要資金來源與使用現狀后，報告深入研究美國、德國、日本和以色列的科創支持體系，并提出可供我國參考的重要啟示和政策建議。今天我們分享的是報告第二章“我國現階段金融支持科技創新存在的問題與挑戰”。

《金融支持科技創新研究》課題負責人為CF40資深研究員、清華大學五道口金融學院院長張曉慧，課題組成員包括朱鶴、鐘益、盛中明、張佳佳、祝修業、宋晨曦。

4月24日，分報告《金融支持科技創新研究》課題組成員、CF40研究部副主任、中國金融四十人研究院青年研究員朱鶴代表課題組發布分報告

01我國金融支持科創 的核心矛盾及表現形式

經過多年發展，我國金融支持科技創新的多元化融資體系正在逐步形成。但是，現有的金融市場、金融產品以及金融工具仍難以滿足科技創新的需求，科創企業的金融資源獲取渠道相對單一，尚未形成多渠道支持體系。

導致這種現狀的最根本原因是以間接融資為主的社會融資模式與科創企業的融資需求并不匹配。這是我國金融支持科創面臨的核心矛盾。

過去幾十年里，以商業銀行為主導的金融體系對中國經濟增長的支持作用較強，主要是因為以往的增長模式多由要素投入驅動。在間接融資為主的體系下，銀行作為債務資金供應方，可以高效地將資金大規模地配置到基礎設施和工業體系建設領域，資本要素投入通過相對簡單的方式即可獲得較高的產出效率，使得金融體系支持經濟增長的有效性較強。

但隨著經濟發展階段的變化，我國以間接融資為主的金融體系對科創支持的有效性往往較弱。這集中體現為以下四個主要矛盾。

（一）銀行體系追求本金安全和收益確定性與科技創新和成果轉化存在不確定性之間的矛盾

金融機構的經營活動追求的是本金安全和投資收益的確定性，這在以銀行信貸為代表的間接融資模式中更為突出。在債務關系中，為了確保本金安全并維持收益的確定性，債權人往往更加關注債務人的短期風險、抵押品狀況。長期以來我國的金融體系以間接融資為主，新增社會融資規模中的間接融資占比從2002至2020年呈現“下降-抬升-再下降”的過程，2020年新增社會融資規模中的間接融資占比甚至達到了84.7%，維持在了較高水平（見下圖）。

間接融資下的信貸資金受制于銀行的風險標準、嚴格監管要求等，需要每一筆貸款都要收回，難以做到關注長期回報。并且，間接融資體系因為對本金安全和收益確定性的關注，在金融業務運營上極易出現“雨天收傘”的傾向。由于關注短期風險，銀行信貸的順周期性特征顯著，尤其在經濟下行期，信貸資金通往實體經濟的渠道并不順暢。

圖 我國新增社會融資規模中的間接融資占比

數據來源：wind

間接融資體系追求收益確定性與科技創新具有的巨大不確定性是相矛盾的，因為科創企業的失敗率較高。科技創新的不確定性由其本身的發展規律決定，存在技術傳導路徑的不確定性、科技成果轉化過程的不確定性和商業回報的不確定性。據標準排名城市研究院等（2017）的研究,中國的科創企業5年期存活率不足18% 。

當前以間接融資為主的金融體系，在追求本金安全和收益確定性與科技創新和成果轉化不確定性之間存在的矛盾，使其在支持科創方面呈現出諸多問題。

一是金融機構配置資源的效率較低。金融機構掌握了地方經濟發展的金融資源和大部分企業的周轉和投資資金，這些資源是否能夠得到合理配置，成為決定經濟發展的重要前提。

但是在中國，相當一部分僵尸企業大量依靠銀行信貸資金支持勉強生存（錢誠，2018），擠占了寶貴的信貸資源，使得金融機構資源配置的效率較低。其重要原因之一與間接融資體系追求本金安全和收益確定性有關，在間接融資體系中較高的政府干預度對接了這一需求。徐斯旸等（2021）基于對 2001-2018年間中國A股上市公司中僵尸企業的識別及與其貸款數據匹配加以檢驗，發現了僵尸貸款存在一定的“泥流效應”：政府干預程度越深，僵尸貸款變化越大；且政府干預強化了資本充足率較低的銀行發放僵尸貸款的動機。

