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文丨巨潮商業評論（ID：tide-biz），作者丨謝澤鋒，編輯丨楊旭然

上市四年，股價最高飆升35倍，押注半導體賽道，韋爾股份仍在飛速疾馳。

一路買買買，韋爾股份依靠不斷的并購，從一家半導體分銷為主的公司，變身為市值超2000億元的A股第二大芯片企業。

收購豪威科技后，韋爾股份躥升為僅次于三星和索尼的全球CMOS圖像傳感器龍頭。在美國對我國芯片技術嚴防死守的時刻，韋爾股份依靠驚險的“蛇吞象”式并購 ，讓其成為該領域的世界級選手。

資本的力量幫助韋爾股份急速膨脹。4年間，其營收增長超7倍，凈利潤翻了18倍，市值飆升30多倍，以小博大的“賭博”最終換來業績和市值的雙豐收。

近五年來，在全球芯片產業的絞殺中，中國資本試圖通過并購國外先進技術實現彎道超車，然而成功者寥寥，韋爾股份已是其中極少數的幸運兒。

雖然近期中美技術關系有所緩和，但美國對其芯片技術仍舊是嚴防死守，跨境并購的策略幾乎再難有可復制的機會。

韋爾股份的成功，既需資本助力的天時，更需政商環境、市場以及自身整合能力的地利人和。悲觀的看，這次成功的收購很有可能成為未來多年的半導體跨國并購“孤例”。

01、頻繁并購，顛覆估值

收購豪威科技改變了韋爾股份的營收結構，更徹底顛覆了資本市場對其的估值邏輯。?

韋爾股份的成長史，就是一部并購的歷史。

自2007年成立以來，韋爾股份一路通過資本并購擴充體量。到2019年將豪威科技收入囊中，挺進CIS（CMOS圖像傳感器）業務。

從當時公司體量對比來看，兩者完全不是一個級別。豪威科技的資產總額幾乎是韋爾股份的5倍，凈資產幾乎是后者的8倍，但最后還是被韋爾股份以160億元拿下。

這筆收購改變了韋爾股份的營收結構，更徹底顛覆了資本市場對其的估值邏輯。公司的半導體設計和銷售利潤占比一舉上升至90%以上，而此前韋爾股份還是一家以買賣半導體器件為主的分銷公司。

嘗到甜頭的韋爾股份并沒有就此滿足，隨后以發行股份的方式收購“思比科”及“視信源”。這兩家國產企業主營均為CMOS圖像傳感器芯片。

2020年4月，韋爾股份又出價1.2億元購買Synaptics Incorporated亞洲地區芯片液晶觸控與顯示驅動集成芯片業務 （TDDI業務）。今年1月，公司入股深圳吉迪思（持股比例達65.77%），切入智能顯示主控芯片賽道。

頻繁并購帶來了業績的脫胎換骨。公司營收從2017年的24億元，猛增至2020年底的198億元，增長超7倍；利潤從1.37億元上漲至27億元，增幅達到18倍。

今年以來，全球缺芯潮來襲，韋爾股份因此受益。2021年三季報預計凈利潤達到32.52億元至36.52億元，同比大增88.32%至111.49%。

“以小博大”收到奇效，韋爾股份自此開啟一波令人驚嘆的長牛行情。股價由2019年的30元左右一路飆升至今年7月的345元，上漲超10倍。

近五年來，紫光、兆易創新、長電科技等企業，乃至中信、金沙江等中資機構，都期冀通過并購補齊中國芯片產業的短板，實現彎道超車。但由于歐美對中國芯片技術的封鎖，許多跨境并購無功而返，胎死腹中。韋爾股份無疑是其中的幸運兒。

一個有意思的細節是，收購完成后，韋爾股份將其官網和簡介直接改為豪威集團，足見這次收購對這家公司深遠的影響。

02、手機之后

隨著智能手機出貨量增長趨緩，車載、安防、醫療等領域將是未來CIS芯片的新戰場。?

當前，全球CIS 芯片呈現中日韓三強爭霸的局面，而豪威科技就是中國企業的臉面擔當。

從全球競爭格局來看，在CMOS圖像傳感器領域中，豪威科技以全球12%的市場份額排名第三，僅次于索尼和三星。韋爾股份因此成為中國最強的CMOS芯片廠商，能與行業龍頭一較高下。

與三星、索尼采用IDM（垂直整合）模式不同，豪威科技一直采用Fabless（無工廠的生產外包）模式，IDM的優勢在于可以利用自有產線進行高效的內部研發協同，研發效率相對較高；而豪威的Fabless模式相應研發效率較低、成本較高。

但消費電子市場瞬息萬變，產品生命周期短、技術更新迭代速率較快，同傳統IDM經營模式相比，Fabless模式更加高效、靈活，具有一定的競爭優勢。

根據Strategy Analytics最新數據顯示，圖像傳感器分為CCD傳感器、CIS傳感器兩大類別，CCD傳感器主要應用于單反相機、工業應用等場景。而CIS傳感器由于體積更小、成本更低等優勢廣泛應用于手機、汽車、安防、醫療等場景。

