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文|泰合資本，作者|劉澤淵，泰合資本董事

近年來，在政策扶持、行業發展、消費升級等多因素推動下，民營醫療服務開始承擔起越來越重要的責任與社會職能。

但隨著最近監管政策的陸續出臺，資本市場對民營醫療服務產生了新的疑惑：醫療服務本身具有較強的公益屬性，公立醫療服務體系又占據絕對主體，那么民營醫療服務該如何定位？又如何判斷其價值？

泰合資本認為，追求公平是未來改革的主要發展方向，但民營醫療一定會在我國醫療體系中扮演越來越重要的角色。不同于其他行業“需求決定供給”的邏輯，醫療服務行業是典型的“供給決定需求”：人們對醫療健康的需求是無限的，但能提供診療的核心醫生資源有限，導致優質的醫療服務供給永遠稀缺。

醫療服務存在“不可能三角”——即無法同時滿足“廣覆蓋/可及性”、“經濟成本”和“服務質量”這三個核心要素。公立醫療服務體系需要保證可及性，同時需盡量降低成本，因此不可避免地會犧牲一定程度的質量。那么大家對于更高層次的醫療服務品質的需求，就需要民營醫療來補足。

一方面，民營醫療服務將變得越來越重要；另一方面，資本市場對于醫療服務資產的價值判斷卻仍缺少共識。在這種大背景與供需結構下，民營醫療服務機構的價值需要被重新審視，過往常常被忽視的醫療服務行業中“人”的價值，也應得到重估。

本文核心觀點：

• ?醫療服務行業具有“重資產”+“重運營”的雙重屬性，這讓傳統估值體系面臨很大困難和挑戰；從過往融資及收購案例來看，醫療服務資產大部分溢價來自于人力資本；
• 在對醫療服務企業進行估值時，要重視人的價值，基于人力資本提供專業服務產生經濟價值，通過技術和資本杠桿同樣可以實現規?；瘮U張；
• ?有效利用杠桿是實現規模擴張的前提，包括：重視組織管理，搭建人才梯隊；利用技術手段，提升數字化水平；合理利用外部融資和合伙人股權激勵；
• 并購整合能力將成為擴張的基石，頭部企業需要構建強大中后臺能力；
• 對創業者的建議：實現成熟的人才梯隊建設；設置多專科而非單一?？?；搭建金字塔型機構網絡；數字化賦能可以有效降低人力成本，提升診療服務效率。

如何評估醫療服務資產的價值？

想要評估一家公司的價值，目前市場上有一些通用的做法。比如常用P/S、P/E、EV/EBITDA等倍數來對上市公司進行估值，一方面可以通過這些倍數看出公司價值是否被高估或低估；另一方面，這些倍數對于一級市場上的未上市公司也具有參考性，不少企業在進行融資時都參考著同行業的上市公司來進行估值。

但對醫療服務行業來說，想要給一家未上市的公司進行估值，卻沒有“直接用倍數推導”那么簡單。

下圖為港股二級資本市場上主要醫療服務上市企業的可比倍數（EV/EBITDA，即企業價值倍數，是一種被廣泛使用的公司估值指標）。可以看到，醫療服務企業之間的可比倍數差異巨大：有的高企近400倍（康健國際醫療），有的甚至低于10倍（弘和仁愛醫院）。這種差異不僅僅是市場不同、賽道不同的差異，甚至連同類型企業中（如219倍的?，斞劭婆c31倍的朝聚眼科）也存在著較大的可比倍數差異。

醫療服務機構的類型復雜、商業模式與營收模式差異較大，這會導致市場對具有不同業務特點與所處階段的企業產生不一樣的價值判斷。一般來說，一個行業（如工業、消費品等）內上市公司的可比倍數會在一個特定范圍內浮動，總體保持均衡，不會有過大的差異。但目前醫療服務上市公司可比倍數之間的差異，已經遠遠超出其他行業。

究其本質，是二級市場對“如何衡量醫療服務資產的價值”這件事一直沒有形成共識。這是醫療服務行業的痛點，也是目前行業內創業公司普遍面臨的困境：市場對公司價值的判斷沒有達成一致，這難免會為初創公司的發展造成阻礙。

這條路行不通，我們可以嘗試另一條路：從一級市場上已發生的典型并購案例來進行推導，或許能找到醫療服務企業們的最核心價值所在。和“從二級市場推導一級市場”相比，并購可比交易視角的主要差異包括：

