文 | 不二研究，作者 | 祿存

或許你曾盼望三十歲活成顧佳的模樣，曾因林有有式“綠茶”而憤恨，也曾為田雨嵐中產“雞娃”所焦慮……這些社會熱點背后，指向同一家影視公司——檸萌影視傳媒有限公司（下稱“檸萌影業”）。

9月29日，《三十而已》《小歡喜》出品方檸萌影業向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，摩根士丹利和中金公司擔任聯席保薦人。

今年1月，檸萌影業曾啟動A股上市計劃，但于6月底終止；此后改道港股。

「不二研究」從招股書發現：2018~2020年，檸萌影業營收16.06億、17.94億、14.26億，凈利潤2.51億、0.80億、0.63億，均處于持續波動中，并有下滑態勢。

且持股近20%的第二大股東騰訊，與檸檬影業的關系微妙，兩者既有合作也有競爭，可謂亦敵亦友。

作為后起之秀，檸萌影業被稱為“爆劇制造機”，與正午陽光、新麗傳媒、華策影視（300133.SZ）、耀客傳媒、慈文傳媒（002343.SZ）并稱為“六大影視公司”。

從A股轉戰港股，上市只是一個新開始。面對資本市場的檢驗，檸萌影業的成色幾何？

劇集火爆與營收割裂

誕生之際，檸萌影業自帶光環。

四位聯合創始人源自SMG系。其中，蘇曉先后擔任過東方衛視副總監、尚世影業影視劇中心主任、總經理；周元曾是尚世影業董秘；陳菲和徐曉鷗曾是尚世影業副總經理。

在尚世影業時，蘇曉曾領導《蝸居》《浮沉》《懸崖》等經典電視劇項目。

招股書顯示，蘇曉、陳菲、徐曉鷗、周元四位聯合創始人，合計持股46.27%；第二大股東騰訊，持股比例從輔導上市階段的18.97%上升至19.78%。

此外，檸萌影視股權架構中也浮現多位演員和作家的身影。招股書披露：上海果實投資管理中心（上海果實）持有檸萌影業股權3.44%；北京曼孚文化傳播有限公司亦持有檸萌影業0.39%的股權。

據天眼查顯示：張小童（張嘉益）、黃磊、作家楊治(筆名“江南”)分別持有上海果實的29.76%、14.89%、5.96%股權；黃磊同時持有北京曼孚90%的股權。

從2014年創立至今，短短7年間，檸萌影業已然躍升為第一梯隊的影視公司。在其11部發行的版權劇中，除了大爆出圈的《三十而已》，還有《小別離》《小歡喜》《小舍得》等現實生活題材電視劇，《九州縹緲錄》、《擇天記》等古裝大IP。

根據弗若斯特沙利文，2018~2020年，在檸萌影業已播映的7部劇集中，有5部屬于精品劇集，精品率高達約71.4%，遠超同期前五大競爭對手約40.8%的平均精品率。

但是，「不二研究」發現，檸萌影業的經營數據并不穩定。招股書數據顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業營業收入分別為16.06億、17.94億、14.26億和5.65億元，凈利潤分別為2.51億、0.80億、0.63億和0.83億，處于波動下滑的態勢中。

檸萌影業在招股書中表示，2020年收入的減少是版權劇收入減少所致。2019~2020年，其版權劇播映權許可所得收入由16.33億元下降26%至12.07億元，主要因為2019年一部古裝劇的平均許可費和劇集制作費較高。

在「不二研究」看來，由于版權劇的制作、發行等成本巨大，導致影視公司業績起伏波動，似乎已成為行業共性；檸萌影業亦難逃行業“魔咒”。

影視公司的財務表現取決于同期劇集項目，如果成本超支，則可能引起財務表現的大幅波動。此外，不同劇集的投資及產生收入也不相同。

財報數據顯示，2018~2021年上半年，華策影視營收為57.97億、26.31億、37.32億和22.13億元；慈文傳媒營收為14.35億、16.86億、19.88億和3.91億元；稻草熊營收為6.79億、7.65億、9.52億和9.75億元，均處于波動之中。

從毛利率來看，檸萌影業表現尚可。招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業毛利率分別為33.7%、22.3%、38.3%和52.9%。

同期，華策影視的毛利率則分別為25.92%、18.91%、26.76%和26.6%；慈文傳媒毛利率分別為10.1%、22.75%、-2.92%和15.53%；稻草熊毛利率分別為30.9%、14.1%、23.4%和23.9%。

檸萌影業毛利率波動浮動雖大，但其近三年的毛利率大體高于同行。

此外，影視公司出品劇集的火爆程度與營收狀況存在割裂。

「不二研究」發現，盡管檸萌影業的劇集精品率高于同行，但其總體營收規模與A股同業上市公司相比仍然較小；近三年，檸萌影業營收增長放緩，甚至出現負增長。

不可否認的是，從創業到躋身頭部再到沖刺港股上市，高口碑劇集是檸萌影業的立身之本，也決定其發展上限。

但是，劇集制作發行具有資本密集性特質，在營收波動的行業“魔咒”之下，投資者是否會為檸萌影業買單呢？

主營收入“跛腳”走路

目前，國內視頻內容的變現方式包括三種：內容授權、內容營銷和內容訂閱。

檸萌影業以內容授權為主業，處于產業鏈中游。

據弗若斯特沙利文，2020年國內劇集授權市場規模為418億元，預計2025年將達到647億元，復合年增長率為9.1%。

檸萌影業的收入結構較為單一，版權劇授權貢獻了絕大多數營收。根據招股書，2018~2021上半年，檸萌影業版權劇授權收入分別為14.60億、16.33億、12.07億和4.33億元，占總營業收入的90.9%、91.0%、84.7%及76.5%。

