3、注冊制下上市條件多元包容，中小企業上市通道逐漸打開

注冊制板塊上市標準多元化，拓展中小企業直接融資渠道。相比核準制，注冊制改革的一大亮點就是設置了更加多元包容的上市條件。科創板針對一般性企業制定了5條上市標準，允許未盈利甚至無營收企業上市，并針對具有差異表決權安排、已在境外上市紅籌企業、未在境外上市紅籌企業等特殊企業制定特別上市標準。目前科創板已上市的369家企業中，尚未盈利的公司11家、特殊表決權的公司3家、紅籌企業5家。2020年8月創業板實施注冊制改革后，也對上市條件進行了優化，如取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求，針對一般性企業從預計市值、收入、凈利潤等方面制定3條上市標準，支持已盈利且具有一定規模的特殊股權結構企業、紅籌企業上市等。此外，創業板也進一步明確未盈利企業上市標準，但目前暫未實施。目前創業板（注冊制）已上市的252家企業中，已有邁普醫學、雷電微力、百普賽斯等3家企業選用第二套上市標準上市。在注冊制改革的逐步推進下，科創板和創業板設置的多元化上市條件使得處于不同成長階段的中小型科技創新企業的上市成為可能。截至2021年12月17日收盤，科創板和創業板已有上市公司中，市值在100億元以下的公司數量分別為217、213家，占比分別為58.81%、84.52%。

科創板允許未盈利和紅籌、特殊表決權企業上市

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

注冊制板塊公司市值集中在100億以內

資料來源：證監會、北交所、開源證券研究所

北交所服務創新型中小企業，市值與財務要求相對較低

資料來源：證監會、北交所、開源證券研究所

新規落地后期打新收益企穩回暖

資料來源：上交所、深交所、開源證券研究所

2、新規落地初期打新收益下滑，募資額、中簽率雙向發力保障后期穩定收益

（1）漲幅下降疊加首日破發，新規落地初期打新收益大幅下滑

新規落地后首日漲幅顯著下降，10月份以來已有多只新股出現首日破發。詢價新規將高價剔除比例從10%下降至1%-3%，推動了新股發行定價中樞的上移，從而導致注冊制板塊的上市后溢價率出現明顯下滑，個別新股甚至出現了首日破發現象。截至2021年12月17日，12月已上市的公司中，科創板與創業板的上市首日平均漲幅分別下降至31.04%和93.88%。同時，截至2021年12月17日，科創板與創業板的首日破發新股合計已經達到了12只。通過梳理這12只首日破發新股的特征，我們認為近期新股破發的原因主要體現在以下幾個方面：（1）新股定價較高。（2）所在行業市場表現不佳。（3）市場流動性邊際收緊。（4）公司自身業績表現較差。預計未來隨著市場化的價值發現功能在新股定價中進一步發揮作用，新股破發的現象將有所改善，新股市場將在新的詢價制度的推進下通過博弈的再平衡得出一個既能體現公司價值，又能被市場充分接受的發行價格。

新規落地后科創板首日漲幅已降至50%以下

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

2021年10月份以來已有12只新股上市首日破發（截至2021.12.17）

數據來源：Wind、開源證券研究所

在上市首日漲幅大幅縮窄的影響下，2021年10月打新收益創歷史新低。詢價新規落地以來，在大幅下滑的首日漲幅和頻繁的首日破發現象的共同影響下，2021年10月份的打新收益出現了顯著下降，在打滿的理想情況下，科創板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的177/165/95萬元下降至10月的9/-3/-8萬元，網下打新首次出現虧損；創業板A/B/C類賬戶的單賬戶打新收益由2021年9月的101/79/44萬元下降至10月的50/34/24萬元，為創業板實施注冊制以來的最低值。

2021年10月科創板網下打新出現虧損（萬元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）2021年10月創業板打新收益創歷史新低（萬元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

（2）募資額、中簽率雙雙上升，新規落地中后期打新收益企穩回暖

新規落地后平均募資額持續上升，注冊制板塊IPO出現大面積超募。2021年以來注冊制板塊發行節奏較為平穩，截至2021年12月17日，科創板累計發行新股157只，創業板累計發行新股196只，均超過2020年全年的發行數量。新規落地導致新股發行定價中樞快速上移，進而導致大部分新股出現超募，2021年12月已發行的新股中，科創板和創業板的超募比例分別達到了100%和64%。同時，隨著超募比例的大幅提升，單只新股平均募資額也在10月份之后實現了快速上漲。在發行數量平穩增長與平均募資額持續上升的雙重驅動下，注冊制板塊尤其是科創板的融資規模出現顯著回升，其中科創板12月份的融資規模高達436億元，剔除百濟神州后融資規模仍有215億元，創造了2021年的新高。

