文 | 財健道，作者 | 安富建，編輯 | 楊中旭

三季報后，CRO板塊一路走低。

藥石科技（300725.SH）自10月27日發(fā)布三季報以來，股價暴跌。昨日收盤價（11月5日）131.02元/股，對比10月27日收盤價188.20元/股，跌去30%！

此前，高瓴資本等頭部機(jī)構(gòu)三季度減倉醫(yī)藥股，引發(fā)市場震蕩，CRO板塊多個估值高個股持續(xù)回調(diào)。

與高瓴背道而馳的是葛蘭。疫情襲來，醫(yī)療健康利好，醫(yī)藥“女神”葛蘭崛起，可謂踩在風(fēng)口起飛。2019年之前，葛蘭入行已近4年，普通投資者對其卻知之甚少。疫情之后，葛蘭躍升為明星基金經(jīng)理。相比今年年初，三季度葛蘭基金管理規(guī)模已翻倍，規(guī)模接近千億，晉升前三。

回顧三季度，當(dāng)其他基金經(jīng)理減持醫(yī)藥股，萬馬齊喑之際，她成為唯一一個三季度規(guī)模仍對醫(yī)藥股明顯增持的基金經(jīng)理；當(dāng)三季度CXO基金持股占比整體上升之際，高瓴卻在持續(xù)撤離各大醫(yī)藥龍頭，成為另一極代表。

或許，在爭論兩方“對錯”背后，資本對CRO乃至整個醫(yī)療行業(yè)的趨勢影響才是核心、關(guān)鍵。短期內(nèi)，醫(yī)藥高估值泡沫是否已經(jīng)擠出？長期看，CXO的未來如何？

01?CXO“旗手”葛蘭與“叛徒”高瓴

投資經(jīng)理葛蘭的崛起，與2020年初疫情影響下這一輪醫(yī)藥行業(yè)估值膨脹幾乎同步。當(dāng)CXO作為少數(shù)政策風(fēng)險盲區(qū)受到資本追捧，乃至葛蘭旗下兩大基金持續(xù)加倉，高瓴資本卻在迅速“拋棄”CXO領(lǐng)域。今年以來，兩者對醫(yī)藥股“一進(jìn)一退”的態(tài)度反差，可以作為資本市場對CXO為代表的醫(yī)藥領(lǐng)域反應(yīng)的“完美案例”。

從基金持倉情況來看，根據(jù)中國銀河研報數(shù)據(jù)，2021Q3 基金醫(yī)藥持倉比例14.33%，相較于二季度有所下降。相比于2020年Q3的最高峰，更是下降了約七成。整體來說，今年以來，醫(yī)藥領(lǐng)域基金機(jī)構(gòu)正在撤出，較去年呈現(xiàn)大幅回落趨勢，然而，被稱為“醫(yī)藥外包”的CXO領(lǐng)域，資金集中度卻在增加。

從公募基金持倉家數(shù)來看，CXO“四駕馬車”藥明康德（603259.SH）(1132家)、泰格醫(yī)藥泰格醫(yī)藥（300347.SH） (316家)、凱萊英（002821.SZ）(263家)、康龍化成（300759.SZ）（156家），全部進(jìn)入持股基金數(shù)量前十。

隨著三季度財報披露落幕，葛蘭、高瓴資本的投資版圖已更新。據(jù)《財健道》了解，除了長春高新（000661.SZ）、恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）外，其他八家企業(yè)全部進(jìn)入了葛蘭兩大基金（“中歐醫(yī)療健康”與“中歐醫(yī)療創(chuàng)新”）十大重倉股名單，而剩余重倉企業(yè)藥明生物（02269.HK）、博騰股份（300363.SZ）、九州藥業(yè)（603456.SH）、美迪西（688202.SH）等均是CXO屬性。

