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文 | 蘇寧金融研究院，作者 | 陶金、陸勝斌

01 宏觀

1. 三季度經濟擾動因素增加

三季度，中國GDP同比增長4.9%，低于預期0.6個百分點。總體看，中國經濟在三季度動能繼續弱化，同時干擾因素變多，經濟增長下行壓力加大，挑戰增加。

生產端看，9月工業增加值同比增長3.1%，低于預期0.7個百分點。工業生產受到上游原材料和電力供給緊缺、價格上漲和限產等影響，盈利和生產活動出現下滑現象；服務業供給恢復相對較好，新訂單、從業人員和業務活動預期均有所恢復。

從需求端看，9月社零總額同比增長4.4%，略高于預期，消費在結構性分化問題有所緩解，但耐用品消費逐漸乏力拖累消費總量增速；房地產、基建和制造業投資增速繼續下滑，9月累計同比分別為8.8%、1.5%、14.8%，三項投資活動分別受制于房地產融資調控、地方政府投資意愿降低、企業盈利受擠壓等因素而難言樂觀。

四季度，上述各領域運行趨勢料不會發生明顯反轉。通脹趨勢長期化、限產加碼、疫情散發等擾動因素，疊加居民消費疲弱以及投資意愿走弱和資金限制，四季度的經濟增長形勢也不容樂觀。

2.生產端：外需和限產互相拉扯，生產活動相對正常

9月工業增加值同比增長3.1%，能耗雙控政策短期內大大壓縮了工業活動。由于限電停產具有行業的普遍性和蔓延性，且集中于中上游工業。未來增長將處于繼續外需拉動與限產和漲價的拖累這兩方力量的拉扯中，由于限產和漲價的持續性似乎更強，而外需則面臨全球經濟的不確定性，未來工業生產恢復趨勢傾向于弱化。不過從產能釋放角度看，工業企業面對訂單，在限電停產的困境下依然堅持了相對正常的生產活動，預計未來產能利用情況能夠保持較高水平。

3.需求端：消費有所回暖但幅度有限，投資活動繼續趨弱

9月社零總額同比增長4.4%，較上月回升1.9個百分點，限額以上零售額增速2.8%，限額以下零售額增速4.62%，顯示疫情影響減弱和終端消費回暖，但汽車缺芯問題持續，繼續拖累中高端消費。隨著價格從上游向下游繼續傳導，零售企業盈利和營收可能會邊際改善，帶動社零總額緩慢回升。

投資領域，房地產投資熱情已轉為冷靜，并對未來前景產生更加理性的認識。這將壓制房地產的投資活動，近期土拍市場的走弱也反映了這一現象。目前看，針對融資端的政策不會放松，更多是在購房需求端做一些邊際上的調整，如此會抬升房價，短期內較難刺激房企增加投資。

基建投資增速回落至年內低點，兩年平均增速僅為0.4%。未來仍很可能受到地方政府資金投入意愿較低的限制，而無法在短期內明顯起色，即便地方債發行提速，造成的可能也只是財政存款沉積再現，近期財政存款的積累已經顯現了一定的跡象。

制造業投資仍受前期盈利高增支撐，較為景氣。但若從設備和庫存這兩大項來看制造業投資，近期擾動因素和長期趨勢都不太有利。從設備投資看，停電限產以及上游價格上漲都在壓制生產活動，但需求端則受到外需拉動，目前形成了緊平衡狀態，產能擴張的意愿總體不大。從庫存看，企業存貨仍然在積累，但從主動采購量減少這一現象看，目前的庫存周期很可能處于被動補庫存階段，未來的主動投資意愿也相對較小。因此總體看，制造業投資未來的唯一希望是外需的持續爆發。

02 利率債

1.市場回顧：流動性回收疊加通脹壓力，利空債市

上周1年期國債收益率下行3.7BP至2.34%，5年期國債收益率上行7.3BP至2.82%，10年期國債收益率上行5.7BP至2.96%，30年期國債收益率上行8.8BP至3.52%，中長端利率繼續走高。

資金面來看，上周央行公開市場操作凈回籠4600億，其中有5100億逆回購到期，投放500億7天期逆回購，投放5000億MLF對沖到期；本周將有600億逆回購到期。整體來看，流動性繼續回收。