新規落地后超募數量和超募比例大幅上升

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

新規落地后科創板平均募資額持續上升（億元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

新規落地后賬戶數、入圍率同步下滑，注冊制新股中簽率有所上升。詢價新規推出以來，由于注冊制板塊打新收益的下降，參與打新的賬戶數量出現明顯下滑，2021年11月科創板與創業板的平均網下詢價賬戶數量分別下降到了9949個和9563個。入圍率方面，詢價新規將高價剔除比例從原來的10%下降至1%-3%，增強了新股報價博弈，使得報價難度顯著提升，進而導致新規后入圍率出現顯著下滑，2021年11月科創板與創業板的平均報價入圍率僅為54.82%和66.42%。賬戶數量的減少疊加入圍率的下滑，注冊制板塊的中簽率出現了顯著回升；科創板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.03%/0.02%上升至11月的0.07%/0.06%/0.05%；創業板A/B/C類賬戶平均中簽率由2021年9月的0.03%/0.02%/0.01%上升至11月的0.04%/0.03%/0.02%。

新規落地后科創板中簽率持續上升

數據來源：Wind、開源證券研究所（按詢價起始日，截至2021.11.30）

新規落地后創業板中簽率穩中有升新規落地后創業板中簽率穩中有升

數據來源：Wind、開源證券研究所（按詢價起始日，截至2021.11.30）

新規落地中后期打新收益企穩回暖，2021年3億規模A類賬戶累計收益率近12%。從全年來看，截至2021年12月17日，2021年全年科創板和創業板已為A/B/C類投資者創造打新收益3884/3287/2228萬元，遠高于主板的617/301/103萬元。分產品規模來看，假設每只新股均頂格申購且入圍率100%，科創板和創業板打新合計為3億規模的A類和C類產品創造了9.68%和5%的增強收益，主板打新為3億規模的A類和C類產品創造了2.06%和0.34%的增強收益,2021年全市場網下打新合計為3億元A類賬戶和C類賬戶創造了11.73%和5.34%的收益。

科創板打新收益在第46周后逐漸回升（萬元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（按上市周，截至2021.12.17）創業板打新在第46周后保持穩定正收益（萬元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（按上市周，截至2021.12.17）2021年注冊制板塊網下打新收益仍遠高于核準制板塊（萬元）

數據來源：Wind、開源證券研究所

3、打新基金加倉科技制造，1.5-2億規模產品打新收益最優

六大標準篩選，2021年打新基金超400支。我們以2021年基金三季報的數據為基準，使用以下六條標準對全部參與過2021年科創板和創業板網下申購的公募基金產品進行篩選：（1）基金成立時間。（2）基金運作方式。（3）底倉市值標準。（4）產品規模標準。（5）產品類型標準。（6）打新意愿。經過以上篩選，我們最終得到了404只符合條件的基金產品。其中打新基金產品規模排名前十的機構分別為鵬華基金、中銀基金、景順長城基金、南方基金、招商基金、國泰安保基金、長信基金、銀河基金、工銀瑞信基金、博時基金。

打新基金產品規模排名前十的基金公司（億元）

數據來源：Wind、開源證券研究所

2021年打新基金加倉科技制造行業，十大重倉股中增配新能源板塊。行業配置方面，從重倉股的持股總市值口徑統計，與2020年相比，2021年打新基金依然青睞業績相對穩定的食品飲料、醫藥生物、銀行等行業，并加倉電氣設備、電子、化工、有色金屬等科技成長行業以及景氣度較高的公用事業行業，減倉家用電器、房地產等消費屬性行業。重倉個股方面， 2021年最受打新基金歡迎的前五大股票分別是貴州茅臺、招商銀行、五糧液、寧德時代和三峽能源，分別被重倉194、143、136、116和105次，前十大重倉股較2020年增配了新能源這一高景氣賽道。

