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文 | 資本星球，作者 | 歐錦，編輯 | 貝爾

10月21日，萬達(dá)商管在港交所遞交了招股書。在招股書中，最吸引人的無疑是其IPO前的豪華戰(zhàn)投陣容。

這份股東名單里，出現(xiàn)了包括騰訊、螞蟻、中信資本、招商局、碧桂園等諸多明星公司，而這些“大佬”站臺也幫助萬達(dá)商管獲得了其他商管公司無法企及的關(guān)注度。

早在2018年，騰訊聯(lián)合蘇寧、京東、融創(chuàng)投資萬達(dá)商管約340億元人民幣，換回約14%股份，彼時估值就已經(jīng)2429億元。這次一旦成功港股上市，萬達(dá)商管市值或超2000億人民幣。

按照2020年萬達(dá)商管11億的凈利潤計(jì)算，2000億的市值對應(yīng)的PE（計(jì)算方法：戰(zhàn)投估值/2020年凈利潤）約為181倍，這個未免有點(diǎn)太高了。目前港股上市的商管龍頭華潤萬象生活的PE（TTM）為60倍，其他公司如中駿商管PE（TTM）約30倍，寶龍商業(yè)約26倍，興盛商業(yè)約21倍，粗算下來這幾家加在一起都不如一個萬達(dá)商管。

萬達(dá)商管雖貴為在管建筑面積全球第一的企業(yè)，但究竟值不值181倍PE，是一個值得探討的問題。

在做出判斷前，投資者至少需要知道一些基本事實(shí)：

1.過去幾年，萬達(dá)商管的業(yè)績表現(xiàn)非常出色，2018年-2020年及2021年上半年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收110.23億元、134.37億元、171.96億元、106.36億元；

2.市場上存在資金向細(xì)分行業(yè)龍頭集中的傾向，這有可能造成萬達(dá)商管估值結(jié)果的溢價，再加上騰訊、中信、招商局等明星股東持股，能進(jìn)一步加強(qiáng)投資者的信心；

3.萬達(dá)商管身上有一個高到離譜的業(yè)績對賭，萬達(dá)商管保證2021實(shí)際凈利潤不得低于人民幣51.9億元。之所以說它高到離譜，是因?yàn)榻刂?021年前半年萬達(dá)商管的凈利潤僅為6.56億，距離51.9億的全年對賭業(yè)績相差甚遠(yuǎn)。

?01?從大陸首富到“一無所有”

2014年12月23日，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)（“萬達(dá)商管”前身）登陸了港交所，發(fā)行價為48港元，并以313億港元的募資成為當(dāng)年港股最大IPO。

也就在這一年，王健林憑借手握多家上市公司，登上了福布斯大陸富豪榜榜首，一時風(fēng)光無兩。

然而，上市后的萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)并不理想，上市首日就破發(fā)，不但跌破發(fā)行價，更是跌破凈資產(chǎn)，市盈率才4.91倍，市凈率才0.82。根據(jù)萬達(dá)商業(yè)2015年年報，其每股收益6.6元人民幣，每股凈資產(chǎn)39.8元人民幣，股價卻長期在39港元上下徘徊。

沒有對比就沒有傷害。次年1月份上市的萬達(dá)電影，上市后就迎來十幾個漲停板，股價翻了十余倍。

2016年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)啟動了私有化程序，并于9月成功退市。從上市到退市，時間之快讓人措手不及。追溯退市原因，王健林曾表示，萬達(dá)商業(yè)H股私有化核心原因是，公司股價長期在凈資產(chǎn)上下徘徊，被嚴(yán)重低估。王健林在央視《對話》節(jié)目中稱，“不能對不起我的朋友和股東，所以我們一定要私有化。”

在退市時，萬達(dá)和投資方簽訂了對賭協(xié)議，如果退市滿2年或2018年8月31日前未能實(shí)現(xiàn)在境內(nèi)主板市場上市的目標(biāo)，萬達(dá)集團(tuán)以每年12%的單利向A類（境外）投資人回購全部股權(quán)，以每年10%的單利向B類（境內(nèi)）投資人回購全部股權(quán)。

也就是說，如果上市失敗，王健林是要為當(dāng)初的賭局買單的。

時間緊任務(wù)重，從香港退市后，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)隨即啟動內(nèi)地IPO。自2015年起，受限于國內(nèi)地產(chǎn)政策調(diào)控、宏觀環(huán)境趨勢變化等影響，萬達(dá)內(nèi)地IPO計(jì)劃受阻。提交A股招股書后，萬達(dá)商管經(jīng)歷了漫長等待，最終在今年3月，宣布撤回上市申請。

