文丨老鐵

在全球通脹已經(jīng)無可避免的背景下，資本市場(chǎng)抑或是主流投資者對(duì)于未來開始出現(xiàn)了分化，如相當(dāng)部分參照歷史，認(rèn)為可將投資重心側(cè)重在高股息率股票處，即以高股息對(duì)沖通脹。

其中FT專欄作者M(jìn)ERRYN SOMERSET WEBB便持此種態(tài)度，在過去的大半年時(shí)間里，上述觀點(diǎn)幾乎貫穿了她所有文章，而值得注意的是，她本人對(duì)比特幣是持極為負(fù)面態(tài)度的，主要原因?yàn)椤氨忍貛藕翢o實(shí)用價(jià)值”。甚至不如投資黃金保底。

當(dāng)觀點(diǎn)分化之時(shí)，我們要做的不是帶入各方情緒，而是以數(shù)據(jù)和模型化分析為切入，評(píng)價(jià)或者反思上述觀點(diǎn)。

我們首先根據(jù)作者假設(shè)，在英國(guó)資本市場(chǎng)選擇分紅率最高的135家公司，以作者撰文當(dāng)天2021年5月14日為基準(zhǔn)，對(duì)比10月1日股票價(jià)值，來探求英國(guó)資本市場(chǎng)投資收益情況。

主要公式為：投資收益率=股息率+股價(jià)賬面溢價(jià)-2021年8月3.2%通貨膨脹率

整體上看，代表公司在過去接近6個(gè)月時(shí)間里投資者收益都在0上下浮動(dòng)，分布比較均衡，當(dāng)我們測(cè)算平均值后發(fā)現(xiàn)，為-7.5%，也即：如若聽從作者建議，將大量資金放在股票市場(chǎng)，其虧損或者說可保值的難度是相當(dāng)之大的。?

由于上述我們是以分紅率為排名進(jìn)行，這可能與真實(shí)的股息率有一定偏差，因此我們不如再做交叉驗(yàn)證。

2021年5月14號(hào)與10月1日相比，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)均在同一水平線，也就是說，在過去幾個(gè)月時(shí)間，英國(guó)資本市場(chǎng)總市值已經(jīng)逐漸達(dá)到頂峰，增值空間是已經(jīng)極為有限，且隨著全球通脹預(yù)期的增加，貨幣政策緊縮預(yù)期加強(qiáng)，資本市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整期也已經(jīng)是大概率事件。

根據(jù)Financial Times信息，06-01-1993至11-01-2018期間平均值為3.470%年利率，以現(xiàn)有的通脹預(yù)期測(cè)算，英國(guó)2021年通脹同比增長(zhǎng)應(yīng)該不會(huì)低于3.5%（2021年8月已經(jīng)達(dá)到了3.2%），也即：根據(jù)以往歷史，以高股息率去對(duì)沖通脹的可能性是相當(dāng)之小的。

我們?cè)倏垂蓛r(jià)的溢價(jià)情況，雖然從5月中旬至今，富時(shí)100指數(shù)大致保持在同一水平區(qū)間，但如果仔細(xì)分析，其中有幾個(gè)重要的時(shí)點(diǎn)，對(duì)股價(jià)均造成了一定的沖擊：

其一，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾正式表態(tài)考慮Taper，美國(guó)三大股指乃至全球主要股票市場(chǎng)最近均出現(xiàn)了較大的回調(diào)，說明在通脹預(yù)期下全球流動(dòng)性的拐點(diǎn)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的預(yù)期已經(jīng)相當(dāng)明顯；

其二，美國(guó)國(guó)內(nèi)對(duì)債務(wù)上限的問題也出現(xiàn)了不同爭(zhēng)議，其中財(cái)政部長(zhǎng)耶倫傾向于無限期取消債務(wù)上限，而這又顯示出美國(guó)高層對(duì)待流動(dòng)性問題的分化，股票市場(chǎng)也容易出現(xiàn)了較大的分化。

中金公司曾以標(biāo)普500的市盈率倒數(shù)與美國(guó)十年國(guó)債收益率對(duì)比，發(fā)現(xiàn)2020年市盈率倒數(shù)與2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫幾乎相當(dāng)，股票市場(chǎng)泡沫相當(dāng)明顯，也就是說，當(dāng)出于調(diào)控通脹目的的加息進(jìn)行之后，對(duì)資本市場(chǎng)將可能是一場(chǎng)比較顯著的“擠泡沫”工程，這也是我們對(duì)2021年全球資本市場(chǎng)持以審慎態(tài)度的重要原因。

當(dāng)投資者對(duì)未來持有不同預(yù)期時(shí)，觀點(diǎn)就越加分化。

在上述事實(shí)下，我們?cè)僖搿锻顿Y學(xué)》的重要公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

其中y※為（風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)投資比重），σ為投資收益標(biāo)準(zhǔn)差，E（rp）為預(yù)期收益。

