文 | 市值榜，作者｜田宇，編輯｜趙元

黃光裕出獄后，國美動(dòng)作不斷。

先是國美APP更名為“真快樂”，繼而推出優(yōu)惠券電商平臺(tái)“折上折”APP，幾個(gè)月后，國美在“家·生活”戰(zhàn)略第二階段宣講時(shí)稱，要構(gòu)建全零售生態(tài)共享平臺(tái)。

一系列動(dòng)作背后，顯示了黃光裕渴望國美能夠背水一戰(zhàn)的決心。

2008年，國美與蘇寧還在爭奪中國家電零售行業(yè)的老大位置。2020年，中國家電零售市場頭部陣營已經(jīng)沒有國美的席位，京東、蘇寧易購、天貓分別占了28.7%，17.8%，13.6%，國美只有4.9%。

黃光裕打仗，國美糧草儲(chǔ)備如何？市值榜研究發(fā)現(xiàn)，從2017年開始，國美資產(chǎn)負(fù)債率從60%左右，一路飆升至2020年的98.2%。

在二級(jí)市場，投資者對(duì)國美持觀望態(tài)度，國美零售的股價(jià)，除2~3月份短暫飆升至2.55港元高點(diǎn)外，之后又回落到1港元以下。

未來不可測，但過往皆可見。分析近幾年國美的動(dòng)作與變化，可以為預(yù)測其未來發(fā)展提供一些借鑒。畢竟，基因和路徑依賴是每一家企業(yè)最難改變的一點(diǎn)。

查看國美零售（HK0493）歷年的財(cái)務(wù)報(bào)表，最引人注目的不是不斷下滑的收入和利潤，而是不斷攀升的負(fù)債。

2017年以前，國美資產(chǎn)負(fù)債率一直在60%上下，屬于正常水平，之后一路飆升，2020年達(dá)到了98.2%，2021年中報(bào)有所下滑，但仍處于95.6%高位。

2020年底，國美賬上的現(xiàn)金儲(chǔ)備有241億元，歷年最高，其中約40億元屬于應(yīng)付票據(jù)抵押，105億元屬于銀行借款抵押，只能用來償還對(duì)應(yīng)的債務(wù)，不能用作其他用途。

同期，國美一年內(nèi)需要償還的銀行貸款、應(yīng)付債券、其他借款總額為233.1億元，再加上30.77億元的短期租賃負(fù)債，只償付有息負(fù)債，也有超過60億元的資金缺口。

零售行業(yè)向來被稱為現(xiàn)金牛，因?yàn)槭湛疃际乾F(xiàn)收，采購卻有賬期。2020年，國美的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)187天，比上年增加25%。結(jié)合銷售額的下降，可以看出這不是國美議價(jià)強(qiáng)勢的結(jié)果，而是資金周轉(zhuǎn)的無奈。

2020年，扣除應(yīng)付票據(jù)抵押存款，國美有應(yīng)付賬款及票據(jù)163.63億元，存貨83.68億元。假設(shè)把存貨全部賣掉，按15%的毛利率計(jì)算，最多收回現(xiàn)金98.45億元（不考慮增值稅）。

這說明了兩點(diǎn)：一，考慮上經(jīng)營負(fù)債，國美的資金缺口更大；二、國美日常經(jīng)營能夠運(yùn)轉(zhuǎn)下去，全靠供應(yīng)商占款。

那么，國美的錢去哪了？

第一個(gè)去向是收購與投資與黃光裕有關(guān)的資產(chǎn)。

2016年3月，國美完成了對(duì)藝偉發(fā)展有限公司的收購，藝偉發(fā)展原由黃光裕最終全資持有，經(jīng)營578家國美品牌非上市門店。2009年黃陳之爭，黃光裕就是以手中這些非上市門店為籌碼，承諾將其注入上市公司，令貝恩資本向陳曉倒戈，最終贏下了國美控制權(quán)之爭。此次收購，國美電器真正實(shí)現(xiàn)了合體。