除了IPO不順，王健林的事業(yè)也在這幾年遇到低谷。2017年，萬達(dá)遭遇了股債雙殺的重大危機(jī)，既失去了馬來西亞城項(xiàng)目，又被證監(jiān)會排查授信風(fēng)險。為了緩解危機(jī)，當(dāng)年7月，萬達(dá)商業(yè)與融創(chuàng)、富力簽署三方戰(zhàn)略協(xié)議，富力地產(chǎn)以199.06億拿走了萬達(dá)77個酒店，融創(chuàng)的孫宏斌以438.44億獲得13個文旅項(xiàng)目的91%股權(quán)，兩項(xiàng)交易總金額637.5億元。

后來，王健林和萬達(dá)又多次拋售其他資產(chǎn)，一年多的時間里清償了兩千多億債務(wù)。

面對如此變故，王健林并非心無波瀾。在2017年1月14日的萬達(dá)年會上，王首富深情獻(xiàn)唱一曲《一無所有》，讓不少網(wǎng)友“酸”了一把，隨后便有了那個全網(wǎng)知名的段子——悔創(chuàng)阿里杰克馬，普通家庭馬化騰，不知妻美劉強(qiáng)東，一無所有王健林。

2018年，萬達(dá)商業(yè)地產(chǎn)更名為“萬達(dá)商業(yè)管理集團(tuán)”，加速輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型。2019年，萬達(dá)商管徹底剝離房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，由新成立的萬達(dá)地產(chǎn)集團(tuán)接管；萬達(dá)商管則專注于商業(yè)運(yùn)營管理，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性。

2021年3月24日，萬達(dá)商管公告稱，基于對自身戰(zhàn)略的研判，萬達(dá)商業(yè)決定對本公司從事輕資產(chǎn)商業(yè)運(yùn)營、科技、數(shù)據(jù)、人員等相關(guān)資源進(jìn)行重組，以盡快實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外上市。

從昔日首富到負(fù)債累累，再到還清債務(wù)，王健林走過一段大起大落的人生；而萬達(dá)商管似乎也沿襲了同樣的命運(yùn)，在退市后不斷折騰，經(jīng)過7年才重啟IPO。

02 “萬達(dá)”模式的不確定性

業(yè)內(nèi)所說的“輕資產(chǎn)模式”，即企業(yè)不自持相關(guān)商業(yè)地產(chǎn)，只輸出品牌，負(fù)責(zé)設(shè)計(jì)、運(yùn)營等工作并分得收益的模式。

2019年，萬達(dá)商管徹底剝離所有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，專注于商業(yè)運(yùn)營管理，強(qiáng)調(diào)服務(wù)業(yè)屬性。2020年9月，萬達(dá)商管進(jìn)一步透露，從2021年開始萬達(dá)商管不再發(fā)展“重資產(chǎn)”，即不再投資持有萬達(dá)廣場物業(yè)，全面實(shí)施“輕資產(chǎn)”戰(zhàn)略。

行業(yè)人士分析，該模式具有兩種顯著優(yōu)勢。

一是，專業(yè)分工帶來的效率提升。萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)運(yùn)營模式下，物業(yè)方強(qiáng)在拿地和建設(shè)，運(yùn)營方強(qiáng)在管理，雙方都在發(fā)揮自己的特長，有利于提高經(jīng)營績效。

二是，輕資產(chǎn)模式可以更好擴(kuò)張。傳統(tǒng)商業(yè)地產(chǎn)的重資產(chǎn)模式對于資金需求較大，而輕資產(chǎn)運(yùn)營專注于品牌和管理的輸出，通過物業(yè)方的物業(yè)手段放大經(jīng)營價值，可以大大降低資金要求，從而也能加快擴(kuò)張步伐。同時，也給萬達(dá)商管的業(yè)務(wù)多元化提供了空間。

目前來看，萬達(dá)商管的輕資產(chǎn)化速度迅速。在2020年開業(yè)的45座萬達(dá)廣場中，輕資產(chǎn)占比超過六成。最新的招股書顯示，萬達(dá)商管實(shí)現(xiàn)100%輕資產(chǎn)模式。

圖片來源：招股書

盡管這一模式頗有優(yōu)勢，但由于近兩年商業(yè)環(huán)境的變化，萬達(dá)商管在業(yè)績上卻出現(xiàn)起伏，為后續(xù)發(fā)展帶來不確定性。

2020年萬達(dá)商管實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入171.96億元，同比增長27.97%；實(shí)現(xiàn)凈利潤11.13億元，同比下降12.9%，陷入增收不增利窘境。究其原因，減免租客租金導(dǎo)致租金收益下滑，以及受疫情沖擊酒店經(jīng)營效益變差，共同造成公司的整體業(yè)績下滑。