供給面來看，上周利率債凈融資額為1394億，其中國債凈融資額為300億，地方政府債凈融資額為64億，發行節奏小幅恢復，但仍處低位。

基本面來看，9月份金融數據公布，其中9月PPI同比上漲10.7%，略超預期，為有記錄以來的歷史新高。通脹擔憂限制了貨幣政策空間，寬松預期不斷滯后，對債市形成利空。

政策面來看，央行召開新聞發布會說明四季度政策，并未提及降準，且要靈活運用中期借貸便利、公開市場操作等多種貨幣政策工具，適時適度投放不同期限流動性，因此降準短期來看可能性不大。

2.投資展望：降準預期落空，貨幣政策仍求穩

近期，流動性回收幅度顯著，中長端收益率持續上行；其次，PPI居高不下，貨幣政策轉向寬松的壓力猶大；再者，經濟基本面拐點未現，逆周期調節的需求也不弱。總體來看，貨幣政策仍面臨進退兩難的困境，短期債市受流動性收緊和通脹預期的影響出現回調，但當前收益率已經接近7月降準前位置，繼續上行的空間較小。當前，經濟下行壓力加大，但貨幣轉向寬松需要見到PPI轉而向下，且地方政府債發行不斷滯后，債市整體中性偏空。在貨幣政策求穩的情況下，仍維持利率將會窄幅波動判斷。

03 信用債

1. 信用債：債券發行及到期償還情況

一級市場信用債（包括短融、中票、PPN、企債和公司債，AA以上，發行截止日）共發行215只（上兩周276只），總發行量2025.82億元，總償還量2198.12億元，凈融資額-172.30億元。

2. 信用債：發行行業情況

分行業看，除金融業外，共發行540.5億元，交通運輸、倉儲和郵政業、綜合業、建筑業發行金額占比較靠前。

3. 信用債：負面事件

10月11日-10月17日，5只信用債發生違約或評級下調（不含金融業）。

南通三建：主體評級下調至BBB，評級展望為負面（聯合資信）。

江蘇建工：主體評級由AA-下調至A（中誠信）。

文科園林：評級展望為負面（中證鵬元）。

深業物流：主體評級下調至A-，評級展望負面（聯合資信）。

04 A股一級市場

1.A股融資情況：精選層打新熱度大增

上周A股市場總募資金額為239.6億，其中IPO募資235.8億（不含新三板），可交債募資3.8億。

上周共發行19只新股，總募資規模為244.7億，發行規模為近兩月新高；網上加權平均中簽率為0.0244%。上周發行的新股中，主板2只，募資合計26.9億；創業板6只，募資合計95.1億；科創板6只，募資合計113.8億；新三板5只，募資合計8.8億。本周預計將有10只新股發行，其中主板2只、創業板5只、科創板1只、新三板2只。

北交所成立后，精選層打新的參與度明顯提升，當前北交所開市前的兩次全網測試已順利完成。

2.A股上市情況：打新收益繼續下降

上周A股市場總上市金額為68.5億，其中新股上市51.1億，增發上市17.4億。

上周有5只新股上市，總規模為51.1億；其中主板2只，規模合計16.1億元；創業板2只，規模合計12.5億元；科創板1只，規模合計22.5億元。上周創業板股票上市首日平均漲幅為178%，科創板股票上市首日平均漲幅為133%。新股上市后表現繼續走弱，打新收益率顯著下降。

3.A股解禁情況：解禁壓力大增

上周共45只股票解禁，解禁總規模為288.3億；本周預計將有32只股票解禁，預計總規模為3236億，解禁壓力大增。10月份，預計總解禁規模為4742億元，預計環比增加9.8%，同比增加74.5%。

05 A股二級市場

1.A股市場表現：大盤風格仍占優，市場主線不明

上周A股市場寬幅震蕩，漲跌各半，其中上證50上漲1.2%，創業板上漲1%，中證500下跌0.9%。

風格來看，僅大盤成長（1.3%）錄得正收益，大盤價值（-1%）、小盤價值（-4.2%）、小盤成長（-1%）均下跌，大盤風格仍占優。

題材來看，板塊保持快速輪動，賺錢效應不強，市場主線方向仍然不明，活躍資金熱度減弱，日成交量持續低于萬億。

行業來看，汽車（5%）、電氣設備（3.3%）、有色金屬（3.2%）等板塊表現居前；公用事業（-9.2%）、鋼鐵（-5.1%）、建筑裝飾（-4.4%）等板塊表現相對較差。指數層面，當前估值水平較低的為：科創50（3.4%分位）、中證500（4.7%分位）；行業層面，當前估值水平較高的行業為：電氣設備（78.6%分位）、食品飲料（76.6%分位）等；當前估值水平較低的行業為：房地產（0.7%分位）、非銀金融（1.8%分位）、建筑裝飾（2.3%分位）等。

