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文 | 市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜嘉辛

2011年3月11日，日本發(fā)生了9.0級(jí)特大地震，強(qiáng)烈地震又引發(fā)了海嘯等災(zāi)難。在這場(chǎng)天災(zāi)中，日本三大化工企業(yè)全面停產(chǎn)。

這三家企業(yè)的甲乙酮產(chǎn)能合計(jì)占全球總產(chǎn)能的18.4%，突如其來的地震造成供需失衡，讓甲乙酮需求和價(jià)格齊漲。

甲乙酮是一種環(huán)保性的有機(jī)溶劑，主要應(yīng)用于PU漿料、涂料和膠粘劑，下游應(yīng)用廣泛。

山東臨淄的一家企業(yè)齊翔騰達(dá)抓住機(jī)會(huì)，因?yàn)榇饲熬陀袛U(kuò)產(chǎn)動(dòng)作，新增產(chǎn)能投入使用加上超過100%產(chǎn)能利用率，讓齊翔騰達(dá)的最大年產(chǎn)量超過了原來的全球龍頭丸善化工；原料方面，齊翔騰達(dá)一方面投資7萬噸/年丁二烯項(xiàng)目，另一方面與上游限定永久性戰(zhàn)略協(xié)議，解決了原料問題，還完善了上游產(chǎn)業(yè)鏈。

原料和市場(chǎng)，上下游齊備，齊翔騰達(dá)成為國內(nèi)唯一滿產(chǎn)滿銷的企業(yè)，也奠定了在全球范圍內(nèi)的行業(yè)地位——甲乙酮的化工龍頭。

十年之后的2021年，齊翔騰達(dá)又一次迎來了榮耀時(shí)刻，業(yè)績(jī)暴漲、股價(jià)翻倍。齊翔騰這次是抓住了什么機(jī)會(huì)？我們能從中得到哪些啟示？

三年前，齊翔騰達(dá)的董事長(zhǎng)車成聚提出了三年再造一個(gè)新齊翔的口號(hào)。

當(dāng)時(shí)很多人認(rèn)為口號(hào)過于激進(jìn)，讓人難以置信。有網(wǎng)友在投資者互動(dòng)平臺(tái)上問，“車總所說的三年再造一個(gè)新齊翔泛指什么”，這位投資者得到的答案是，“產(chǎn)品規(guī)模、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和市場(chǎng)影響力等方面都要較現(xiàn)在增加一倍以上”。

2021年，到了齊翔騰達(dá)接受檢閱的時(shí)刻。

市值榜以2021年和2018年的中報(bào)數(shù)據(jù)做對(duì)比，采用營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、總資產(chǎn)規(guī)模和股東權(quán)益四個(gè)指標(biāo)來評(píng)判齊翔騰達(dá)提交的這份答卷。

從數(shù)據(jù)上看，2021年上半年?duì)I業(yè)收入比2018年上半年增加132.9%，歸母凈利潤(rùn)提升190.9%，時(shí)點(diǎn)上的總資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大了112.4%，凈資產(chǎn)擴(kuò)大了76.9%。

由于去年業(yè)務(wù)受新冠疫情的影響，基數(shù)較低，今年上半年，齊翔騰達(dá)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，其中營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)79.1%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)208.9%。

毛利率同比有3.37個(gè)百分點(diǎn)的提升，毛利率的上漲代表產(chǎn)品走俏，溢價(jià)能力強(qiáng)。從另一個(gè)維度看，今年上半年，齊翔騰達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為9.93天，同比縮短了8.4天，如果考慮上生產(chǎn)周期，10天就賣出去，幾乎是沒有庫存，也證明了今年齊翔騰達(dá)的產(chǎn)品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)。

隨著毛利率的抬升和周轉(zhuǎn)速度加快，凈資產(chǎn)收益率（ROE）上升至14.21%，這是從2012年開始，近十年里的高點(diǎn)。

伴隨業(yè)績(jī)暴漲的是股價(jià)的騰飛，今年以來，齊翔騰達(dá)股價(jià)已經(jīng)翻倍，漲幅115%。以9月16日的收盤價(jià)，與2018年開盤價(jià)和收盤價(jià)的均值對(duì)比，在市值上，也做到了三年再造一個(gè)新齊翔騰達(dá)。