如果我們將股票視為風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)品，在上述事件以及投資者心理預(yù)期等影響之下，上述公式的一些變量會(huì)發(fā)生如下變化：

1.由于全球主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)貨幣以及財(cái)政政策的搖擺，加重了投資者對(duì)未來預(yù)期的分化，也就是方差σ會(huì)增加，也會(huì)隨之導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度A的增加；

2.加息預(yù)期下rf有增加預(yù)期，也會(huì)使投資者壓縮對(duì)風(fēng)險(xiǎn)類投資產(chǎn)品的比重。

綜上我們判斷，站在投資者角度，未來其對(duì)股票市場(chǎng)投資的總份額是處于下降趨勢(shì)的，這顯然會(huì)對(duì)股票增值帶來相當(dāng)大壓力。?

根據(jù)上述內(nèi)容我們判斷：作者通過將資金投入股票市場(chǎng)，以高股息對(duì)沖通脹是很難成功的，這其中既有通脹預(yù)期要大于股息率保值的因素，亦有資本市場(chǎng)未來將處于動(dòng)蕩和不確定因素結(jié)果。?

我們用了數(shù)據(jù)量化和歷史指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了雙重驗(yàn)證，故而得出上述結(jié)論。

那么，我們?cè)賹⒅攸c(diǎn)放在作者的另外一個(gè)結(jié)論：極為看衰比特幣，甚至不如黃金保值。

但很遺憾的是，自作者撰文至今，黃金價(jià)格是處于下降周期的。

作為一個(gè)公認(rèn)的安全投資產(chǎn)品，黃金一直被認(rèn)為是對(duì)沖通脹的有利投資工具，過去歷史對(duì)此也有過多次證實(shí)。

其投資邏輯也相對(duì)簡(jiǎn)單：

U=E（r）-1/2Aσ2

其中U為投資效用值。

在上述公式中，黃金作為公認(rèn)的安全投資產(chǎn)品，其A和σ2都會(huì)無限偏小，決定黃金投資效用值U的主要要素就是E（r），而該數(shù)值又受主要取決于安全投資資產(chǎn)回報(bào)，也就是利率影響。

我們可以證實(shí)：在對(duì)黃金的投資中，其收益主要受利率影響，由于過分安全，就難以得到其他風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)要求補(bǔ)償。

如今黃金價(jià)格走弱，這一方面固然有美元走勢(shì)等因素影響，但另一方面從投資學(xué)的基本原理入手，我們也認(rèn)為如果有風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償且價(jià)值收益良好的投資標(biāo)的，也會(huì)影響黃金的走勢(shì)。

于是，我們?cè)賹⒆⒁饬Ψ旁谝恍┩顿Y者一直不看好的比特幣。

之所以看衰比特幣，很大原因在于認(rèn)為比特幣不具有實(shí)用功能，如果我們從價(jià)值投資角度分析，如今比特幣的價(jià)格確實(shí)有過分溢價(jià)的成分。

但我們認(rèn)為他們?cè)诖朔噶艘粋€(gè)比較明顯的錯(cuò)誤：將實(shí)用性與投資性進(jìn)行強(qiáng)關(guān)聯(lián)，事實(shí)上，在人類的投資歷史上實(shí)用性與投資性脫鉤的案例比比皆是，從動(dòng)輒上千萬美元的字畫，昂貴的名酒到各類價(jià)值連城的古董，我們很難將其以實(shí)用性進(jìn)行估值。

所謂的投資，很大程度是受人類主觀E（r）的影響，當(dāng)一個(gè)投資標(biāo)的成為公共認(rèn)知的價(jià)值投資物時(shí)，且對(duì)其抱有積極信心態(tài)，A和σ2都會(huì)隨之下降，最終U得到明顯的提升，毫無夸張的說，投資很大程度上也是人類集體無意識(shí)看漲的結(jié)果。?

一些觀點(diǎn)在對(duì)待比特幣的態(tài)度時(shí)，采取了偏于保守的分析框架，導(dǎo)致開篇結(jié)論。

那么，我們?nèi)绾慰创忍貛拍兀?/p>

用一句話概括：比特幣本質(zhì)上不是“幣”，而是投資者共同看好的投資“資產(chǎn)”，其價(jià)格不應(yīng)被過分強(qiáng)調(diào)實(shí)用性所局限，應(yīng)該以資產(chǎn)性對(duì)待，且較之黃金，比特幣具有更強(qiáng)的稀缺性（大約2100萬枚）

如若是資產(chǎn)，比特幣價(jià)值就要受到全球流動(dòng)性的影響，招商證券曾對(duì)此有較為詳細(xì)的分析，我們引入下圖

可以比較清晰看到，最終比特幣的價(jià)格取決于G7貨幣的供應(yīng)量。在過去十余年時(shí)間里，全球進(jìn)入了量化寬松的周期：低利率，低通脹。這給了比特幣極好的成長(zhǎng)環(huán)境。

