20年年化收益9.9%，“耶魯模式”的資產配置為何如此成功？

鈦媒體 App 2021-09-24 18:38 搶發第一評

圖片來源@視覺中國

文 | 鹿可財富

在全球數百家大學捐贈基金中，成立于1890年的耶魯大學捐贈教育基金（以下簡稱耶魯基金）雖然不是最早的捐贈基金，但卻是最受推崇的一家，創造了經久不衰的“耶魯模式”。

究其原因，最根本還是耶魯基金優秀的投資回報能力。資料顯示耶魯基金過去20年的年化收益率為9.9%，而同期標普500指數的年化收益率僅為5.9%；并且耶魯基金20年中僅有2009年1年虧損，回撤幅度和次數遠遠少于標普500指數。

“耶魯模式”的核心是打破傳統的股債配置模式（60%股票+40%債券），大舉進軍定價機制相對薄弱的另類資產市場，創造性地應用風險投資、房地產投資和絕對收益投資等各類投資工具，為耶魯基金帶來了豐厚的回報。

這一理念在其功勛級人物大衛·史文森的實踐下延續至今長達36年，受到全行業的廣泛推崇，引發全球養老金、捐贈基金、家族辦公室競相效仿。

為什么要學習“耶魯模式”？

耶魯基金的成功和大衛·史文森有著密切的關系。

他自1985年執掌耶魯基金到2021年5月去世，36年如一日投入到捐贈基金的資產配置工作中，取得了可以比肩巴菲特的投資成就，也帶領耶魯基金成為“世界上最成功的大學捐贈基金”。

這種成功首先體現在基金的資產規模上。1985年史文森剛接手時，耶魯基金的資產規模僅有13億美元，最新的2020年資料顯示其資產規模已經達到312億美元，成為僅次于哈佛基金的全球第二大大學捐贈基金。
如果你對這些數據沒有感知，鹿博士找來國內的數據參考。
清華大學作為建國后最早成立、也是目前國內最大的大學捐贈基金，從1994年至2019年的25年時間管理規模僅增長92.56億元（約合14.5億美元），增長的絕對值遠小于耶魯基金。

耶魯基金總資產規模的不斷上漲得益于“長?！北憩F。資料顯示過去10年耶魯基金業績表現在所有大學捐贈基金中排名第3，平均年化達到10.9%；過去20年的年化收益率為9.9%；表現優于標普500指數，其20年年化收益率僅為5.9%。
并且相較于標普500指數，耶魯基金的波動性更小，收益更為穩健。比如過去20年中僅有2009年投資虧損（受2008年金融危機的影響）；而標普500指數有4次虧損，虧損頻次和回撤幅度都要大于耶魯基金。
“耶魯模式”可以稱之為大學捐贈基金的“黃埔軍?！保瑸樾袠I輸送了大量人才。2015年《華爾街日報》曾對全美832個大學捐贈基金數據進行分析，發現這些捐贈基金中超過六分之一的金額是由史文森或其學生在進行管理。目前包括普林斯頓大學、麻省理工大學等美國知名高校的捐贈基金負責人都來自耶魯，他們都為這些高校的捐贈基金帶來了新的變革及業績提升。
在中國他的得意門生之一便是高瓴資本的創始人張磊，倆人保持長達20年亦師亦友的關系，在今年史文森去世消息傳開后，張磊也第一時間撰文紀念稱“傳奇永不落幕，我將永遠感激與懷念這位導師和朋友。”

“耶魯模式”的關鍵點是堅持長期資產配置，鹿博士根據其財報，梳理出了耶魯的資產類別，具體的資產解釋和對應收益見下表：

耶魯基金的資產配置比例不是一成不變的，而是遵循著動態調整的原則，鹿博士列出了過去10年耶魯基金在具體資產配置比例上的變化：

可以發現近10年內，耶魯基金在絕對收益、PE&VC、現金&固收的配置比例總體處于上升趨勢；而股票、房地產和能源農林則處于明顯的減配狀態。

這兩張表也反映出了耶魯基金靈魂人物史文森的資產配置特點，鹿博士總結起來如下：

投資高度分散化。這里不僅是指股票、債券進行分散化配置，更是指投資大類的分散化，包括配置更多對沖基金、私募與風投基金、房地產等非傳統資產。截至2020年6月份，股票、現金& 固收的比例降為16%，另類投資的比例上升至84%。
超高股權配置。耶魯第一重倉的是VC股權投資，2020年的配置比例達到22.6%；耶魯第三重倉的私募股權投資，配置比例達到15.8%；加上美國股票和海外股票的配置比例，整體股權配置達到了52.1%，超過資產的一半。
從耶魯基金公布的數據來看，股權類資產的收益要遠高于債權類收益，海外股票過去20年的IRR達到了14.8%，風險投資和私募股權過去20年的IRR也超過了10%，成為推動耶魯基金資產規模增長的主要推動力。
以高瓴資本的張磊為例，2005年他帶著耶魯基金會的3000萬美元回國創業，如今資產管理規模已經超過6000億元，成為亞洲資管規模最大的投資機構之一，耶魯從中得到的回報非常具有想象力。

降低流動性獲得更高收益。史文森一直堅持認為另類資產流動性低可能存在著定價折扣現象，因為像股票這類的高流動性產品競爭充分、價格透明，很難有套利空間；而流動性低的資產存在價值折扣，越是市場定價機制相對薄弱的資產類別，越有成功的機會。
因此耶魯基金押注低流動性產品，以時間成本換取高額收益。典型的配置就是增加私募股權、能源農林等低流動性的另類資產投資比例。放在一個20年的時間維度來看，這些資產的IRR能夠超過10%，收益表現非常優秀。

主動管理策略。在耶魯基金的投資理念上，風險控制始終是一條貫穿的主線，耶魯基金將投資中最壞的情景假設出來，模擬出應對之道，因此即便有一天“暴風雨”來臨（一定會發生，但何時發生無法預測），耶魯基金仍然能夠平穩度過。史文森本人也一直堅信：如果投資者可以避免重大的損失，高收益就是水到渠成的事情了。
但風險控制不等于被動和僵化，耶魯基金會在投資過程的每一個環節動用所有資源，更加主動的出擊。比如1987年股災時，單個交易日指數下跌超過 20%，包括耶魯基金在內的所有機構都遭受巨大損失，但是耶魯基金沒有像其他機構那樣減倉止損，而是決定按照既定方針賣出數千萬美元的債券，然后買入正在暴跌的股票，保持投資組合的權重保持不變，最終獲得超額收益。