二是銀行信貸存在一定的所有制和規模歧視，使得表現出更強技術創新動力的民營上市公司和小規模公司面臨著融資難和融資貴。在間接融資體系下，非國有經濟在我國經濟領域和信貸領域的地位仍然極不相稱，那些創新動力較強的中小企業和民營企業只能通過模仿成熟技術來節省成本、降低風險。過度模仿不僅引發了部分行業的過度投資和惡性競爭，還降低了我國企業的長期競爭優勢。

此外，地方政府對于國有企業和大企業的信貸支持不能提高信貸資源配置效率，反而提高了民營上市公司和小規模公司的債務融資成本，不利于技術創新投資規模的提升。

三是即便獲得了債務融資，債務的還款壓力也會降低企業開展長期投資的積極性和可能性，不利于技術創新。企業融資規劃分為短期資金規劃和長期資金規劃，如何合理有效籌集企業長期投資發展所需資本、滿足技術創新資本需求是企業融資戰略遵循的首要原則。

企業籌資渠道多種多樣，但不僅要考慮資金的需求量和可得性，還要考慮資本成本、期限匹配及資金風險等因素。以銀行信貸資金為代表的間接融資資金，需要定期收取利息費用，客觀上存在驅使企業短平快地賺取利潤以償還債務的傾向。

（二）中國金融資本注重當期穩定現金流的“短錢”特點與科技創新到實現產業化生產是個長周期需要“長錢”之間的矛盾

科技創新的周期一般較長，從基礎研究到技術應用再到產生商業回報，每一個階段都需要時間的沉淀。所以，科技創新的融資需求也是長周期的，即需要對短期收益不敏感、專注追求長期回報的長期投資。但我國的金融資本注重當期穩定現金流，具有一定的“短錢”性質，往往很難支撐長期的融資需求。

這一方面源于前文所述的我國以間接融資為主體的融資結構。間接融資中的債務關系，以在一定期限內取得相對固定的收益為條件，實踐中的銀行信貸更是需要季度付息與相應期限還本。

對銀行來講，由于信貸資金是債務資金，考核更偏向短期，在貸款過程中更關注風險而不是創新，風險標準也要求每一筆都是良性循環，與科技創新的客觀規律不符。

對科技創新企業來講，研發和創新需要資金和時間，無法很快形成可以面市的產品，會面臨著較大的資金壓力。此外，科創企業往往沒有很好的過往財務數據，傳統的銀行貸款審批制度難以支持。

這使得間接融資難以與科技創新緊密結合，放大了短期收益和長期收益之間的矛盾，無法精準的匹配供求，降低了資金支持的效率。所以，債務資金或曰信貸資金實際上是一類“短錢”，即對其貨幣時間價值的占用往往被約束在較短期限內。

另一方面，“短錢”性質還源于我國亟待完善的科研支持體系。我國的科研支持體系與政府意愿高度相關，除了直接的財政補貼外，與政府關系密切的產業投資基金以及部分銀行貸款都與政府的支持策略有關。

這導致我國對科技創新的支持存在“脈沖式”的特征，很容易受到政府換屆、“五年計劃”等影響，因此科創獲得的資金支持往往存在巨大波動。

世界各國經驗表明，科技創新主要依靠直接融資，直接融資的長期性與科創的長周期特征可以更好地匹配。

以美國為例，美國科技發展和金融支持具有兩個特點：一是財政數額大且連續多年；二是以股權融資為主的運作模式。美國資本市場派生出大量的天使投資、創投基金等風險投資，初始以股權和股份投資科創企業，等企業發展至一定水平，可以通過上市取得進一步發展的空間。

應當看到，與銀行貸款相比，股權、股票為主的直接融資體系更有利于科技與資本的結合。股權資金本質上與財政撥款類似，更看重長期收益和回報，對于投資標的和項目，并不需要每一筆投資都盈利，只要若干年內預期的若干項目產生成果即能滿足投資回報。

股權投資對短期收益的波動性不敏感，能夠支持科技創新企業從種子期、初創期獲得股東投入和風險投資，幫助企業進入成長期和成熟期，再通過上市等更多元的融資渠道進行退出或更換。這種模式符合收益覆蓋成本加風險的基本邏輯，也是國際上金融支持科技創新的主流。

從直接融資來看，我國直接融資2021年7月末占比達12.5%，對標以直接融資為主的金融支持科技創新體系，仍有較大提升空間。中國應該借鑒國際成熟經驗，推動以債務為主的金融支持科技創新體系大幅度轉變成以股權為主的金融體系，才能使金融資本從“短錢”變為“長錢”，更好地發揮科技發展對經濟增長的引領和帶動作用。