在上圖中我們發(fā)現(xiàn)，歐美日的央行總資產(chǎn)規(guī)模可以解釋2015年之后比特幣價(jià)格變化的67%，其他影響比特幣價(jià)格因素包括信任、挖礦效率、減半機(jī)制、全球政府對(duì)比特幣的監(jiān)管政策等等。

但我們也仍然注意到，在過去的一年時(shí)間里，比特幣遭遇了中國(guó)政府叫停挖礦，不允許支付，也面臨全球政府的不斷收緊的監(jiān)管政策，但上述擬合線中，點(diǎn)狀分布并未過分偏離中心，比特幣經(jīng)受了種種考驗(yàn)，在過去的幾個(gè)月中，比特幣價(jià)值也并未出現(xiàn)分析師所言的“衰退”。

在上圖中可以比較清晰看到，在6-7月各種“看空”因素之下，比特幣的價(jià)格確實(shí)出現(xiàn)了比較大的擾動(dòng)，但進(jìn)入8月下旬之后，價(jià)值開始重新回到上漲空間，顯然，兩個(gè)月的時(shí)間市場(chǎng)逐漸接受了消息，對(duì)比特幣的信心又重新回來。

如股票市場(chǎng)類似，比特幣作為資產(chǎn)均受流動(dòng)影響，但我們現(xiàn)在需要考慮的是：為何比特幣在看衰聲中，較之股票市場(chǎng)其價(jià)值越來越穩(wěn)定了呢？

我們繼續(xù)回到公式：

y※=（E（rp）-rf）/Aσ2

如我們前文所分析，決定風(fēng)險(xiǎn)投資比重的主要要素為A和σ2，其中后者的權(quán)重更大，從投資心理學(xué)入手，決定以上要素的主要力量在于投資標(biāo)的過去的價(jià)格表現(xiàn)：當(dāng)投資標(biāo)的表現(xiàn)越穩(wěn)定，投資者越會(huì)加強(qiáng)信心，降低投資分歧和風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。

比特幣在過去價(jià)值一直處于快速的上升周期，中間雖有波動(dòng)，但較之全球股票市場(chǎng)無論是收益率還是穩(wěn)定性都表現(xiàn)良好，也即：投資者可能會(huì)用資金投入進(jìn)行“投票”，繼續(xù)降低A和σ2，，提高比特別在風(fēng)險(xiǎn)類投資中的占比。

如果將在2021-2022年的比特幣與股票市場(chǎng)進(jìn)行對(duì)比，我們建議引入投資學(xué)的夏普比率

S=?（E（rp）-rf）/σp

可以明顯看出，影響夏普曲線的主要因素為σp：當(dāng)投資標(biāo)的表現(xiàn)越穩(wěn)定，投資者對(duì)其信息增加，很有可能會(huì)導(dǎo)致S（投資人每多承擔(dān)一分風(fēng)險(xiǎn)，可以拿到幾分超額報(bào)酬)的提高。?

對(duì)于比特幣，我們確實(shí)承認(rèn)其并不具備實(shí)用性，但在投資行為中并不能因此而否認(rèn)其投資價(jià)值，相反，將其視為具有稀缺性的投資品，其以往成績(jī)會(huì)在潛移默化中影響投資者信心，最終提高投資者對(duì)其投資比重。

在過去，黃金和房地產(chǎn)曾以“安全性”被公認(rèn)為是對(duì)抗通脹的最佳投資標(biāo)的，但在投資者信心的增強(qiáng)之下，比特幣大有超越之時(shí)，在不考慮“黑天鵝”事件影響下，投資者對(duì)比特幣信心出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的可能性不大。

當(dāng)然，我們也要無比警惕在通脹預(yù)期之下，會(huì)有不良機(jī)構(gòu)打著“對(duì)沖通脹”的幌子，以比特幣價(jià)值為誘餌，用一個(gè)又一個(gè)類空氣幣來吸引投資者，比特幣之所以是今天的比特幣，除了演進(jìn)模式，算法等等技術(shù)因素之外，更重要的是趕上了宏觀貨幣環(huán)境，也用了這寶貴的窗口期滿足了消費(fèi)者預(yù)期，而當(dāng)下如果土壤變化，比特幣自身都很難復(fù)制其成功，何況新的各種“幣”，一個(gè)資產(chǎn)要想以信心征服投資者是需要相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的，因此，不要以早期未參與比特幣而懊惱，但也不要因?yàn)椴煌顿Y理念的分化而完全否定，最終投資者還是要有自己的判斷乃至定力。

如果在黃金，高股息的股票，比特幣之間選擇對(duì)抗通脹的標(biāo)的，你又會(huì)選擇哪個(gè)？

更多精彩內(nèi)容，關(guān)注鈦媒體微信號(hào)（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App