毫無疑問，CXO領(lǐng)域成為葛蘭重倉的領(lǐng)域。

值得注意的是，中歐醫(yī)療健康前十大重倉股中，除了博騰股份的單季度持倉沒有發(fā)生變化，美迪西遭到葛蘭小幅減持外，其余8只重倉股均獲基金經(jīng)理增持。中歐醫(yī)療創(chuàng)新三季度末前十大重倉股與中歐醫(yī)療健康高度重合，僅僅是剔除了智飛生物（300122.SH）、邁瑞醫(yī)療（300760.SH），增加了藥明生物和九州藥業(yè)。前十大重倉股均得到增持。

相比于其他500億+規(guī)模基金經(jīng)理，三季度規(guī)模增持，成為葛蘭倉位調(diào)整最大的特點(diǎn)。

葛蘭的基金規(guī)模上漲從2019末開始。2019年，葛蘭的中歐醫(yī)療健康混合年度漲幅達(dá)到75.23%，跑贏同期滬深300指數(shù)36.07%的表現(xiàn)以及偏股混合型基金44.94%的表現(xiàn)，同類排名30/722。

憑借基金“中歐醫(yī)療健康混合”獲得“兩年兩倍”的投資業(yè)績，葛蘭2020年成功躋身百億基金經(jīng)理梯隊。今年三季度末，葛蘭管理基金規(guī)模接近千億，晉升前三，其管理基金規(guī)模較年初已翻倍。目前，其重倉的CXO等領(lǐng)域均為行業(yè)大熱門。

2021年前三季度歸母凈利潤排名前列的多家企業(yè)，均獲得了葛蘭三季度重倉。

促使葛蘭繼續(xù)做出加持決定的，是整個CXO行業(yè)長期以來的景氣度。

當(dāng)“醫(yī)藥女神”葛蘭為代表的基金經(jīng)理持續(xù)加持CXO并深入多家企業(yè)時，高瓴資本對于CXO領(lǐng)域上市公司持倉只關(guān)注頭部三家，即藥明康德、泰格醫(yī)藥和凱萊英，他們都曾是高瓴資本曾經(jīng)的“心頭好”。今年，高瓴資本對曾經(jīng)的重倉股開啟大筆減持之路。

今年二季度，高瓴資本退出藥明康德前10大股東行列。一季度，高瓴資本還持股藥明康德1.71%股份、持有市值達(dá)35億元。

三季度，高瓴資本從泰格醫(yī)藥的前十大流通股股東退出，而就在6月30日時，高瓴資本還持有750萬股，位列第10大流通股股東。高瓴資本曾在2018年和2020年通過大宗轉(zhuǎn)讓的方式建倉泰格醫(yī)藥，并持有3年多時間。對之相比，葛蘭繼續(xù)加倉泰格醫(yī)藥1369.42萬股，變動比例達(dá)85.15%，位列第4大流通股東。

三季度，高瓴資本從凱萊英十大流通股股東行列退出，至少減持該股36%的股份。而6月30日，高瓴資本還至少持有凱萊英220萬股，并位列其第6大流通股股東。高瓴資本在去年10月份建倉凱萊英，持有時間接近1年。此前，高瓴資本曾兩次加倉凱萊英。

02?高瓴當(dāng)包圍圈收縮至CXO，醫(yī)藥投資陷入“圍城”困境

當(dāng)孫悟空用金箍棒給唐僧畫了一個圈，對于醫(yī)藥投資，出圈求生抑或圈內(nèi)待援沒有唯一答案。

唯一確定的是CXO——這個位于政策風(fēng)險盲區(qū)的圈。

自2018年國家醫(yī)保局成立以來，醫(yī)藥領(lǐng)域的熱門賽道幾經(jīng)變遷。2018年底開始的仿制藥集采、2020年11月開展的高值耗材集采等，醫(yī)保控費(fèi)政策風(fēng)險，成為近年來影響醫(yī)藥領(lǐng)域資本市場趨勢變化的主要原因之一。