（三）中國金融體系習慣于服務大企業、為大項目給“大錢”的特點與早期科技創新階段需要“小錢”之間的矛盾

我國以銀行信貸為代表的間接融資體系往往存在規模偏好，傾向于建立資金規模較大的債務關系。這與科創企業在產品產業化階段之前所需要的規模相對較小但風險偏好更高的資金支持存在矛盾。

信貸資金的規模偏好是由商業銀行的業務模式和盈利需求決定的。一方面，銀行的單位貸款處理成本隨貸款規模的上升而下降，由于信貸資產的收益是固定的，貸款規模越大不僅會帶來收益絕對值的擴大，也會帶來單位收益的提高。

另一方面，商業銀行的風險控制要求信貸需求方有足額的抵押品，為盡可能地消減信息不對稱帶來的不利影響，商業銀行會在經營中將成熟的大企業與其他企業進行區分，大企業自然也偏好規模大的融資。其結果就是，銀行尤其是大型銀行通常更愿意為大型企業提供規模大的融資服務,而不愿為資金需求規模小的企業提供融資服務。

商業銀行的大規模信貸投放與要素投入驅動型的經濟發展階段也是相適應的。我國在計劃經濟時期實行“趕超”戰略時，為了支持重工業的生存和發展，相應地建立了以大銀行為主的高集中度的金融體制（林毅夫和李永軍，2001） 。

但隨著我國經濟發展階段的變化，這種信貸投放模式不再符合科技創新的客觀規律。一是傳統銀行的“貸大、貸集中”的客戶授信主導發展模式，與科技型企業的“小、散、?！钡奶攸c不相匹配。二是科創企業融資需求存在“短、快、急”的特點，與銀行審批模式也不相適應。因此需要有新的投資模式及配套政策以匹配科技創新和社會發展的需要。具體而言：

早期科技創新所需資金的規模不大、相對分散且風險偏好更高。此階段的科技企業仍需要籌集資金用于后期研發，且將技術轉化為市場認可的產品還面臨工藝、市場需求等多方面挑戰，技術風險、市場風險、企業管理運營風險很高。

這一時期的科技企業除自有資金外，外源融資上依靠風險偏好更高的風險資本且資金需求量不大，即需要的是風險偏好更高的“小錢”。而商業銀行為早期科技創新提供貸款，則會出現嚴重的風險收益錯配。

在固定貸款利率環境下，科技創新產業化失敗的信貸風險均由銀行承擔，且即使成功實現產業化，授信銀行也仍然只能收取固定利息，無法享有科技企業高成長帶來的風險紅利。即使銀行可以提高對科技企業貸款的利率，也無法彌補其為科技企業貸款和向大企業貸款之間的成本差距。

而隨著科技創新進入產業化階段，此時科技企業雖然也需要來自銀行體系的“大錢”支持，但是具體的融資模式也與原有的粗放型信貸投放有所區別。

（四）金融體系“重抵押”與科技企業“輕資產”之間的矛盾

我國以間接融資為主的金融體系具有“重抵押”的特征，較為突出的就是商業銀行以抵押品價值確定貸款額度的商業模式，這與科技企業發展早期的“輕資產”之間存在矛盾。

商業銀行與貸款企業之間存在信息不對稱，而信息是有成本的，獲取真實信息的成本更高。如果銀行沒有掌握融資企業的真實信息，出于風險控制的考慮，就必然要求企業提供足夠的抵押和擔保。而土地、房產等固定資產又是最受歡迎的抵質押品，長期自然形成銀行貸款重土地、重房地產抵押的問題。

科技企業普遍存在重研發、高人力成本、輕資產的特點，缺少土地、房產等固定資產抵押物，其資產主要為專利權、商標權等知識產權?？萍计髽I往往希望通過科技專利、知識產權等作為抵質押品獲得貸款，但目前知識產權質押融資客觀上因為缺乏有效評估機制，存在公允價值難以確定、質押登記難等問題，實際操作較為困難，尚處于起步階段。

知識產權聚焦細分領域，通常僅同業而非全市場了解和認可其真正價值，這也造成知識產權交易流轉困難。與此同時，專業的知識產權轉讓平臺尚未形成，銀行對知識產權的處置和變現十分困難，一旦某筆知識產權質押融資出現不良，銀行很難在短期內彌補損失。