2.A股資金表現：市場交易熱度下降

上周兩市成交繼續回落，日均交易額為9457億，近三個月來首次跌破萬億。市場交易熱度下降可能的原因有：1.風險偏好下降，交易情緒偏謹慎；2.陸股通通道因臺風和重陽節關閉兩個交易日，外資影響減小；3.此前帶動市場活躍度的量化交易受監管、不利輿情等因素影響。

兩融余額減少31億至1.85萬億，其中融資余額減少68億至1.69萬億，融券余額增加37億至0.162萬億。

上周主力資金凈流出1192億，北向資金在三個交易日內凈流入15億。分行業來看，汽車（12.3億）、銀行（12億）、商業貿易（2.6億）等板塊主力資金凈流入居前；公用事業（-150.9億）、醫藥生物（-142.1億）、化工（-113.5億）等板塊主力資金凈流出最多。

3.A股投資展望：盈利下行成共識，結構上關注三季報

當前，市場對于三季度業績承壓形成共識，在流動性總量相對寬松的大環境下長時間橫盤震蕩；A股市場需要盈利改善或者流動性提升來推升估值，當前盈利下行壓力仍然較大，因此市場對于貨幣政策的預期引導著整體的流動性預期，這也是為何指數層面機會較少，而活躍資金在板塊之間快速游走形成結構性機會的主要原因。

結構來看，當前仍處三季報披露期，截至上周，約四分之一的上市公司公布業績情況（包括業績預告和業績快報），業績情況較好的行業是：交通運輸（前三季度歸母凈利同比497%，半年報同比2413%，下同）、化工（231%、442%）、有色金屬（225%、255%）、輕工制造（213%、86%）、電子（174%、95%）、采掘（169%、674%）、鋼鐵（154%、227%）等，但除了輕工制造和電子外，上述行業業績均出現邊際惡化。業績情況較差的行業是：商業貿易（-264%、25%）、農林牧漁（-133%、-60%）、公用事業（-69%、11%）等。從中也可以看出，大部分行業業績三季度均不樂觀；市場對中小市值上市公司業績較為擔憂，這也是近期小盤持續跑輸的重要原因。

06 貴金屬

1.黃金市場：9月非農喜憂參半，美聯儲短期左右搖擺

上周，國際黃金價格沖高后回落，周漲幅為0.56%。上周，美元指數周跌幅為0.15%，10年期通脹預期繼續上行至2.56%。

上周，美聯儲公布9月會議紀要，如果美聯儲在11月宣布Taper計劃，正式啟動將會安排于11月中旬或12月中旬，隨后每月減少100億美元國債和50億美元抵押貸款支持證券的購買，直至明年年中完全結束購債。

美國9月非農數據喜憂參半，新增就業遠不及預期，勞動參與率回落0.1%，但失業率卻大幅回落0.4%，超市場預期。總體來看，美國的就業情況仍具有結構性缺陷，仍未達到美聯儲此前設定的Taper條件：“還不錯的就業數據”，這對市場預期形成擾動。

通脹方面，全球能源價格不斷飆升，推動通脹預期不斷走高，且當前能源缺口仍未得到有效解決；伴隨著圣誕節臨近，供應鏈不暢、海運價格暴漲等使得美國商品市場貨物短缺；以上因素短期內難以改善，使得美國通脹預期居高不下。

長期來看，美聯儲縮債預期仍對黃金價格產生壓力。

2.白銀市場

上周，國際白銀價格跟隨黃金波動，周漲幅為2.67%。但受益于有色金屬的大幅上漲，白銀走勢好于黃金，當前金銀價格比回落至76左右。

07 大宗商品

1.原油市場：供需缺口仍存

上周，國際原油價格繼續走高，布倫特原油周漲幅為3.1%，收于85美元/桶附近。

上周，受全球能源緊缺的影響，全球原油市場持續供不應求。供給端來看，IEA預測9月至年底全球原油產量將增加270萬桶/日；需求端來看，受益于天然氣等其他能源的替代需求，IEA將2021年原油需求預期上調17萬桶/日，2022年上調21萬桶/日。綜合來看，當前原油供需缺口未得到改善，預計原油價格仍將保持強勢。

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