2021年打新基金加倉科技制造（億元）

數據來源：Wind、開源證券研究所2021年打新基金前十大重倉股中增配新能源（次）

數據來源：Wind、開源證券研究所

網下打新對打新基金收益貢獻超八成，1.5-2億元規模產品打新收益最優。打新基金的收益主要由底倉收益與打新收益兩部分組成，2021年以來的持續震蕩行情使得打新基金的底倉收益同比大幅下滑，而網下打新在受到詢價新規沖擊后仍能保持相對穩定的收益，從而導致了2021年網下打新對打新基金的收益貢獻逐漸反超底倉。尤其對于2-3億元規模的產品而言，打新收益貢獻度超過80%，達83.3%。同時，為了探究打新基金的最優產品規模，我們進一步分析了不同產品規模與打新收益率間的關系。若對2021年1月1日至2021年12月17日的完整期間進行統計，則1.5-2億元規模的打新基金產品平均打新收益率最高，達10.02%。整體來看，隨著產品規模的擴大，打新收益率呈現被稀釋的趨勢，7-10億元規模打新基金平均打新收益率為3.05%。

2021年打新對打新基金收益貢獻反超底倉

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）2021年1.5-2億規模產品打新收益率超10%

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

預計2022年雙創板塊打新收益下行

看好北交所打新機會

1、常態化發行延續，詢價新規作用下預計雙創板塊打新收益下行

預計充足儲備項目保障常態化發行節奏延續，發行估值上移助推單項目融資規模提升。IPO公司數量方面，截至2021年12月17日，科創板與創業板IPO儲備項目均較充足，已受理未過會的項目分別達到了103個和307個，已過會未注冊的項目分別有62和99個，已注冊未發行的項目分別有10個和12個，有望在2022年延續常態化發行節奏。同時結合2021年以來科創板和創業板平均每月上市公司數分別為13、16家，我們預計2022年科創板月均IPO公司數量為8-12家，全年累計可達96-144家；創業板月均IPO公司數量為15-17家，全年累計可達180-204家。IPO融資規模方面，截至2021年12月17日，科創板與創業板IPO儲備項目的平均募資額較高，分別達到了15.77、6.81億元，并有10家企業擬募集資金超過50億元。同時結合2021年以來科創板、創業板的單只新股平均募資額分別為12.46、7.08億元，疊加詢價新規后新股發行估值有所上移，我們預計2022年平均每家科創板公司融資14-18億元，對應2022全年融資規模分別為1344-2592億元；平均每家創業板公司融資7-9億元，對應2022全年融資規模分別為1260-1836億元。

注冊制板塊IPO儲備項目仍較為充足（家）

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

注冊制板塊IPO儲備項目平均募資額較高（億元）

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.12.17）

注冊制板塊排隊企業中共有10家企業擬募集資金超50億元（截至2021.12.17）

資料來源：Wind、開源證券研究所

預計賬戶數減少疊加入圍率下降促進中簽率上行，估值上移疊加新股破發導致漲幅收窄。網下打新中簽率由有效申購金額與獲配金額決定，其中有效申購金額主要取決于申購賬戶數、單賬戶申購額與申購入圍率，獲配金額主要取決于扣除戰略配售后首發募資額與回撥后網下配售比例。有效申購金額方面，我們認為未來打新收益的下滑會導致部分賬戶逐漸退出打新，詢價新規后報價博弈難度的上升會導致入圍率降低，且發行估值的快速上移也會帶動網下申購上限的提高進而帶動單賬戶申購額的提高。結合詢價新規落地以來的賬戶數量、入圍率與單賬戶申購額數據，我們預計2022年科創板A類賬戶數為3522-4528個，C類賬戶數為1854-2452個，創業板A類賬戶數為3332-4134個，C類賬戶數為2457-3250個；科創板入圍率為60%，創業板入圍率為65%；科創板A類單賬戶申購額為4.0-4.8億元，C類單賬戶申購額為3.8-4.6億元，創業板A類單賬戶申購額為2.6-3.2億元，C類單賬戶申購額為2.5-3.0億元。獲配金額方面，中性情形下預計科創板與創業板扣除戰略配售后的個股平均募資額分別為13.9、7.7億元，回撥后網下配售比例分別為62%、53%。在上述假設基礎上，我們估算中性情形下，2022年科創板A/C類賬戶打新中簽率為0.059%/0.045%，創業板A/C類賬戶打新中簽率為0.042%/0.023%。新股首日漲幅方面，新規落地初期注冊制板塊反應較為強烈，10月份即有7只新股上市首日破發，近期市場的破發情況有所緩解，漲幅也有所回升，但相比新規前還是有較大的下滑。結合新規落地以來科創板和創業板上市首日漲幅情況，我們預計2022年科創板和創業板新股首日漲幅分別為20%-60%、40%-80%。