收購對(duì)價(jià)分為53.60億股權(quán)和8.33億元現(xiàn)金兩部分，而藝偉發(fā)展賬面現(xiàn)金15.29億元元，一進(jìn)一出，似乎國美現(xiàn)金增加了6.96億元。

問題在于，藝偉發(fā)展當(dāng)時(shí)凈資產(chǎn)-7.95億元，屬于資不抵債，更有36.1億元的銀行借款即將到期。收購前后，國美的資產(chǎn)負(fù)債率從59.87%上升至66.06%。

類似的事情發(fā)生在2017年收購美信網(wǎng)絡(luò)上。

2017年，國美斥資9億元收購美信網(wǎng)絡(luò)60%的股權(quán)，這本來是國美戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型中重要的一步，問題在于，當(dāng)時(shí)美信網(wǎng)絡(luò)的凈資產(chǎn)是-5.46億元。價(jià)值最大的資產(chǎn)是一架融資租入的飛機(jī)，凈值2.32億元，占比27%。

收購時(shí)，款項(xiàng)還未付清，這筆債又落到了國美身上。

此外，這些年國美以戰(zhàn)略之名完成了對(duì)騰達(dá)電器、天津國美倉儲(chǔ)、國美控股集團(tuán)廣州有限公司、國美在線等公司的收購，參股“十分到家”、國美通訊、深圳兆馳、寧波匯融等公司，林林總總資金流出28億元。吊詭的是，它的投資對(duì)象幾乎全都是黃光裕原本控制的。

就好像一個(gè)人在玩牌，他的桌面上有幾張牌，裝在上市公司的籃子里，桌面下還有不知道多少牌。他不斷在桌面上和桌面下?lián)Q牌，籃子還是那個(gè)籃子，但里面的牌早被進(jìn)出騰挪好幾趟了。

第二個(gè)讓國美負(fù)債率攀升的是開店與門店轉(zhuǎn)型。

2016年，國美共有門店1628家，2020年已達(dá)到3421家，增加110.14%。其中主要增加的是四五線城市的縣域店，一二線城市的標(biāo)準(zhǔn)店和旗艦店還略有下降。

存量下降不代表沒開店，事實(shí)上，國美在一二線城市開展了大范圍的門店置換和門店轉(zhuǎn)型。門店置換是指關(guān)閉低效和虧損門店，在空白地級(jí)市加快中心區(qū)域門店開發(fā)。

關(guān)閉的門店都是虧損低效的，沒什么資金收回，但每新開一家店，意味著一筆新的裝修支出。

除收購、投資、門店支出，國美還有一些零星的大額支出，例如2016年~2017年花費(fèi)18億元陸續(xù)從公開市場上回購股份，2017年花費(fèi)4150萬美元購入美國紐約東76大街的豪宅。

而后者恰恰在今年成為180億元租賃協(xié)議對(duì)價(jià)的一部分，被轉(zhuǎn)移給了黃光裕旗下的國美管理有限公司。

國美大把花錢，歸根結(jié)底還是為了轉(zhuǎn)型。

花錢買資產(chǎn)，是為了用資產(chǎn)去賺更多的錢。然而，從賺錢的角度看，國美這幾年的錢可以說是白花了。

2016年收購藝偉發(fā)展之后，因?yàn)樾潞喜⒘?78家門店，國美營收額達(dá)到了歷史峰值，之后就經(jīng)歷了五連降，從766.95億元減少到441.19億元，縮水42.47%。

從結(jié)構(gòu)上看，影音、空調(diào)、冰洗等傳統(tǒng)家電占比不斷下降，通訊、數(shù)碼等3C產(chǎn)品比重上升，超過了家電，而家裝、家具等新業(yè)務(wù)占比尚不到10%。

收入結(jié)構(gòu)的變化，意味著國美對(duì)供應(yīng)鏈的優(yōu)勢減弱。家電是國美的基本盤，3C產(chǎn)品則一直是京東、天貓等電商的主場，并且各廠商本身也在積極自建渠道。

