作者：高鳳勇

11月15日，一個值得載入中國資本市場史冊的歷史時刻正在發生，中國大陸第三家證券交易所——北京證券交易所（下稱北交所）鳴鐘開市。

首批81家企業中，10家是新股，71家為新三板精選層平移而來。因為平移過來的71家中有三家企業已經申請向滬深交易所轉板而處于停牌狀態，所以實際交易的股票是78家。

截至收盤，10只新股全部漲超一倍，收盤價平均較發行價上漲199.80%。其中，N同心大漲493.67%，盤中一度漲超500%，牢牢占據新股漲幅榜首位；N大地、N志晟、N晶賽漲幅亦均超200%。

相比之下，平移而來的精選層股票普遍高開，但隨后出現下跌。大部分精選層平移而來的個股上演了“高開低走”的行情。71只個股中，只有9只個股上漲，漲幅最高的是德瑞鋰電，上漲18.23%；有59只個股下跌，下跌幅度最大的是同輝信息，下跌15.98%。全天成交金額達到95.76億元；

11月16日，大部分個股繼續下跌，全天成交44.96億元，11月17日，漲跌互現，但是交易額萎縮至29.26億元。

這幾天，市場出現了一些之前不能被證實的但是業內有過擔心的事項：有部分之前參與精選層交易的私募股權基金收到托管人的風險提示，其原持有的精選層股票在平移至北交所后，只能賣出，不能買入，未來基金也不能參與北交所其他股票的交易，新備案基金必須刪除北交所的投資范圍。

很多機構收到提示后，確實快速賣出了北交所股票，可能對市場產生了一定影響。

托管人發出這種風險提示和要求是可以被理解的：

按照基金業協會目前的規定，私募基金主要被分為兩類（混合類和配置類目前較少，非市場主流）：證券類基金和股權類基金，證券基金只能投資于公開市場的交易品種，而股權基金則不能投資公開上市交易的股票。

在北交所改革前，因為新三板整體“非上市公眾公司”的法律界定，股權基金是可以參與投資精選層公司的，并且一直是投資主力，而證券類基金進入精選層或者三板投資的就非常少。

北交所開市后，所有上市主體就變成了“上市公眾公司”，按照普通理解，這部分就不屬于基金業協會規定的股權基金的投資范圍。

但是基金業協會的這一規定發生在北交所改革之前，目前北交所開市了，市場生態發生了重大變化，對北交所這樣定位于服務創新型中小企業的一個重大創新型試驗，到底該培育什么樣與之配套的投資機構生態，還非常值得我們思考和探索。

筆者個人認為應該繼續允許私募股權投資機構從事北交所的投資，理由如下：

1、私募股權機構一直以來都是新三板和精選層的主力機構投資者。

筆者沒有統計數據，但是無論跟身邊的同行交流，還是從新三板掛牌公司獲得融資的公告，抑或是精選層開閘一年多來的戰略配售公示情況來看，私募股權機構一直是新三板和精選層的主力投資機構，證券基金參與度很低。

2、新三板整個生態圈的企業畫像更適合股權基金選擇的標準。

“投早、投小、投新”本來就是大多數股權投資基金、創業投資基金的應有職能和定位，這與北交所和新三板的服務定位不謀而合；

81家已經在北交所上市的公司整體上可以算是新三板企業的佼佼者，以2020年財務數據為準，雖然81家北交所企業平均營收為6億元，平均凈利潤為6938萬元，但是凈利潤低于5000萬元的企業卻有42家，占比超過一半，整個新三板生態企業的凈利潤中位數和平均數更低，在過去很長的時間周期里，這個規模企業的投資服務一直是私募股權基金占主導地位，他們更熟悉這種企業，更知道這類企業需要什么樣的增值服務，更了解這類企業最容易面臨的風險。