機(jī)構(gòu)對(duì)于齊翔騰達(dá)的關(guān)注度和參與度也在升溫。東方財(cái)富choice顯示，2021年一季度，全國社保基金403組合、海富通改革靈活驅(qū)動(dòng)基金兩大機(jī)構(gòu)股東新晉成為齊翔騰達(dá)前十大股東，在二季度還有加倉的動(dòng)作。

股價(jià)在上漲過程中，總是容易吸引更多的投資者，上漲的邏輯會(huì)自我加強(qiáng)，用金融大鱷索羅斯的話來說這叫反身性。

東興證券給出了“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)：以當(dāng)前的市值和東興證券估計(jì)的2023年凈利潤(rùn)計(jì)算，齊翔騰達(dá)的PE會(huì)下降到6—7倍之間，而當(dāng)前化工上市公司的PE普遍高于10倍，如衛(wèi)星石化、東華能源、齊翔騰達(dá)、萬華化學(xué)的動(dòng)態(tài)PE分別為18、15.76、12.16和13。

這一系列動(dòng)作，也說明了齊翔騰達(dá)隨著價(jià)值不斷釋放，得到了越來越多市場(chǎng)的看好。

這個(gè)時(shí)期齊翔騰達(dá)能夠站在潮頭，得益于管理層的前瞻性布局。

齊翔騰達(dá)以碳四產(chǎn)業(yè)鏈化工和供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)為主業(yè)，產(chǎn)品有甲乙酮、順酐和其他化工產(chǎn)品，是一家有明顯周期特征的化工企業(yè)。

2015年，原油價(jià)格暴跌，化工市場(chǎng)低迷。齊翔騰達(dá)主要產(chǎn)品甲乙酮和順酐在低位徘徊，業(yè)績(jī)受到重創(chuàng)。2016年—2017年，隨著主要化工產(chǎn)品價(jià)格的回升和供給側(cè)改革淘汰落后產(chǎn)能，齊翔騰達(dá)回到了增長(zhǎng)的賽道上。

也是2017年，齊翔騰達(dá)提出“對(duì)標(biāo)萬華”的目標(biāo)，并學(xué)習(xí)萬華化學(xué)的生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)。

在經(jīng)營(yíng)策略上，齊翔騰達(dá)的發(fā)力點(diǎn)有三個(gè)：一是在碳四產(chǎn)業(yè)鏈上鞏固優(yōu)勢(shì)地位，二是從碳四產(chǎn)業(yè)鏈到碳三產(chǎn)業(yè)鏈，拓寬產(chǎn)品矩陣；三是研發(fā)創(chuàng)新保持技術(shù)上的先進(jìn)性。

也正是這三個(gè)發(fā)力點(diǎn)讓齊翔騰達(dá)趕上了這場(chǎng)多因素共振帶來的量?jī)r(jià)齊升。

這樣的戰(zhàn)略與萬華化學(xué)的發(fā)展路徑有相似之處，萬華化學(xué)也正是憑借自主創(chuàng)新能力獲得了在MDI上的優(yōu)勢(shì)地位并不斷加強(qiáng)；通過擴(kuò)產(chǎn)吃到了國產(chǎn)替代的紅利，業(yè)績(jī)大爆發(fā)；在賺到錢和現(xiàn)金流之后以進(jìn)軍其他產(chǎn)業(yè)鏈，加深護(hù)城河。

齊翔騰達(dá)在碳四產(chǎn)業(yè)鏈上鞏固優(yōu)勢(shì)地位的表現(xiàn)有二，一是對(duì)甲乙酮、順酐等產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)，夯實(shí)優(yōu)勢(shì)地位，二是產(chǎn)業(yè)鏈的延伸和挖掘。

首先看擴(kuò)產(chǎn)。

2017年，齊翔騰達(dá)的5萬噸順酐產(chǎn)能落地，整體規(guī)模增加至20萬噸/年，升至全球第一，在同行業(yè)普遍開工率不足的情況下，齊翔騰達(dá)順酐生產(chǎn)裝置滿負(fù)荷運(yùn)行。