中性情形下預計科創板、創業板A類賬戶中簽率分別達0.059%、0.042%

數據來源：Wind、開源證券研究所

預計3億規模下A類投資者打新收益率為5.5%、C類投資者打新收益率為3.4%。根據上述假設，我們對2022年全年的網下打新收益進行了測算。預計中性情形下，全年科創板和創業板A類賬戶單賬戶打新收益分別為740萬元和909萬元，C類賬戶單賬戶打新收益分別為542萬元和467萬元。即不考慮注冊制在主板全面推開的情況下，科創板和創業板打新合計將為3億規模的A類和C類產品創造5.5%和3.4%的增強收益。

中性情形下預計雙創板塊 3 億規模 A 類投資者打新收益率達 5.5%

數據來源：Wind、開源證券研究所中性情形下預計雙創板塊 3 億規模 C 類投資者打新收益率達 3.4%

數據來源：Wind、開源證券研究所

2、三重因素共同驅動，北交所網下打新收益可觀

北交所定價機制更為靈活多樣，定價、詢價、競價三大路徑助力公司提升發行效率。結合創新型中小企業的特點和多元化的需求，北交所延續精選層制度，設置直接定價、詢價、競價三種定價發行方式，發行人和主承銷商根據市場環境和公司實際情況靈活選擇定價方式，能夠提高發行效率，并且可以更好的實現市場化定價。對比來看，三種定價方式各有所長：直接定價發行周期短、效率高，但對承銷商的定價能力要求較高；詢價發行承銷風險低，價格發現能力強，但發行成本偏高，周期較長；競價發行將市場原則引入發行環節，通過市場競爭確定發行價格，容易受投資者非理性行為影響，更適用于定價較為成熟的項目。

北交所定價方式與科創板、創業板相比更為靈活多樣

資料來源：北交所、上交所、深交所、開源證券研究所已發行公司中直接定價與詢價占比各半

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.11.30）2021年以直接定價發行為主

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.11.30）

北交所允許個人投資者參與網下打新，較高高剔比例助力網下投資者獲得可觀收益。與科創板、創業板不同，北交所設置了更適應自身情況的網下打新規則。在網下投資者準入方面，北交所允許證券賬戶總資產在1000萬元以上的個人投資者參與網下打新，并將除證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外投資者等六類機構投資者之外的其他機構投資者的網下參與門檻進一步降低到1000萬元。在定價依據方面，考慮到投資者的差異，北交所設置了比科創板、創業板更高的高價剔除比例，對北交所新股上市漲幅確定性有一定保障作用。在申購方式方面，投資者在參與北交所新股申購時需要全額繳付申購資金、繳付申購保證金或以其他方式參與申購，待中簽結果確定后退回多繳款項。同時，北交所打新無存量持倉市值要求，只需滿足投資者適當性要求，就可以根據申購意愿和資金實力自由決定申購數量，后續隨著北交所存量股票增加，市值配售或許也有一定實施可能性。此外，在網下配售方面，北交所的網下初始發行比例、回撥機制觸發要求相對科創板、創業板更低，優先配售制度與限售期安排也較雙創板塊更為靈活包容。

北交所允許個人投資者參與網下打新，高剔比例高于科創板、創業板

資料來源：北交所、上交所、深交所、開源證券研究所

北交所網下詢價發行流程：申購階段全額繳付，資金凍結3個交易日起

快發行節奏+高配售比例+確定性漲幅三重驅動，北交所打新有望成為新的收益增強來源。從決定打新收益的三大要素（募資規模、配售比例、首日漲幅）看，未來北交所打新有望成為A股市場新的收益增強來源。詢價新規之后，科創板、創業板網下發行高剔比例被限制在1%-3%，而北交所在網下認購倍數不足15倍時要求高剔比例不低于5%，在網下認購倍數超過15倍要求高剔比例不低于10%，北交所網下詢價較高的高剔比例要求對投資者報價行為有一定約束和規范作用。北交所開市后，11家新股上市首日漲幅平均值和中位數分別達200%、149%，表現優異。

北交所宣布設立后公司發行上市節奏加快

數據來源：Wind、開源證券研究所（截至2021.11.30）北交所網下打新中簽率高達 5.77%