• ?一級市場交易對價的確立，不僅要考慮賣方的業務基礎及成長性，更需要考慮買方的交易訴求，溢價可能是來自于雙方的；
• 一級市場上收購標的的范疇及資質差異較大。在現行監管環境下，有大量資質尚佳的一級市場企業并不能夠上市資本化，因而從并購視角審視所有標的，一定程度上能夠相對客觀地反映市場的整體情況，避免了用二級反推一級的“幸存者偏差”問題（能夠上市的公司質地本就處于行業前列，用優秀公司的倍數反推尚在發展期的公司，大概率會得到一個較為“積極”的結果）；
• ?所有并購交易的結果背后都是曠日持久的調研、多方角力的談判，和瞬息萬變的二級市場相比，并購最終形成的答案在一定程度上更能體現長期趨勢中市場對于公司的價值認可。

泰合梳理了過去幾年金額較大、較為典型的并購交易案例：

可以看出，在這些典型并購案例中，交易溢價占交易額的比重都高達70%、80%，甚至超過90%——這是醫療服務行業和其他行業的最顯著差異：比起并購標的肉眼可見的凈資產價值，買方更多會關注于企業“無形”的價值，愿意為這些“無形價值”付出相當高的溢價。

想要為醫療服務機構尋找到新的價值判斷方法，首先就要弄清楚這些“無形價值”到底包含了什么、我們又該如何精準地評估這些“無形價值”。

“溢價”，就是人力資本

對于一般行業的并購案例來說，這些“無形價值”最終都會化為標準會計中的“商譽”——在大多數情況下，商譽是并購方愿意為收購標的多付的錢，有可能是并購標的歷史悠久、在行業內享有盛譽；也有可能是并購標的占據了某種特殊的生產要素，導致它在同行面前擁有巨大的競爭優勢。

總之，這些“無形價值”，更像是在形容“品牌價值”。

但醫療服務行業是一個非常特殊的行業。醫療服務行業資產具有“重資產”和“重運營”雙重屬性，在實物資產以外，還有一些非常重要的、但暫時未能被量化的“人力資本”。

在工業化時代，以土地、建筑、設備為代表的實物資本是最重要的生產要素，而在知識經濟時代，人力資本因為掌握更高水平的知識、技能和經驗，成為更稀缺且更重要的生產要素，典型企業包括咨詢公司、律師事務所、投資銀行等等。

在醫療服務領域尤其如此，實物資產依然扮演重要角色，但以醫生資源為代表的人力資本占據了更高的價值判斷比重，也為企業帶來更高的溢價水平。

泰合認為，從過往融資及收購案例來看，醫療服務資產價值在實物資產之外的絕大部分溢價都來自于人力資本。因此我們提出如下等式：

醫療服務資產價值=實物資產+人力資本

對醫療服務企業來說，實物資產包括土地、建筑、設備、裝修等。傳統的估值模型更偏向基于實物資產的貨幣化變現來判斷價值、計算價格，即用歷史成本或重置成本來計算價格。這樣計算的好處是與會計成本計量方式相吻合，便于計算。但成本并不等于其價值，就像房地產開發商拿地蓋樓的成本，并不等于最終房屋的售價一樣。

在實物資產之外，是醫生等專業服務人員為醫療服務企業賦予了更高的價值。

在醫療服務行業，大部分的產品和服務都是由醫生、醫助、護士等提供的。在化驗檢查、診斷治療等環節中，醫生等專業服務人員們用他們的技能與經驗幫助患者解決醫療健康問題，實現了價值創造。

在前文的典型并購案例中，一般凈資產之外的收購溢價平均比在80%左右，我們傾向于把這部分的價值定義為人力資本（Human Capital）。

不同于實物資本，人力資本是一種特殊的資本形態，因為人力具有能動性，可以不斷地積累經驗和知識；同時，一個組織里的分工協作可以讓人與人形成網絡效應、實現自我增值，并產生數倍于投入的收益。

簡單來說，人力資本的定義是產生經濟價值的知識、技能、專利、經驗和影響力的總和。

如何衡量人力資本的價值？

不同于基于實物資本進行估值（從投入角度去計算歷史成本），基于人力資本進行估值，是從產出角度去計算未來收益，因為商業價值是由人產生的。

醫生資源是醫療服務資產最為稀缺的要素，對于稀缺要素的價值評估需要從其機會成本和新創造的利潤來考慮；人力資本是物化專業服務的勞動計酬，所以人力資本的估值應通過未來產生的工資報酬來計算目前貼現。

