圖片來源@視覺中國

文丨BT財經，作者 | 十里

9月中旬，港交所收到了來自瑞安房地產（下簡稱“瑞房”）分拆瑞安新天地上市的招股書。

有關瑞房分拆商業地產子公司單獨上市的傳聞，過去一直沸沸揚揚，官方也沒有明確態度表露，讓這家房企始終籠罩一層神秘感。

如今伴隨招股書的披露，瑞安新天地的經營情況浮出水面。也讓外界看清瑞安房地產的運營實力到底在哪一層級。

下一個“寶龍商業”？

歷經9年曲折，瑞安新天地終于獨立闖關IPO。

瑞安新天地是瑞安房地產旗下獨立運作的全資子公司，負責商業物業，運營13個物業項目。在上海、佛山、武漢、重慶等地都有布局。

即使在全國都有項目，但瑞安新天地的主陣地還是在上海。

根據招股書顯示，2020年，瑞安房地產創造了25.28億元的租金和相關收入，其中77％來自上海房地產組合。截至2021年6月30日，該公司企業持有的物業總建筑面積為200.52萬平方米，其中52.7％位于中國上海。64.4％為零售，剩余的35.6％為辦公物業。

同樣以上海為中心，說到商業地產分拆上市，繞不開的就是第一個“吃螃蟹”的寶龍商業。從資產規模上看，相比瑞安新天地，早以輕資產模式上市的寶龍商業還是略勝一籌。

截至6月末，寶龍商業有71處已開業零售商業物業，商業運營服務的已開業建筑面積為880萬平方米，已簽約零售商業物業126個，總合約建筑面積為1350萬平方米，遠高于瑞安新天地。

再來看經營數據，瑞安新天地近三年的營收、利潤表現逐年下滑。其2018年、2019年、2020年及2021年上半年的營業收入分別為23.93億元、25.8億元、23.58億元、13.77億元。同期的凈利潤分別為6.81億元、5.84億元、-2.63億元、4.74億元。

對比明顯看出，2020年的疫情對瑞安新天地的經營產生很大影響，在這一年，瑞安新天地的凈利潤直接由盈轉虧。而2021年上半年，寶龍商業的營業收入11.71億元，歸母凈利潤2.03億元，依然步步緊逼瑞安。

業務方面，瑞安新天地經營三大業務，其中，物業投資帶來的租金收入，占整體收入的大頭，過去三年，來自物業投資的收益由18.26億元增至18.36億元，對總營收的貢獻比由76.3％增至77.9％。除此之外，則分別是物業管理和資產管理等業務。

從構成看，投資物業這一項也成了影響利潤的關鍵因素。招股書顯示，2018年和2019年，瑞安新天地錄得投資物業的公平值增值分別為7.05億元、4.31億元。在2020年，投資物業的減值卻達到了11.11億元，直接導致當年利潤驟降。

為了讓瑞安新天地能夠更靈活的融資回血、獨立收購其他商業物業來提高資產價值，瑞安房地產這頭“龐然大物”，也選擇了拆分的“輕模式”。

不過相比之下，瑞安新天地無論在營收數據還是項目規模上，都暫不具明顯的領先優勢，想要在資本市場上“借東風”，仍需要進一步的“修煉”才行。

瑞安變“輕”

一直以來，為了降低成本和風險，企業淘汰一些開發前景不強的項目，同時促進優質資產擴大規模，將旗下資產分拆上市，是很多房企都會有的操作。

對于成立17年的瑞安來說，正在經歷“轉型期”，選在什么時間拆分上市、怎么拆分，成為瑞安以及一眾商業地產商共同面對的問題。

回顧過往，瑞安變輕的過程也是一波三折，早在2012年，拆分新天地的建議已經出臺，但在次年的業績會上，主席羅康瑞宣布該計劃終止，2015年初好不容易再次定下拆分上市計劃，但在2016年的業績會上，又雙叒叕暫停了計劃。