鏖戰(zhàn)資本市場的萬達(dá)商管，仍需面對日益激烈的商業(yè)競爭環(huán)境。

另一方面，行業(yè)競爭也越來越激烈。根據(jù)弗若斯特沙利文的研究數(shù)據(jù)，2015年至2020年，中國在管商業(yè)廣場總數(shù)由13655家增加至20977家，復(fù)合年增長率為9.0%，預(yù)期于2025年將達(dá)到28332家，2020年至2025年的復(fù)合年增長率為6.2%。

但同時，中國的商業(yè)運(yùn)營服務(wù)市場也面臨諸多挑戰(zhàn)，越來越多的商業(yè)廣場運(yùn)營狀況不佳。2015年至2020年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量由6662家增加至9606家，復(fù)合年增長率為7.6%。估計(jì)到2025年，中國出租率低于70%的商業(yè)廣場數(shù)量將達(dá)到12090家。

一漲一跌，讓萬達(dá)商管的財(cái)務(wù)表現(xiàn)仍存在一定不確定性。

03 181倍PE到底值不值？

前文講了，萬達(dá)商管之所以從港股退市，是因?yàn)椤氨粐?yán)重低估”。那么這次上市萬達(dá)商管能獲得資本青睞嗎？預(yù)估的2000億市值和對應(yīng)的181倍PE是否偏高？

從大環(huán)境來看，不少房企為尋找出路都在開拓物管或商管的第二成長曲線。今年上半年，大批中小型物管企業(yè)密集遞表港交所，僅上半年遞表物企就達(dá)21家，超過2020全年17家上市物企數(shù)量。

上市“風(fēng)”雖然刮得火熱，但是投資者似乎并不買賬。

港股“商業(yè)物管第一股”華潤萬象生活去年12月登陸港交所，市值最高曾超1260億港元。但從今年6月底股價短暫摸高到55.25港元后，華潤萬象生活股價開啟了三個多月的連續(xù)下跌，截至10月29日收盤報收40.95港元，累計(jì)跌幅已經(jīng)超過25%，市值已蒸發(fā)300多億港元。

港股其他幾家知名商管企業(yè)日子也不好過。中駿商管過去的兩個月里股價從4.55港元跌到4.02港元，跌幅11.6%；純商管的星盛商業(yè)則從6月最高點(diǎn)6.09港元一路跌到昨日收盤3.79港元，跌幅超過37%；寶龍商業(yè)從4月底的31.47港元跌到10月底的17.6港元，半年跌幅超44%。

這些企業(yè)或許可以作為尚未上市的萬達(dá)商管的前車之鑒，畢竟大家同在一個賽道里，對比起來更具參考價值。

另一方面，萬達(dá)商管到底值不值181倍的PE也是大家關(guān)注重點(diǎn)。

如果按照2020年萬達(dá)商管11億的凈利潤計(jì)算，2000億的市值對應(yīng)的PE就是181倍。但這個數(shù)據(jù)明顯過高，港股已上市龍頭華潤萬象生活目前享受著行業(yè)內(nèi)最高的估值，也只有60倍PE（TTM），住宅類物管龍頭碧桂園服務(wù)也僅有51倍PE（TTM）。由此來看，萬達(dá)商管的PE似乎太高了。

當(dāng)然，以上是按照2020年凈利計(jì)算所得，如果按照2021年預(yù)期凈利潤計(jì)算，結(jié)果則大相徑庭。根據(jù)招股書透露的對賭協(xié)議，萬達(dá)商管保證2021、2022、2023年實(shí)際凈利潤不得低于人民幣51.9億元、74.3億元、94.6億元。但實(shí)際上，萬達(dá)商管可能很難完成2021年的對賭計(jì)劃。

為什么這么說？因?yàn)榘凑諛I(yè)績對賭的數(shù)據(jù)，2021年需實(shí)現(xiàn)凈利潤51.9億元，但2021年上半年，萬達(dá)商管的凈利潤為6.56億元。

但如果真能達(dá)成，那萬達(dá)商管對應(yīng)的PE約為38倍，其實(shí)并不算高。同行的PE也基本都在這個水平，如中駿商管PE（TTM）約30倍，寶龍商業(yè)約26倍。

正如富途證券在其研報中指出，“萬達(dá)商管，無論是從營收凈利規(guī)模，還是從在管商業(yè)廣場面積、儲備項(xiàng)目數(shù)量、輕資產(chǎn)外拓能力來分析，都要超過華潤萬象生活，綜上我們認(rèn)為萬達(dá)商管大概率也將獲得市場追捧，不過其IPO表現(xiàn)，則取決于IPO定價以及估值是否公允。”

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