具體怎么算？泰合認為，這個公式能夠比較公允地對醫療服務企業的人力資本價值進行評估：

人均效能

人均效能可以狹義地理解為人均產出，即總營業收入與對應總人數的比值，常被用來衡量某個生產單位的勞動效率。

但醫療服務有幾個特點：行業本身非標準化程度高；具備社會屬性；醫生作為核心生產要素，有其特定科室和細分領域的學習曲線。所以我們需要從醫生個體出發，圍繞日均診療量和個人成長預期對醫生進行預計人效的評估。一般來說，醫生的人效越高，就意味著日診療量越高，對應的人力資本的價值也會有所上升。

折現率

與計算現金流貼現所用的折現率類似，此處的折現率表示未來預計期限內人均效能折算成現值的比率。

服務時長

由于醫療服務的非標準化程度高，醫生在服務過程中會逐漸形成個人品牌，進而會產生“認和尚不認廟”的效應。因此，服務時長不僅是對醫生勞動合同履行時間的體現，更是從人才隊伍流動狀況的角度體現出醫療機構的組織管理能力。對于這個要素，核心需要關注企業的離職率。

如何依靠人力實現規模擴張？

對于一個依靠人來提供專業服務的行業來說，如何實現規模化擴張是從業者和投資人核心關注的問題。

從上述公式可以看出，人效產能、折現率和服務期可以大致勾勒出人力資本的幾個維度，但對希望規?；倪B鎖醫療服務機構來說，想要依靠人力資本實現規?；瘮U張，還要利用好杠桿來從線性增長迭代為指數級增長。杠桿系數來自于三類，分別是：人力杠桿、技術杠桿與資本杠桿。

杠桿系數delta δ =?人力杠桿 x 技術杠桿 x 資本杠桿

人力杠桿：不同崗位的專業人員在單位服務時間投入的比例

一個完整的診療包括了掛號預約、到診取號、醫生首診、化驗檢查、診斷治療、支付取號、隨訪復診。我們將全流程所需時間定為100%，醫生主要參與的首診、診斷治療、復診三個環節在時間占比上可達40%，剩下的60%一般會由護士、醫助、行政或運營支持人員來完成。

企業通過合理的人才梯隊搭建，可以提升專業化分工和運營協作的程度，避免醫生在其他環節以及空白等待中的產能浪費，可以將醫生的精力更多地聚焦在患者本身，同時實現日診療效率2-3倍的提升，進而更全面、更優質地覆蓋患者群體。

技術杠桿：同一診療服務項目因為技術迭代帶來的效率提升

傳統診療中，以醫生經驗與人工重復勞動為主。如今伴隨著技術創新，智能軟硬件在醫療領域有了大范圍的應用，包括輔助機器人、輔助診療系統等，這些都可以提高診療的準確性和全流程效率。一定程度上也能彌補中低年資醫生在經驗上的短板，縮短臨床學習曲線，提高醫生團隊的整體服務能力。

我們以隱形矯正為例。傳統矯正依賴人工判斷和處理，單次接診時間需要40分鐘左右，處理起來也完全基于醫生的手感和經驗。一方面，經驗上的要求使得醫生面臨年資和病例數的隱形門檻，正畸醫生顯著短缺；另一方面，診療流程長、無法量化與可視化，都造成了醫患之間的溝通障礙，進而降低了患者的依從性和就診滿意度。

通過數字化提升，現有的隱形矯正技術可以讓單位診療時間縮短至5-10分鐘左右，相當于診療效率提升了8倍，更多即時的圖像資料和可視化分析也使得醫患之間的溝通更加順暢。

資本杠桿：主要可以分為三種：外部融資、內部股權激勵與外延式兼并/收購

• 外部融資（包括股權和債權）：帶來資產回報效率的提升

醫療服務行業的前期投入巨大，僅靠自有資金周轉很難實現規模的快速擴張。同時，醫療服務資產的培育周期也很長，通常要8-10年才能實現一定規模。企業可以通過外部的股權融資或債權融資提升資金周轉效率，通過杠桿方式加速增長速度，從而實現規模的迅速擴大。

• ?內部的股權激勵：帶來長期醫生合伙人的綁定

ESOP（員工持股計劃）是對人力資本進行定價，同時參與企業受益分配的方式。這樣一來，企業就可以長效管理權的分享替代短期利潤分享，從醫生的角度看，合伙人機制本身也是對生產關系的變革，以合伙人機制替代傳統的雇傭關系。

股權激勵之所以擁有杠桿，是因為股權價值本身包含了對未來發展的預期，可以通過較少的股權激勵支出換取更大的經營成本節約，因此擁有更高的杠桿水平。很多醫療服務連鎖機構通過醫生合伙人制度，以長期的股權激勵將優秀醫生長期綁定，而非用短期績效來進行獎懲，這樣容易讓醫生側重利益導向，為了短期增收而動作變形。