仿制藥集采之后，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮興起，受惠于工程師紅利、資本加持，我國CXO行業(yè)開啟高速成長。A股上市的CXO企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)亮眼，2019-2020年A股上市的7家主要CXO企業(yè)收入平均同比增速達(dá)到35%/38%，扣非后凈利潤增速達(dá)56%/47%。

CXO企業(yè)的業(yè)績增速領(lǐng)先整個醫(yī)藥行業(yè)，是支撐其股價上漲的首要因素。

CXO作為2020年醫(yī)藥行業(yè)漲幅最多的子版塊，近幾年站上了投資風(fēng)口。CXO既包括醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)CRO，還包括醫(yī)藥生產(chǎn)外包服務(wù)即CDMO、CMO。簡單可以理解為：CRO解決的是“從無到有”，CMO/CDMO解決的是“從1到N”。

但是，年中已有大佬開始警示CXO的風(fēng)險。恒瑞醫(yī)藥掌門人孫飄揚(yáng)曾在內(nèi)部會議講話中說：CRO現(xiàn)在炒得這么高，這世界沒有討便宜的地方，雖然CRO是一種工作模式，但不一定交給CRO就便宜——也正是你們覺得交給CRO便宜，才把CRO炒得這么高。

近期，受高瓴資本等三季度減持消息影響，包括藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英、藥石科技在內(nèi)的CXO板塊股票連日呈下跌趨勢。其中，藥石科技三季度業(yè)績爆雷，股價持續(xù)受挫。三季報發(fā)布次日（10月28日）至今，藥石科技股價呈持續(xù)下跌走勢，已跌去近三成。

CXO估值正“居高難下”。業(yè)內(nèi)人士向《財健道》表示，創(chuàng)新藥“殺估值”或?qū)⒉跋掠危@或許是高瓴資本撤離CXO領(lǐng)域的背后邏輯。

興業(yè)證券研究報告指出，醫(yī)藥股下跌的核心是投資者情緒和相對集中的持倉。過去幾年中，醫(yī)藥投資人習(xí)慣于“賽道”投資策略——即集中持倉于高景氣賽道，如判斷某賽道有政策風(fēng)險則全面減配該賽道的標(biāo)的。從過去幾年的歷史經(jīng)驗來看，這套策略是較為“高效”的，但隨著持倉更多的集中于CXO、醫(yī)療服務(wù)和頭部醫(yī)療器械公司，推高了上述領(lǐng)域的估值，這套投資策略的性價比也在下降。

尚處于“安全區(qū)”的CXO已不被看好時，具備高政策風(fēng)險、高估值的愛爾眼科、通策醫(yī)療受到高瓴資本減持，似乎便是情理之中。

三季度，高瓴資本大舉減持了愛爾眼科（300015.SZ），跌出前十大股東之列；截至2021年半年報時，高瓴資本仍持股8216.83萬股，占公司總股本的1.52%，為愛爾眼科第六大股東。“牙科茅”通策醫(yī)療（600763.SH）被高瓴資本等基金減持，“公募一哥”張坤旗下兩只基金已不在機(jī)構(gòu)投資者行列。

葛蘭則繼續(xù)加倉愛爾眼科3557.66萬股，同時，增持通策醫(yī)療至1427.4萬股，占比4.45％。

葛蘭旗下兩只基金十大重倉缺席持股基金數(shù)量前十的兩家企業(yè)，長春高新（000661.SZ）、恒瑞醫(yī)藥。三季度，葛蘭仍持倉長春高新509.9萬股，占比達(dá)1.26%，位列第六大股東。