2019年，國美最大的供應(yīng)商是海爾，占比9.94%，其次是華為、美的、蘋果和格力，2020年，蘋果一躍成為第一，占比12.9%，其次是華為，海爾直接掉到第三。

3C產(chǎn)品的銷售毛利率在各品類中本就是墊底的，2020年，手機(jī)和電腦的毛利率更是直接下跌至2.86%和2.08%，只有往年的四分之一。從家電價(jià)格戰(zhàn)中拼殺出來的國美，在3C領(lǐng)域卻毫無還手之力。

收購、投資、門店改造沒有帶來期望的收入增長，卻帶來了租金、折舊、利息等剛性費(fèi)用。

2016年，折舊和租金費(fèi)用是50.84億元，占當(dāng)年?duì)I收6.63%，2020年41.28億元，占當(dāng)年?duì)I收9.36%。2016年，國美零售財(cái)務(wù)費(fèi)用只有282萬，2019年和2020年分別是16.62億元和14.65億元。

高溢價(jià)收購關(guān)聯(lián)公司的后遺癥也開始凸顯，以藝偉發(fā)展為例，收購形成的69.88億元商譽(yù)在2018年和2020年分別計(jì)提了9.78億元和13.6億元的減值，這兩年也成為國美虧損最嚴(yán)重的兩年。

截止2020年，國美零售賬上尚有商譽(yù)101.89億元，除了藝偉發(fā)展之外，還有更古早收購永樂電器和大中電器的遺留。這些，都會(huì)成為今后盈利的拖累。

2021年，國美宣布“家·生活”戰(zhàn)略進(jìn)入第二階段，并將國美APP更名“真快樂”，主打娛樂化零售。

6月22日，國美發(fā)布618戰(zhàn)報(bào)，這份戰(zhàn)報(bào)中，第一次沒有公布商品交易總額（GMV）或者任何與銷售額相關(guān)信息。只公布了“真快樂”全網(wǎng)日均活躍用戶增量、全網(wǎng)新增訪客量總占比和增量。然而，對(duì)于幾乎從零起步的“真快樂”，增量數(shù)據(jù)并沒有什么意義。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，雖然2021年上半年收入超過了2020年同期，但只有2019年同期的75.8%。考慮到去年上半年受疫情沖擊最嚴(yán)重，這個(gè)成績遠(yuǎn)說不上亮眼。

國美的戰(zhàn)略藍(lán)圖一向很抽象，官方說法叫”圍繞線上平臺(tái)、線下、供應(yīng)鏈、物流、大數(shù)據(jù)&云、共享共建等六個(gè)平臺(tái)構(gòu)建零售和家服務(wù)生態(tài)閉環(huán)，以期建立起全場景、多業(yè)態(tài)、線上線下一體化融合的全模式、全鏈路、全零售的新型商業(yè)模型”。

其實(shí)就是在線下家電家居賽道之外，開辟全品類的零售電商賽道。其他定語都是具體的競爭策略和基礎(chǔ)業(yè)務(wù)配套。

其中，“真快樂”購物平臺(tái)是第一主戰(zhàn)場，到2021年上半年，已經(jīng)有累計(jì)超過60萬個(gè)SKU，其中非家電產(chǎn)品占比超過90%，從超市百貨到生鮮時(shí)令一應(yīng)俱全。

新版本中劃分了“樂”“購”兩個(gè)板塊。“樂”容納了“直播”“短視頻”“筆記”“小虎機(jī)”游戲等頻道，以及獨(dú)創(chuàng)的“賽事”“榜單”功能。這是用娛樂和社交吸引和沉淀流量。“購”新推出了“真選商品”和“嚴(yán)選商家”兩個(gè)模塊，前者采取自營和聯(lián)營的雙軌模式，后者向第三方開放平臺(tái)。