3、未來很長一段時間，北交所的上市公司都很難成為以公募為代表的證券類基金的主要配置，或者說配置比例會很低。

二級市場基金的投資，對流動性要求極高，放眼全球，二級市場基金都是以配置中大市值的上市公司為主，而且配置比例是遠超大家想象的“二八現象”。

截至11月17日收市，81家北交所上市公司的流通市值中位數為5.92億，總市值中位數為15.88億。對于動輒募集規模百億甚至千億的公募基金而言，投資這些小市值公司完全無法滿足基金的流動性安排，或者只能買一點點，對基金凈值貢獻微乎其微。想讓基金經理特別重視這個市場確實有困難，這個不以大家的美好意志為轉移。

從目前二級市場主力機構投資者在滬深交易所的實踐上看，不要講50億以下市值的上市公司，即便是100億市值以下的公司，也都較難進入公募基金的主力配置范疇，這個是市場已經形成的事實，而且并不限于A股，國內注冊制的改革明顯還在加大這個分化趨勢。

4、二級市場賣方研究的商業模式決定了他們很難大規模跟蹤研究和服務小市值企業。

獲得分倉以及傭金收益是國內目前二級市場賣方研究所的主要盈利模式，跟蹤對公募基金配置少、凈值影響小的小市值公司，是研究員不愿意選擇的事情，因為對研究員和研究所來講，這個事情意味著可能不怎么賺錢或者很不容易賺錢。

即便有部分研究員愿意這樣定位，隨著北交所上市的公司家數越來越多，研究員對北交所上市企業的覆蓋比例也會超級低。

而缺乏賣方研究員服務，對于大量二級市場投資機構而言，就幾乎是個短腿投資，后果可以預見。

但是私募股權機構長期以來本來就是在各個細分賽道上去主動挖掘、跟蹤、并“長相廝守”中小企業的投資者，眾多千差萬別投資策略的私募股權機構服務中小企業會比大型證券投資機構更接地氣、更貼心。

綜上，筆者有兩點建議：

1、應該開放股權類基金投資北交所的權限，方便這些機構繼續陪伴中小企業走到可以滿足大型證券類基金愿意配置的體量。否則，股權機構只能賣出，又沒有相應的機構投資者愿意大量配置和買入，這個市場會出現階段性的流動性真空，對市場長短期發展都沒有益處。

2、建議基協對主要投資北交所和新三板的股權基金縮短強制封閉期。

2019年12月23日，中國證券投資基金業協會發布《私募投資基金備案須知（2019年12月）》（以下簡稱“須知”）。須知第十七條規定：

“(十七)【約定存續期】私募投資基金應當約定明確的存續期。私募股權投資基金和私募資產配置基金約定的存續期不得少于5年，鼓勵管理人設立存續期在7年及以上的私募股權投資基金。”

在實踐中，托管人和協會均要求備案的私募股權基金封閉期不少于60個月，且契約式基金必須一次性到位，不得分期繳款。

60個月封閉期的強制規定嚴重影響投資新三板基金的募集和設立。

《須知》的出臺早于精選層改革，精選層改革推出后，新三板投資和退出環境發生了巨大變化，精選層流動性大幅提高，在滬深交易所小非禁售的限制也直接取消。

一年多的實踐證明，在新三板基礎層、創新層和精選層的投資及退出周期，完全可以進一步縮短，并不需要一定封閉60個月。尤其是專注北交所戰略配售和定向增發的私募股權基金，更是無需封閉60個月。

給私募股權基金開放政策，讓更熟悉三板市場，更熟悉中小企業，愿意更長期持有中小企業并陪伴成長的私募股權基金也有機會成為北交所的主力投資者，更切合市場實際情況，更有利于北交所、新三板的快速發展，完全照搬照抄滬深交易所發展機構投資者的路徑，未見得就完全適合北交所的快速發展，也不完全契合北交所服務中小企業的定位。

北交所改革，大量高等級的制度都從精選層平移過來了，對私募股權的投資約定，也大可平移！

• 作者：灤海資本董事長。