• 外延式兼并和收購：帶來擴張的規模效應

傳統的醫療服務依靠線下機構網絡擴張實現增長，完全依靠新開門店或機構，每家單店的爬坡周期較長，增長偏線性。但在企業的內生性增長到一定階段后，持續的擴張需要依靠外延式并購整合，實現顯著的規模效率和經營利潤提升。

舉例來說，線下機構運營的復雜性高，連鎖化的醫療機構大部分都是由總部做輔助支持。一般規模的區域連鎖醫療機構，總部會有大量的后臺支持部門，包括IT、HR&培訓、供應鏈、客服、財稅法、營銷銷售等等，常規的總部運營費用占到集團整體收入的10-15%。而這部分的固定成本可以通過并購整合的方式，直接以更高效的管理體系所代替。這樣一來，就可以通過并購整合實現短期內經營成本的降低和經營利潤的提升。

如何落地

綜上，泰合認為，不管是投資人對醫療服務的價值判斷，還是創業者對機構的運營管理，都應該把人力資本放到更重要的位置來進行考量。

具體到操作上，創業者們可以從以下幾個方面來對自己的醫療服務機構進行“查漏補缺”。

搭建人才梯隊，合理利用人力杠桿

如前文所述，醫生、醫助、護士以及行政支持人員在不同環節中清晰的邊界劃分與協作有助于整體流程效率的提高，一般來說，醫生：醫助護士的數量比在1:2.5-1:3之間較為合理，能夠實現生產效率的最大化。比例過高可能存在職能不清，醫生職能不夠聚焦的情況，過低則意味著部分核心環節可能并非由醫生主導，存在隱患。

多專科設置，實現交叉銷售

多科室設置不僅適用于多?？漆t療服務機構，也適用于如醫美、口腔等單專科醫療服務機構，可以進一步細化服務場景和服務人群（例如兒童齒科、成人齒科以及成人齒科中進一步細分種植、矯正、修復等）。以明確的特色專長業務或者痛點人群為切入，實現科室與人群之間的互相轉化，既可以提高用戶黏性，也能夠降低獲客成本。

以多?？茷槔?，一旦在兒婦內科室形成了與家庭用戶之間的信任關系后，家庭其他成員的成人科室/消費醫療科室就診可以通過較低的獲客成本、甚至無需額外的投入進行轉化，相比于單一科室的醫療服務機構25%左右的銷售費用來說，有明顯的交叉銷售效應。

梯隊化機構網絡布局，實現分級診療

從診所到門診再到醫院，單一的診所業態或門診業態是沒辦法滿足不同層次的患者需求的。如果機構能在一個城市范圍內，形成“小型醫院+綜合門診+衛生診所”的“金字塔型結構網絡”，不同類別的機構業態提供不同的診療服務能力，同時通過“線上+線下”的聯動，覆蓋一定范圍內的家庭診療和日常保健需求，就可以優化患者的分級，實現醫療資源利用的最大化。

對醫療服務機構來說，更大的挑戰在于如何選擇合適的地理位置、合適的機構類別，從而帶動患者和消費者在自有機構間流轉。

構建中后臺，實現業務有效支撐

在醫學專業以外，業務運營團隊的有效使用則可以幫助機構控制整體成本。診療流程本身就是精細活，每一個環節的時長、每一位患者的處方、每一次診前診后的咨詢溝通，都是進行成本控制的切入口。

這里的“成本”，不僅包含了藥耗這些直觀體現在材料成本數字上的部分，也包含了醫患矛盾、過度醫療等管理成本上的提升，或者是患者認同、口碑傳播等在獲客成本上的下降。所以，在專業醫療團隊之外，業務運營團隊的專業化管理也是非常有必要的。

科技賦能，實現數字化轉型

最后，機構應當利用數字技術對自身服務體系進行優化及重塑，從而整體提升門店服務能力與效率。

科技能帶來很多新體驗、新服務，比如前臺醫療端的輔助診斷系統、AI治療方案支持系統以及智能化器械，這些都能幫助醫生在篩查、診斷、治療、隨診等環節提效保質，還能用技術迭代多余人力，進一步增強門店服務的邊際規模效應。

在中后臺端，通過不斷數字化升級，可以實現業務與財務系統的高度一體化。大量的、連續的患者客戶不斷預約、診斷、治療、支付等數據沉淀下來后，就能形成客戶的精準肖像。這些精準的客戶肖像可以提升上游“以銷定采”的能力，讓機構更精準地控制供應成本、挖掘利潤空間。也可以讓下游更精準地對患者進行健康管理，提升客戶LTV、增強客戶黏性。?

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