瑞安之所以左右搖擺的原因，還是因為拆分以后的市場價格與理想存在差距。

瑞安房地產高層曾對外表示，2016年暫停新天地的上市計劃，是當時估值太低，主席羅康瑞也稱，“以當時的市場條件，不但可能拿不到市場價格，還要給一個比較大的資產折讓。”

近年來，瑞安不是沒有想過自救，做了一些動作——一方面是推進商業資產項目在當地市場的發展，二是加速輕資產模式，以發揮其商業價值。

提到輕資產模式，萬達算是較早運用這一模式的代表，其旗下的萬達廣場，至少70％以上都是輕資產，減少在開發資金的投入，避免陷入資金周轉率問題。這種開發模式，各大房企近年來都在逐步嘗試，并延伸出更多的玩法。

發展輕資產方面，瑞安也在不斷開疆擴土，與上海市黃浦區國資合作，各自出資50％開發太平橋項目、以及提供地區商業規劃整合方案服務，負責都是瑞安“去重”的。

與此同時，瑞安房地產還在不斷”瘦身”，近年來接連售賣資產以及退地，不過拉長時間看，具體的效果還并不明顯，截止2021年6月30日，瑞安房地產的土儲為840萬平方米，而2018年的土儲為850平方米，兩年僅少了10萬平方米。

這也是面對時代趨勢，瑞安房地產不得已的轉型。

隨著商辦行業進入管理紅利期，資產管理和輕資產運營，將成為未來的兩個主流發展模式。

輕資產模式能夠獲得較高的投資回報率，受政策的影響也比住宅地產更小，對于房企來說，是性價比較高的選擇。

瑞安如今算是一步步在向這個方向發展靠攏，并試圖發展出成熟的產品線，不過隨著競爭對手的入局，蛋糕是越來越小還是逐漸做大？市場估值是否能支撐后續發展？一切還是未知數。

這些年，已經有不少分拆商業板塊上市的房企，比如上市成功的寶龍商業、中駿商管等，都在重點發力商業地產。

2021年7月，花樣年控股、彩生活宣布將物業管理業務、商業運營管理業務分拆，單獨上市。

商業板塊拆分上市，瑞安不是第一個，也不是最后一個。在瑞安之后，未來或將迎來商業運營管理業務分拆上市潮，商業地產界的競爭勢態仍在繼續。

如何向市場講出更多的新故事？

把商業地產從一眾板塊中抽離，單獨上市，能扛起資本市場的希望嗎？這在過去一直是瑞安們避不開的問題。

一方面，商業板塊拆分之后，整體規模縮小，融資規模相對有限，另一方面，實體商業地產也有躲不開的項目空置率、運營效率不強、存量市場競爭激烈等老問題。

若上市成功后，如何向市場講出更多的新故事？是實體商業地產們亟需解決的問題。

在分拆上市這條路上，瑞安新天地不是沒有勝算，以“前輩”寶龍商業為例來分析可以看到，一條路是橫向，在資源整合、商業經營、人工智能等領域進一步深化，比如近年來，寶龍在“新商業”領域積極開拓。2018年與騰訊合作啟動了“紐扣計劃”，開啟智能化轉型，發掘小而美的商業模式。

另一條路，則是縱向的戰略聚焦。萬變不離其宗，精細化運營永遠是房企的核心和重點，只有提高商業運營管理水平和招租能力，才是向資本市場證明可持續商業價值的最佳方式。

寶龍商業旗下項目這幾年的整體出租率明顯提升。隨著疫情逐步控制，商業地產復蘇，截止2021年上半年，寶龍商業的整體出租率提升到92.3％。

分拆上市后，寶龍商業的市盈率目前已達29倍，對比過去較低的市盈率，雖然有泡沫風險，但市場給出的反應，已經初步體現了分拆上市的優勢，也讓寶龍地產實打實地回了波血。

對比寶龍商業，瑞安新天地還有很大的增長空間。

不過，正如此前所提到的，在成本攀升、融資環境收緊的下半場，論及營收和輕資產規模上，瑞安新天地目前還處于發展階段，沒有明顯的優勢，瑞安新天地想成為寶龍商業，難免還有很長的路要走。

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