作為攝像頭產品的核心芯片，CIS芯片決定著攝像頭的成像品質。CIS芯片、光學鏡頭、音圈馬達構成了攝像頭產品的三大核心部件。這其中，CIS 芯片的價值占比最大。根據 TrendForce 的統計，CIS芯片在手機攝像模組中的價值占比超過一半，足見CIS芯片的重要性。

智能手機是CIS芯片最大的應用市場，占比接近7成。而在這個最大的蛋糕中，豪威科技市場份額逆勢上漲至13%，而索尼和三星分別下降至42%和25%。

完成一系列收購之后，韋爾股份的客戶朋友圈更加豪華：華為、小米、vivo、OPPO、奔馳、奧迪、海康威視等一批行業巨頭都成為公司的合作伙伴。

小米10至尊紀念版、華為Mate40E都采用了豪威6400萬像素的CIS芯片。而智能手上搭載的攝像頭不斷增多，三攝四攝已經是旗艦機的標配，因此智能手機的光學成本將持續上升。手機攝圖像傳感器將是公司收入的重要來源。

但隨著智能手機出貨量增長趨緩，車載、安防、醫療等領域將是未來CIS芯片的新戰場。

豪威科技在車載領域有較深的技術積累，在該細分市場，其市場份額僅次于安森美半導體，排名第二位。

由于智能輔助駕駛技術的應用，新能源汽車搭載的攝像頭明顯提升，蔚來ES6、特斯拉Model3上的攝像頭就有8個，而小鵬P7搭載的攝像頭高達13個。

今年4月，豪威科技正式加入英偉達DRIVE自動駕駛汽車開發生態系統。并發布了首批基于英偉達DRIVE AGX平臺的自動駕駛汽車人工智能產品。

根據Counterpoint數據，2019年全球車載攝像頭出貨2.25億顆，2021年有望突破4億顆。Yole預測2025年車載攝像頭市場規模將達81億美元，市場前景廣闊。手機之后，隨著新能車滲透率的不斷提升，車載CIS市場將有望成為韋爾股份第二增長曲線。

此外，醫療、安防的藍海市場增速要快于手機市場。因高清化、低照度、寬動態范圍等要求，安防面臨著趨勢性的變革。擁有長期技術積累的豪威科技，在該領域具備先發優勢。

醫療市場對CIS的需求也在與日俱增，尤其是在X光、3D成像、內窺鏡等市場，都開始得到應用。

03、股價與業績背離

并購催肥了公司業績，但也由此產生了一些后遺癥。?

芯片股在全球缺芯潮中受益匪淺，疊加全球第二大車載CIS芯片的光環，韋爾股份股價在今年7月創出歷史新高。

韋爾股份股價表現（2019年1月至今）

然而7月初開始，韋爾股份股價開始一波下跌，最大跌幅達到30%，此后處于橫盤調整狀態。即便公布的三季報顯示利潤大幅預增，依舊難改頹勢。

從公司個體角度來看，并購催肥了公司業績，但也由此產生了一些后遺癥。

最為明顯的就是商譽，截至2021上半年，韋爾股份賬面商譽達到30億元，其中18.34億元來自威豪科技，3.4億來自思比科微，3.99億來自TDDI業務。

這些商譽至今并未發生大規模減值，成為埋在韋爾股份腳下的一顆雷。

與此同時，公司實控人虞仁榮持續減持套現。9月23-9月27日的5天內，虞仁榮通過大宗交易方式已減持528.59萬股，一把套現11.49億元。

此外，虞仁榮家族不斷通過股票質押融資，9月底以來，虞仁榮頻繁向平安證券股份有限公司質押股份，合計共5筆，達1859萬股。

此后經過一筆質押解除后，目前，虞仁榮及其一致行動人累計質押公司股份1.43億股，占其持有公司股份的41.1%，占公司總股本的16.46%。

一邊大筆減持套現，另一邊卻頻繁質押，可見實控人和上市公司都挺缺錢的——這與過去多年的頻繁并購有密切關系。

另外，公募基金諾安成長今年以來也在持續出貨，上半年共減持532萬股，占流通股比例降至1.11%。大資金持續流出對股價造成不小的制約。

從芯片大周期來看，資本市場反映的是企業未來的業績，資金更多的是對預期的博弈。隨著芯片繁榮周期逐步見頂，已經爆炒過一輪的芯片股，再度崛起，還要看細分領域的高景氣度能否持續。至少到現在為止，各方資本還沒有對韋爾股份重新建立起信任。

04、寫在最后

并購一直是芯片產業的“高頻詞”，博通與Avago合并、軟銀收購ARM、貝恩資本收購東芝存儲……

我國企業中，韋爾股份收購豪威科技、長電科技收購星科金朋、聞泰科技收購安世半導體被稱為A股三大成功的跨境芯片并購案例。

縱觀全球芯片發展史，半導體巨頭的成長歷程中少不了并購的故事。世界第三大芯片設計公司博通，就靠著一路驚人的并購，從50多年前惠普旗下的一個半導體業務部門，發展壯大到如今的兩千億美元市值的行業巨頭。

韋爾股份的成長壯大和博通十分相像，但韋爾還不能說是高枕無憂，其手機CIS位居索尼、三星之后；車載CIS次于安森美，安防、醫療等藍海市場還需要發力，好在這些行業長坡厚雪，拿下豪威科技的韋爾股份，仍有巨大的空間可以施展拳腳。

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