齊翔騰達(dá)選擇繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，在原來年產(chǎn)能20萬噸的基礎(chǔ)上，投資擴(kuò)建20萬噸年產(chǎn)能。

化工行業(yè)的周期性，原因之一是擴(kuò)產(chǎn)能后供需發(fā)生變化，造成產(chǎn)品價(jià)格下降，產(chǎn)能利用率不高。卓創(chuàng)發(fā)布的研報(bào)稱，未來五年內(nèi)國內(nèi)僅計(jì)劃投產(chǎn)的可降解塑料產(chǎn)品（PBS/PBAT等）產(chǎn)能便可帶來98-122萬噸/年的順酐需求量，能夠消化新增產(chǎn)能。

齊翔騰達(dá)的甲乙酮從2008年的8萬噸產(chǎn)能起步，增加到18萬噸（實(shí)際產(chǎn)能已達(dá)到23萬噸），2021年半年報(bào)顯示，還有8萬噸在建。與上文的判斷一致，該生產(chǎn)線一直保持滿負(fù)荷生產(chǎn)，負(fù)庫存銷售。

近期，甲乙酮的價(jià)格較之前有所回落。有券商研報(bào)預(yù)計(jì)，甲乙酮價(jià)格還將進(jìn)一步上行。

擴(kuò)產(chǎn)是達(dá)成規(guī)模效應(yīng)，降低成本，鞏固優(yōu)勢(shì)地位的必要策略。從齊翔騰達(dá)的資本性開支上可以明顯看出2018年開始，齊翔騰達(dá)進(jìn)入了擴(kuò)產(chǎn)周期。

正是因?yàn)楫a(chǎn)能擴(kuò)張，才能在順周期到來時(shí)，享受紅利。

然后是產(chǎn)業(yè)鏈延伸。

2016年，齊翔騰達(dá)已經(jīng)建成了完整的碳四產(chǎn)業(yè)鏈。但在該產(chǎn)業(yè)鏈上，仍然有個(gè)別兩大、附加值低的產(chǎn)品，有升級(jí)的需求，比如MMA，這是一種可用于生產(chǎn)有機(jī)玻璃、高檔油漆的產(chǎn)品，也是PMMA的原料，有“塑料女王”之稱。

齊翔騰達(dá)開始進(jìn)行項(xiàng)目的建設(shè)，包括20萬噸/年MMA、10萬噸/年P(guān)MMA、40萬噸/年叔丁醇。目前20萬噸/年的MMA已經(jīng)投產(chǎn)。

上文提到的丁腈膠乳產(chǎn)線也是挖掘碳四產(chǎn)業(yè)鏈的行動(dòng)之一。中報(bào)顯示，包括這兩種產(chǎn)品在內(nèi)的其他化工產(chǎn)品上半年收入24.1億元，同比增長(zhǎng)310.68%，毛利潤(rùn)11.03億元，同比增長(zhǎng)超過10倍，毛利率較高，為45.75%，是齊翔騰達(dá)毛利率和盈利增長(zhǎng)的重要原因。

在深耕碳四產(chǎn)業(yè)鏈之外，齊翔騰達(dá)把目光放到了市場(chǎng)規(guī)模更大的碳三產(chǎn)業(yè)鏈。

齊翔騰達(dá)通過引進(jìn)美國UOP的Oleflex生產(chǎn)工藝，投資建造70萬噸/年的丙烷脫氫項(xiàng)目，通過引進(jìn)德國贏創(chuàng)、蒂森克虜伯共有的過氧化氫直接氧化法技術(shù)，投資建造30萬噸/年的環(huán)氧丙烷項(xiàng)目。

投產(chǎn)后，將形成“丙烷—丙烯—環(huán)氧丙烷”的一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，成為新的盈利增長(zhǎng)點(diǎn)。

化工行業(yè)很難對(duì)抗周期，通過增加產(chǎn)品矩陣可以增強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，拓寬企業(yè)本身的護(hù)城河。