在科技企業發展的早期階段，經常面臨著經營暫時浮虧、無擔保、無抵押的問題，因此很難從“重抵押”的金融體系中獲取長期資金支持。初創期的科技企業利潤較少甚至為負，較難提供符合銀行授信要求的經營數據。某些企業甚至可能因為缺乏專業的財務人員，財務報表不健全，信息透明度低，致使銀行無法通過分析財務數據評估科技企業的當期經營狀況和未來盈利能力。且多數初創期的科技企業由于從未獲得銀行貸款，征信記錄較少甚至空白，進一步強化了科技企業早期階段貸款難的循環。

商業銀行發放貸款的審核標準也明顯不適用于“輕資產”的科技企業。商業銀行的審核重點是企業的有形資產，對企業的財務分析主要基于“三張表”（即資產負債表、現金流量表與損益表），關注的是企業土地、房產等抵押物情況和過去及當期的經營情況。

而服務“輕資產”的科技企業時則需要將審核重點放在企業無形資產的分布情況上，需要逐漸摸索出能夠對科技企業持續創新能力進行有效評價的授信機制，對企業的財務分析要更強調未來估值，需要重點關注企業未來現金流的可持續流入情況。

02 接融資市場發育不足 對科創企業的支持有待加強

一是股票市場準入門檻偏高，新三板和區域股權市場的流動性不足，難以對中小型科技企業融資形成有效支撐。

（1）滬深主板市場上市門檻較高，不適合為科創企業服務。

（2）創業板上市門檻較主板要低，但其對上市企業營業收入要求偏高。

（3）科創板主要為新興產業提供融資平臺，但同樣也是為行業內的大公司、大企業提供融資服務。

（4）新三板是多層次資本市場建設中承上啟下的樞紐環節，雖然進入門檻較低，但退出渠道有限、流動性較差，轉板難度大。

（5）區域性股權市場也存在登記結算法規不明確、權屬不清晰、交易模式受限等較多問題。

二是債券市場現有工具和發行標準不利于中小科創企業融資。一方面，我國債券市場交易品種不夠豐富，高技術企業債券和促進創新企業持續發展的中長期浮動利率債券發展不充分。

另一方面，債券發行制度限制了中小科創企業的融資。債券發行流程較長，難以及時滿足科創企業融資需求，且債券發行制度也較少關注研發能力。

三是投資者結構仍不均衡，有待持續優化。受融資結構、投資文化等因素影響，資本市場投資者結構不均衡等問題仍有較大的優化空間。證監會副主席閻慶民2021年9月23日在第四批全國證券期貨投資者教育基地授權活動上表示，在股票市場，個人投資者總體規模已突破1.9億，持股市值在50萬元以下的中小投資者占比達97％。目前個人投資者更關注短期投資機會和短期收益，這不但會增加資本市場的波動性，也不利于形成資本支持科技創新的規模效應和長期效應。

四是風險投資尚未形成成熟規范的運作模式。風險投資機構在國外的主流架構模式是合伙制的風險投資企業，相對來說受政府監管較少，投資活力較高。國內風險投資公司大多由政府主導，金融機構投資占比較少，同時由于缺乏激勵機制和完備的退出機制，民間資本和海外投資占比同樣較少，限制了融資渠道，沒有充分激發各類資本的投資活力。

此外，風險投資的撤出手段也較為匱乏。風險投資的可持續是以產權的流通性為前提的，由于科創企業在起步和發展階段難以快速上市，加上產權交易市場不健全也使高科技企業無法自由地轉換產權，致使風險投資缺乏退出手段，不利于良性循環。

五是私募股權基金在運行過程中管理人合規不足。私募股權投資管理人不能完全履行責任，一些不合格投資人進入私募投資行業，導致私募股權基金在運行過程中更多注重募集資金和項目投資，往往忽視了募集質量和合規風險。在有限合伙型基金中，部分有限合伙人和普通合伙人關系不清帶來利益沖突，有可能造成基金信義義務無法實現；有的普通合伙人同時管理多只同類型基金，存在潛在利益沖突，各只基金的募投管退很難做到相互獨立。

六是法律法規仍不健全。我國的直接融資統計口徑與證券的法律定義存在明顯偏離，造成相當規模的直接融資業務沒有納入《證券法》統一監管。直接融資業務缺乏統一的法律規則和界定，使得即便完全相同的直接融資業務也存在不同的監管標準和違法成本，影響投資者的信心，巨大的監管套利空間也增加了金融體系的系統性風險隱患。

例如，企業在證券交易所發行的債券如果被認定是欺詐發行，可以適用《證券法》予以行政處罰，情節嚴重的適用《刑法》追究欺詐發行債券罪。而同一家企業如果選擇在銀行間市場發行同樣條件的債務融資工具，由于不能認定為《證券法》下的證券，一般由銀行間市場交易商協會等自律組織予以紀律處分。

