圖片來源@視覺中國

文 | 薛洪言

據中國半導體協會數據，2020年我國半導體產業銷售額8848億元，其中，設計、制造、封裝測試三大環節分別占比42.7%、28.9%和28.4%。很多投資者對晶圓制造環節的龍頭中芯國際耳熟能詳，對半導體設計環節的龍頭韋爾股份則知之甚少。

其實，與中芯國際在制造環節著力創新突圍一樣，韋爾股份也肩負著芯片設計環節國產化逆襲的重擔。在CMOS圖像傳感器領域，韋爾股份位居全球第三，但市場份額僅為11%，與索尼（39%）、三星（24%）仍有很大差距。在整個芯片產業國產突圍的大環境下，對企業而言，差距代表著成長空間；對投資者而言，差距則代表著股價上漲的希望。

芯片設計龍頭，基本面持續向好

韋爾股份成立于2007年，一直從事半導體產品設計和分銷業務。2017年，公司在A股上市，2019年先后并購全球第三大CMOS圖像傳感器供應商豪威科技和知名芯片設計企業思比科，一躍成為全球領先的半導體設計公司之一。當前，韋爾股份已是A股市值最大的半導體設計公司，同時也是國內主要的半導體產品分銷商之一（2019年位居國內第5名，且前五名之間差距不大）。

2020年，公司營收總額198億元，半導體設計業務占比超過87%，其中，僅CMOS圖像傳感器芯片（下簡稱“CIS芯片”）一項就占比74%，毛利貢獻更是高達80.7%，是公司實打實的拳頭產品，在很大程度上決定了公司業績表現。

CIS芯片的主要工作原理為利用感光二極管實現光電信號的轉換，再對感光單元輸出的電學信號進行加工處理，從而實現對色彩、亮度等光學信息的感知與處理。CIS芯片是數字攝像頭的重要組成部分，廣泛應用于手機、電腦、網絡攝像頭、安防設備、汽車、醫療成像、無人機、VR/AR等領域。據智研咨詢數據顯示，2019年全球CIS市場中，手機占比約64%，之后依此為單反（7.8%）、汽車（6.5%）、安防（6.4%）、工業（6.3%）等。?

從各大場景的發展趨勢來看，CIS芯片正處于中長期景氣周期中，市場仍有較大的增長空間。

（1）手機CIS

近年來，智能手機品牌商紛紛將攝像頭性能視作核心賣點，經歷了從后置單攝到后置雙攝、前后雙攝乃至3D感應模組、后置三攝、四攝、五攝等演進過程，導致智能手機成為CIS最主要的應用領域。如華為P40 Pro+便是7攝配置（前攝?2?個+后攝?5個），利用多個單一攝像頭集合了廣角、超廣角、3D?感知、景深、潛望等功能，以實現更好的拍攝效果。

當前，智能手機市場仍以三攝為主，四攝、五攝仍有較大滲透空間，大概率還能支撐CIS需求在未來三五年內保持穩定增長。但隨著智能手機市場本身走向成熟、出貨量增速放緩，對CIS供應商而言，能否把握住無人駕駛、虛擬現實、工業機器人等新興產業的機會，將在很大程度上決定企業中長期發展前景。

（2）汽車CIS

數據顯示，2019?年全球車載攝像頭出貨量約為2.5億顆，主要用于后置攝像頭（倒車影像）。隨著車聯網、智能汽車、自動駕駛等應用的逐步普及，車載攝像頭從傳統的倒車影像、前置行車記錄儀延伸至電子后視鏡、360度全景成像、線路檢測、障礙物檢測、自動駕駛、駕駛員監控等領域，需求量快速增長。據Yole Development預計，2024年平均每臺汽車將擁有3顆攝像頭，汽車CIS領域增長前景廣闊。

（3）其他領域CIS

安防監控也是重要應用場景。當前，監控攝像機主要分布在機場、火車站、道路、銀行、辦公樓、商場等場景中，未來隨著智慧城市、智能家居的發展，城市、家庭等場景的監控攝像頭滲透率有望快速攀升，從而帶動安防CIS市場的快速增長。此外，物聯網、智能制造、醫療、VR/AR等領域的日益普及，也正在成為CIS市場增長的重要引擎。

護城河與競爭力

1、進入壁壘高，強者恒強。半導體設計屬于技術密集、人才密集、資金密集型行業，工藝復雜、技術迭代速度快、產業化程度高，具有很高的進入壁壘。

對新進入者而言，技術是第一道關，要突破核心技術需要一段相當長的摸索期，待突破之后，主流技術大概率已經迭代更新。從下游市場拓展來看，攝像頭芯片在終端成本中占比較低，手機廠商等下游客戶更注重供應商的穩定性和可靠性，新進入者很難靠價格戰快速占領市場，出貨量難以快速提升；同時，上游晶圓代工廠市場集中度高，高端產能供應不足，新進入者出貨量低，難以和代工廠建立穩定和優先的合作關系，反過來制約其技術創新與迭代升級（舉例來說，高像素CIS產品需要設計企業和晶圓代工廠在工藝設計環節進行深度合作，要求雙方均投入大量研發資源，新興的設計企業難以取得代工廠信任）。