同月，國美零售獲得五家關(guān)聯(lián)公司的三年托管權(quán)。在這五家公司中，“打扮家”和“國美窖藏”擴(kuò)充了國美零售的商品品類，“國美家”“安迅物流”“共享共建”為平臺(tái)電商提供基礎(chǔ)配套。

這樣，一個(gè)完整的電商閉環(huán)已現(xiàn)雛形。

只是，在這個(gè)更大的賽道上，國美實(shí)在是個(gè)新手。

2021年6月底，“真快樂”APP平均月度活躍用戶超3500萬，而1月份淘寶、拼多多、京東的月活分別是4.52億、2.34億和1.99億。

國美這一系列操作，相當(dāng)于是在自家陣地失守后向敵方陣地反向進(jìn)攻。如前文所述，2020年，國美在中國家電零售市場份額中下滑至4.9%，被京東、蘇寧易購和天貓遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩在身后。

對(duì)此，國美認(rèn)為自己的優(yōu)勢在于線下3000多個(gè)門店，線下與線下雙向引流，并通過門店提升客戶服務(wù)，“重新把客戶當(dāng)做上帝”。

這里的問題在于，國美的門店仍然以銷售大家電、家裝家居為主，而線上涉及到這類商品，也是通過線下門店支撐實(shí)現(xiàn)的，線上線下并沒有擴(kuò)大市場。如果向到店客戶推廣APP，也只能一時(shí)引流，不能解決留存和轉(zhuǎn)化問題，線上線下融合的能量被高估了。

事實(shí)上，對(duì)門店的態(tài)度，暴露了國美戰(zhàn)略上的兩難。

2019年底國美的戰(zhàn)略定位還是圍繞“家·生活”的一體化解決方案提供商，也即融合家電、家裝家居為主營業(yè)務(wù)，主要推進(jìn)線下門店升級(jí)。2020年底才出現(xiàn)全品類的提法。

也就是說，之前的戰(zhàn)略沒成功，才有新的戰(zhàn)略被提出。但已經(jīng)做出的投資沒辦法舍棄，現(xiàn)有的資源也無法同時(shí)推動(dòng)兩個(gè)輪子。

因此，“零售業(yè)+家服務(wù)業(yè)”、“線上+線下”的雙輪驅(qū)動(dòng)，更像在新業(yè)務(wù)尚未壯大、舊業(yè)務(wù)漸成雞肋的情況下的一種拼盤。

即使上述的經(jīng)營困難都被解決了，還有一個(gè)問題：投資者們到底能從上市公司國美零售中獲得多少回報(bào)？

在本文第一部分，我們舉了一個(gè)玩牌的例子。2021年，國美系有更多的牌被拿到了桌面上，包括價(jià)值120億元的國美商都、鵬潤大廈和湘江玖號(hào)三處物業(yè)20年租賃使用權(quán)，“打扮家”“國美窖藏”“國美家”“安迅物流”“共享共建”五家公司三年的托管權(quán)。

它們?cè)谡麄€(gè)戰(zhàn)略中承擔(dān)著關(guān)鍵角色，但都是通過協(xié)議與國美零售合作，所有權(quán)仍在最終實(shí)際控制人黃光裕手中。

甚至，“真快樂”APP的運(yùn)營主體國美真快樂電子商務(wù)有限公司，最終是由國美系元老董曉紅和黃光裕妻子杜鵑持股，也不在上市公司籃子里。

上市公司與龐大的國美系交纏，共同編織一個(gè)美麗的藍(lán)圖。那么這個(gè)藍(lán)圖實(shí)現(xiàn)過程中與實(shí)現(xiàn)后，如何進(jìn)行邊界劃分與利益分配？恐怕只有它們共同的實(shí)際控制人知道，畢竟其他人連牌面都看不清。

但這不影響現(xiàn)在先把牌唱出來，股價(jià)喊上去。至于什么時(shí)候揭開牌面，也許很快，也許永遠(yuǎn)不會(huì)。

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