唯有恒瑞醫(yī)藥例外，它是唯一高瓴資本未減倉，卻被葛蘭清倉的企業(yè)。二季度，葛蘭從恒瑞醫(yī)藥機(jī)構(gòu)股東中消失。2020年末，恒瑞醫(yī)藥股東機(jī)構(gòu)數(shù)量超過1500家，2021年一季度末降至600多家，到了二季度末機(jī)構(gòu)數(shù)量剩余不到400家。而高瓴資本被動新晉成為恒瑞醫(yī)藥十大股東，三季度持股數(shù)量與前一季維持不變。截至三季度末，高瓴資本共出現(xiàn)在6只股票的十大股東之中，恒瑞醫(yī)藥是唯一的醫(yī)藥股。

三季度，當(dāng)500+億規(guī)模基金整體收縮之際，高瓴資本減持不是異類；當(dāng)醫(yī)藥倉位小幅下降，CXO板塊占比卻增加時，葛蘭加倉也不是異類。

03?高瓴瞄準(zhǔn)“創(chuàng)新”，醫(yī)藥投資仍是重點(diǎn)

估值較高的醫(yī)藥股未來的高增長不可持續(xù)，及時“落袋為安”，或許是高瓴資本從醫(yī)藥股逐漸撤退的原因。

那么，高瓴資本下一步的投資方向又在哪里？

創(chuàng)新，是高瓴資本決策的關(guān)鍵詞之一。

高瓴資本創(chuàng)始人張磊和港交所前行政總裁李小加對談時曾提及，“純粹的價格驅(qū)動很容易變成劣幣驅(qū)逐良幣，你就是不好的，我只要報價最低，我先把市場占住再說。它報價最低了以后，藥的質(zhì)量有可能達(dá)不到最后的標(biāo)準(zhǔn)，而且會抑制住創(chuàng)新。”

張磊認(rèn)為，低價之上驅(qū)動的集采政策會抑制藥企創(chuàng)新。對此，有業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步闡釋，藥企創(chuàng)新不能大躍進(jìn)，直接邁過“仿制藥”關(guān)節(jié)，企業(yè)其實(shí)未必有能力直接進(jìn)入“原研藥”領(lǐng)域。

投資醫(yī)療健康領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)，成為高瓴資本關(guān)注的重點(diǎn)方向之一。據(jù)第一財經(jīng)報道，高瓴資本創(chuàng)投僅三季度來在一級市場對醫(yī)藥領(lǐng)域出手近10次，包括澎立生物、安渡生物、華輝安健、奕拓醫(yī)藥等企業(yè)。這恰恰也讓一線投資機(jī)構(gòu)高瓴張磊明顯區(qū)別于活躍于二級市場的公募基金經(jīng)理葛蘭。

葛蘭三季度重倉的博騰股份子公司博騰生物，也是高瓴資本投資的CXO賽道企業(yè)。2021年4月18日，高瓴資本出資1.1億元投資博騰股份的全資子公司博騰生物14.1%股權(quán)。博騰股份屬于CXO的細(xì)分領(lǐng)域——細(xì)胞和基因治療CDMO。

11月2日上市的港股第一家手術(shù)機(jī)器人公司微創(chuàng)機(jī)器人、11月5日港股掛牌的新冠疫苗研發(fā)商三葉草生物，高瓴資本均作為基石投資人出現(xiàn)。《財健道》日前獨(dú)家首發(fā)《傳奇生物CAR-T暫遇波折，F(xiàn)DA延期上市并非首例》，其中，中國首個實(shí)現(xiàn)CAR-T自研企業(yè)傳奇生物也獲得了高瓴資本投資。

備受外界關(guān)注的，還有高瓴資本長期持有的百濟(jì)神州（BGNE.O）。2021年5月18日，高瓴資本在SEC公布了2021年一季度美股持倉情況。在前十大重倉股中，中概股占6席，百濟(jì)神州則成為當(dāng)時高瓴資本第一大重倉股。