總之，在技術、客戶、產業鏈、資金、人才等多方因素作用下，半導體設計領域進入壁壘很高，龍頭企業占據先天優勢，強者恒強。如歷史數據顯示，2014-2020年，半導體設計行業三大巨頭（索尼、三星、豪威科技）市占率從63%提升至74.2%，寡頭壟斷格局愈發明顯。

2、產品線完整，涉足分銷業務，助力細分市場滲透。作為半導體設計企業龍頭，韋爾股份產品線布局完整，其CIS產品覆蓋了8萬至6400萬像素等各種規格，做到了全產品線布局，能抓住各個細分領域的增長機會。此外，公司在半導體分立器件和電源管理?IC等細分市場也具有較強的競爭力，對觸控與顯示驅動集成芯片、射頻器件及?IC、MEMS?麥克風傳感器等半導體產品也有布局。

韋爾股份既是頭部半導體設計企業，又是業內知名的半導體產品分銷企業，與全球主要半導體供應商、國內各大模組廠商以及終端客戶長期保持著良好合作關系。從營收貢獻看，分銷業務占比僅為15%，但更為重要的是，分銷業務為公司提供了充分的第一線市場信息，反過來為設計業務賦能。同時，強大的分銷能力也為公司自有產品銷售提供了保障：既能鞏固拳頭產品的市場地位，又能助力新產品快速打開局面，為持續增長奠定基礎。

3、研發和科技實力強，為可持續發展提供保障。芯片設計技術含量高，多元應用場景對CIS技術創新提出更多差異化要求。如汽車CIS強調高可靠和高靈敏度，監控CIS需要無光環境清晰度，醫療CIS注重小型化和低功耗，工業CIS需要動態高速傳輸，物聯網領域則對成本極度敏感。與索尼、三星等主要競對集中在消費電子領域積累不同，韋爾股份子公司豪威科技在其他領域也有深厚的技術積累，在這個意義上，韋爾股份在新場景拓展中想象空間更大一些。

CIS領域的技術軍備競賽永不停息，中長期看，科技研發才是唯一護城河。在戰略層面，韋爾股份將各產品線中的技術研發部門視作組織中最核心的部門，高度重視研發人才培養和團隊建設，為可持續發展提供保障。如2019年收購豪威科技后，及時對1107名研發及核心人員授予了股票期權，確保了研發團隊的穩定性。2020和2021年，公司繼續實施股權激勵計劃，分別覆蓋1212和1962名研發及核心人員。

基本面向好，但當前估值略高

如前所述，當前手機CIS市場尚未飽和，無人駕駛、物聯網、智能制造、醫療、VR/AR等新興CIS領域方興未艾，韋爾股份核心業務仍處于景氣賽道中，基本面前景向好。據Frost&Sullivan?統計，2019?年，全球CIS芯片出貨量63.6億顆，市場規模165.4億美元，2024年有望分別增至91億顆和238億美元，復合增速保持在7.5%左右。

除此之外，韋爾股份的市占率提升也值得市場期待。根據?Frost&Sullivan統計，2020年全球CIS市場中，索尼以39.1%的份額位居第一，三星以23.8%的份額位居第二，豪威科技位居第三位，份額11.3%，同比提升1.8個百分點。

從技術對比看，索尼新產品發布速度較快，但三星和豪威科技同類產品緊追其后，三者不存在明顯的代際差距，多數時間內，三家產品同質化都較高。從價格對比看，豪威科技的產品具有明顯的性價比優勢，再考慮到中國大陸攝像頭模組出貨量占據全球近80%的份額，在國產替代的大環境，公司市場份額有望繼續快速提升。

單純看基本面因素，韋爾股份適合中長期持有，下面再評估下當前估值的合理性。

從估值水平看，截止2021年9月23日，韋爾股份市盈率53.6倍，市凈率16.23倍，均處于一年以內的低點位置（受2019年并購豪威科技和思比科影響，公司2019年營收和凈利潤出現大幅波動，主營業務結構也發生重大變化，故2020年以前的歷史估值水平不具有可比性）。

據公司2021年股權激勵方案，其業績考核條件為未來三年凈利潤復合增速不低于34%，具體來看，2021年不低于70%，2022年不低于17.6%，2023年不低于20%。據此從PEG的角度來看，當前53倍的估值并不便宜，如已持有可繼續持有，如未入手，建議等待更合適的買入時機。

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