03 鼓勵金融支持科技創新的政策 尚待完善

一是金融支持科技創新的配套政策和激勵機制有待健全。一方面，政策設計上，對于科技信貸、科技保險等科技金融業務的傾斜性政策力度欠佳。諸多地區尚無針對銀行科技信貸專營機構或特色支行的稅收優惠政策；銀行科技金融業務中的信貸、知識產權質押融資業務缺乏獎勵及風險補償機制；保險公司的專利險、產品研發險、關鍵設備研發險等科技保險也較少有財政補貼。

另一方面，對金融支持科創企業的差異化制度安排有待進一步完善。在嚴格的風險管控下，銀行缺乏向創投企業發放貸款的動力。一是商業銀行與科技金融相關的內部制度需要完善和落實。為了推動銀行一線員工積極性，多地監管機構都明確要求銀行對支持科技創新進行差異化制度安排，包括貸款準入標準、信貸審查審批機制、考核激勵機制、風險容忍度政策等方面。但銀行實際落地情況差異較大，存在專業人員欠缺、貸款盡職免責認定標準不清晰、尺度難以把握等問題，激勵效果不佳。二是專業性科技銀行仍屬空白，“股權+債權”融資模式受限。我國“科技銀行”是以銀行分支行為主，無獨立法人地位，在考核機制等各方面都受到總行的管理和制約，科技貸款同樣沿襲普通經營貸款模式，無法開展“股權+債權”模式。從2016年開展的針對科創企業的“投貸聯動”試點結果來看，同樣因為政策配套不健全、銀行風險偏好低等問題，業務發展緩慢、市場缺乏活力。

二是科技金融中介服務缺失。一方面，科創企業與金融機構之間的信息不對稱是造成融資難的重要原因?？苿撈髽I涉及知識領域較廣，專業性和技術性較強，金融機構想要全面、準確地掌握科創企業的各種信息較為困難或者獲取成本過高，而科創企業自身提供的信息又存在夸大技術價值、隱藏風險的道德風險。金融機構與科創企業之間存在嚴重的信息不對稱，致使金融機構難以對科創企業研發項目的收益性和發展前景展開有效評估，銀行等風險偏好較低的金融機構自然會減少對科創企業的貸款。

另一方面，金融和科技復合人才嚴重缺乏，科技金融中介服務難以滿足需求，公共金融綜合服務平臺缺失。一是科創企業融資過程中，需要既懂科技又懂金融的復合人才，如此才能準確對接資金需求方與供給方的信息，例如美國硅谷銀行就通過培養復合型專家團隊來緩解信息不對稱問題。而當前，我國金融和科技的復合人才嚴重不足。二是資產評估機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構本身掌握的信息有限，難以準確評估科創企業項目價值。現有的知識產權鑒定、法律服務、信用評估等中介服務不能滿足科創金融業務中雙方的信息需求，完善的科創金融中介服務體系有待建立和健全。三是缺乏全國層面的科技金融服務平臺，政府引導下的金融機構與科創企業的直接信息溝通渠道有待加強。

三是缺乏系統性的風險補償和分擔機制。科技創新在長周期里伴隨著各種風險，當前主要是通過財政補貼、風險補償基金來實現風險補償，通過科技保險、科技擔保進行風險分攤，整體上缺乏系統性風險補償和分擔安排，將科創企業項目的高風險在銀行、保險機構、擔保公司、風險投資機構、科技企業等不同主體之間分擔。

一方面，各類風險分攤機構有待進一步完善。一是綜合性科技保險體系有待建立。目前不僅缺乏專門服務于科創企業的科技保險專營機構，科創保險產品也亟待創新，保險資金為科技企業提供長期股權投資有限。二是多層次科技擔保體系有待建設。科技擔保缺乏有效管理制度，政府與科技擔保機構間責任邊界模糊，政策性科技擔保資金來源少且規模較小，商業性融資擔保機構發展不足。三是科技企業貸款風險補償基金規模偏小。四是風險投資分攤往往由于缺乏有效退出渠道而缺位。

另一方面，政府在風險補充和分擔中的引導和協調作用有待進一步提升。加強金融風險防范不僅僅是單個金融機構的責任，還需要在政府引導下實現擔?；稹⒇斦a貼、銀行壞賬核銷等各方面的政策配合。此外，政府引導基金的作用有待發揮，杠桿作用有限，需進一步撬動社會資金進入科創活動中分擔風險。

（完）