高瓴資本合伙人易諾青曾表示：“這是（2020年7月13日定增買入）高瓴連續(xù)第八次投資百濟(jì)神州，最吸引我們的是，百濟(jì)神州是一家有靈魂的企業(yè)，從創(chuàng)立的第一天起就堅持做最好的科學(xué)和最高質(zhì)量的創(chuàng)新藥，研發(fā)上只做全球最優(yōu)或最新。通過對百濟(jì)神州這樣本土創(chuàng)新領(lǐng)先企業(yè)的長期支持，我們希望能夠助力中國創(chuàng)新藥企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，登上世界一流制藥舞臺。”這或許也是高瓴資本持有恒瑞醫(yī)藥的邏輯。

“創(chuàng)新藥是明顯的高科技行業(yè)”，這也是葛蘭的觀點(diǎn)。葛蘭名下基金十大重倉股既有CXO，又有生物疫苗、醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)等細(xì)分龍頭。她曾對外指出，雖然很多公司同屬于醫(yī)療行業(yè)，但不同的細(xì)分賽道有不同的行業(yè)特征。

在二級市場，高瓴資本仍然占有較強(qiáng)的話語權(quán)，除了幾大CXO企業(yè)外，其旗下投資平臺禮仁持有麗珠集團(tuán)、華蘭生物、安圖生物等企業(yè)。

A股上市公司三季度財報已完成披露，回顧今年高瓴資本調(diào)倉的動作。接近高瓴資本的人士向媒體透露，高瓴二級市場投資團(tuán)隊在在做操作和交易時，一般會考慮到估值、投資團(tuán)隊本身、企業(yè)和行業(yè)變化以及資金周期等因素。整體來看，高瓴資本現(xiàn)階段的投資重點(diǎn)在硬科技領(lǐng)域，看好半導(dǎo)體、前沿科技、新能源、智能硬件等四大細(xì)分賽道的發(fā)展前景。

重押CXO、放棄恒瑞醫(yī)藥的葛蘭，未來又如何？

申萬醫(yī)藥首席張靜含近期向媒體指出，“CXO至少三到五年的景氣周期是可以去做期待的，整個CXO產(chǎn)能全球化轉(zhuǎn)移的過程才剛剛起步；國內(nèi)創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械的發(fā)展，會支撐起來CXO相關(guān)公司國內(nèi)訂單的持續(xù)供應(yīng)；醫(yī)藥板塊的調(diào)整是短期的、暫時的休整，不改變板塊長期的成長性和向好的趨勢，不改變板塊長期成長的邏輯，有可能反而是比較好的建倉布局的時間點(diǎn)。”

對此，另有業(yè)內(nèi)人士分析稱，“醫(yī)藥板塊正在整體回暖，而其中的制藥板塊將強(qiáng)于CRO和醫(yī)療服務(wù)。11月份醫(yī)保談判的落地，將是制藥板塊的一個新起點(diǎn)。”隨著恒瑞醫(yī)藥財務(wù)指標(biāo)邊際改善，四季度利空盡出之后，拉動制藥板塊重新出發(fā)或許值得期待。

（作者系《財經(jīng)》研究員，實(shí)習(xí)生張羽岐對本文亦有貢獻(xiàn)）

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參考資料

【１】 證券時報：《高瓴A股持倉最全梳理！三季度調(diào)倉哪些公司？密集調(diào)研透露關(guān)注方向》，2021.11.2

【２】 第一財經(jīng)：《高瓴批量減持醫(yī)藥外包行業(yè)，但醫(yī)藥股仍是“心頭好”》，2021.10.31

【3】 遠(yuǎn)川投資評論：《葛蘭能管好850億嗎？》，2021.9.30

【4】 張靜含：《醫(yī)往直前!醫(yī)療投資火線解讀》路演文字實(shí)錄，2021.9.28

【5】 阿爾法工場：《醫(yī)藥跌得這么慘，還有公募準(zhǔn)備“搞事情”？》，2021.9.1

【6】阿爾法工場：《接連踩坑長春高新、英科醫(yī)療，“醫(yī)藥基金女神”葛蘭慌不慌？》，2021.6.3

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