盡管檸萌影業嘗試多元化拓展，如內容營銷和其他創新性的業務：從2018年-2020年，其它收入占比從4.3%增長至10.7%，但依然不能支撐起營收的“另一條腿”。

拆解檸萌影業的劇集版權收入，其客戶包括騰訊、愛奇藝等頭部網絡視頻平臺及各大電視臺。

根據招股書，2018~2021年上半年，其TOP5客戶收入合計占比高達92.5%、93.2%、88.1%和89.0%； 同期，來自騰訊的收入占比分別為60.8%、49.5%、32.7%及49.9%。

「不二研究」注意到，檸萌影業對于騰訊的依賴程度高企。騰訊不僅是檸萌影業的第二大股東，并在2018年及2020年是其最大客戶，在2019年及2021年上半年是其第五大客戶，并于今年上半年貢獻近半營收。

2018~2021年上半年，檸萌影業與騰訊已合作《南方有喬木》《扶搖》《全職高手》《九州縹緲錄》《三十而已》《千古玦塵》六部影視劇。

背靠騰訊，亦敵亦友。檸萌影業在招股書中坦承，由于騰訊集團及本集團均從事劇集的制作，騰訊集團與其可能存在潛在競爭。

或由于網絡視頻平臺、電視臺等延遲付款，檸萌影業的應收賬款居高不下，流動資金承壓。2018~2021年上半年，檸萌影業的應收賬款分別為0.67億、4.62億、2.56億和4.11億元，其2020年的凈利潤僅為0.63億元。

在「不二研究」看來，目前，國內知名網絡視頻平臺數量有限，高流量加持下話語權更強，作為內容參與網絡平臺分成的先驅，檸萌影業仍處于產業中游，若不能盡快擺脫版權劇授權單腳行走，難免受到下游桎梏。

此外，背靠“二股東“騰訊這棵大樹，檸萌影業得到蔭蔽的同時也伴生風險。過于依賴單一平臺，可能成為其發展掣肘；如若合作生變，則將直接影響其營收。

“影視寒冬”如何抗風險？

疫情籠罩下的“影視寒冬”尚未完全過去，檸萌影業的償債壓力也居高不下。

據招股書，2018~2021年上半年，檸萌影業的負債凈額分別約為9.87億元、9.06億元、9.42億元及8.57億元。

由于影視劇動輒大制作、演員片酬動輒上億元，在影視寒冬中，控制成本能力稀缺但尤其重要。

招股書顯示，2018~2021年上半年，檸萌影業的銷售成本分別為10.65億、13.93億、8.80億及2.66億元，總收入占比66.3%、77.7%、61.7%及47.1%。

其中，制作成本是銷售成本中的單個最大組成部分，2018~2021年上半年占銷售成本的93.7%、97.1%、79.3%及90.6%。

硬幣的另一面，短視頻的興起也對長視頻（電影、電視劇）市場帶來巨大沖擊。

檸萌影業的下游大客戶、網絡視頻平臺仍深陷虧損泥沼。

愛奇藝連虧11年，2021年Q2虧損14億元；優酷并入阿里大文娛，近三年共虧損高達數百億元；騰訊視頻近期未單獨披露數據，2019年虧損控制在30億元以下。

動輒數十億的虧損之下，愛優騰等下游平臺，是否會為了控制成本而打壓中游影視公司的報價，暫不得而知，但給檸萌影業的未來蒙上一層陰影。

當下，文娛政策不斷收緊，由于影視劇的制作周期長達2-3年，并不能預知未來政策變化風險；其次，參演藝人是否“塌房”也為劇集播出帶來不確定性。

在「不二研究」看來，風險始終是圍繞影視行業的一大關鍵詞，檸萌影業也難以獨善其身；這與影視行業的特性脫不開關系，但最終取決于企業的經營決策。

畢竟，一部電視劇須經劇本、拍攝、制作、發行、營銷等眾多環節，任哪個關口出了紕漏都可能造成重大損失，而疫情拉長了整個制作周期。

倘若風險兌現，現金流吃緊的檸萌影業是否具備抗風險能力呢？

退潮之后，檸檬影業“小歡喜“？

在風口上，豬都能起飛。

曾經的影視行業并不缺錢。此前二十年間，煤礦、房地產、P2P等一夜致富的資金流入，影視行業曾一度熱錢噴涌，無數的“豬”乘風而上。

當投資人紛紛退去，方才看清誰在裸泳。少了豐厚資本加持，疊加疫情“黑天鵝”;趨嚴的政策監管下，行業生態已發生根本性變化。

在稻草熊股價暴跌，華策、慈文等股價萎靡的情況下，檸萌影業的故事似乎還不夠吸引人。但是，打鐵還需自身硬，檸萌影業以內容立足，嘗試探索新玩法。

沒有趕上“豬”都能起飛的風口，IPO可能只是一個“小歡喜”。畢竟看劇和投資是兩碼事，檸萌影業能否說服投資者，還有待市場的檢驗。

參考資料：

• 1.《影視行業的四次熱錢，從煤老板到BAT》，新劇觀察
• 2.《“手握”《三十而已》、《扶搖》等多部大熱劇，騰訊“撐腰”，檸萌影視要赴港 IPO ……》，IPO日報
• 3.《“棄A轉港”的檸萌影業，到底有何底氣？》，金融界

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