業(yè)務(wù)之外，技術(shù)上的突破是未來轉(zhuǎn)化成業(yè)績(jī)的關(guān)鍵。

齊翔騰達(dá)與中國化學(xué)聯(lián)合設(shè)立公司天辰齊翔新材料有限公司，突破了國外的技術(shù)壟斷，掌握了己二腈到尼龍66生產(chǎn)參數(shù)和工藝指標(biāo)。

由于齊翔騰達(dá)持股少，尼龍66項(xiàng)目的影響也較低，但天辰齊翔的項(xiàng)目與齊翔騰達(dá)現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)鏈有協(xié)同效應(yīng)。

擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈的縱向深挖和橫向延伸是業(yè)績(jī)和股價(jià)的內(nèi)驅(qū)力，股價(jià)上漲最直接的刺激，往往來自政策。齊翔騰達(dá)今年站在了政策、環(huán)境和周期三個(gè)風(fēng)口之上。

首先是政策上，今年國家提出了“碳中和”和“碳達(dá)峰”的綠色發(fā)展目標(biāo)。據(jù)NPCPI統(tǒng)計(jì)，中國石化和基礎(chǔ)化工行業(yè)碳排放量排在所有行業(yè)中領(lǐng)先，約占全國碳排放總量18%左右，化工行業(yè)環(huán)?；谴髣?shì)所趨，也面臨著顛覆性的改革和機(jī)遇，這也是今年化工板塊持續(xù)走強(qiáng)的重要原因。

齊翔騰達(dá)的主要產(chǎn)品之一，順酐，是生產(chǎn)不飽和聚酯樹脂的原料，不飽和聚酯樹脂用于制造人造大理石和玻璃鋼等，所以廣泛應(yīng)用于房地產(chǎn)行業(yè)、建材行業(yè)、高新材料行業(yè)等制造業(yè)。這些需求容易受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的影響，形成行業(yè)的周期性。

順酐，也是生產(chǎn)PBS和PBAT等可降解塑料的原料，從2020年開始，隨著限塑令的逐步推行，下游需求爆發(fā)帶動(dòng)了上游順酐需求的增長(zhǎng)，帶來增量市場(chǎng)。

另外，國內(nèi)順酐的產(chǎn)能60%以上采取的是傳統(tǒng)的苯氧化法工藝，在生產(chǎn)成本、產(chǎn)品質(zhì)量和環(huán)保方面都不具有優(yōu)勢(shì)，隨著環(huán)保壓力加大，齊翔騰達(dá)采用的正丁烷氧化法生產(chǎn)順酐還有替代的紅利。

今年上半年，齊翔騰達(dá)順酐類產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入38.42億元，同比、環(huán)比增長(zhǎng)均超過100%，毛利潤(rùn)8.22億元，同比增長(zhǎng)247.58%。

甲乙酮也是如此，因其環(huán)保性，將逐步替代苯類等毒性較高的傳統(tǒng)溶劑。甲乙酮的行業(yè)集中度較高，從全球來看，中國的產(chǎn)能占比超過三分之一，從國內(nèi)看，超過10萬噸產(chǎn)能的只有兩家，齊翔騰達(dá)是該行業(yè)的龍頭，其產(chǎn)品占國內(nèi)出口份額的70%以上。

環(huán)保替代的邏輯有助于打開甲乙酮的下游市場(chǎng)，再加上，下游行業(yè)眾多且分散，甲乙酮的產(chǎn)業(yè)鏈地位高，議價(jià)能力強(qiáng)，幾大因素共同作用，形成指數(shù)級(jí)的利好。

中報(bào)顯示，齊翔騰達(dá)上半年甲乙酮營(yíng)業(yè)收入10億元，毛利潤(rùn)3億元，環(huán)比2020年下半年增長(zhǎng)50.44%。

第二是環(huán)境。

自疫情爆發(fā)以來，醫(yī)用丁膠手套的需求大幅提升。齊翔騰達(dá)抓住了這個(gè)機(jī)會(huì)，建成了丁腈膠乳產(chǎn)線20萬噸/年，成為全國最大的丁腈膠乳裝置，客戶包括藍(lán)帆醫(yī)療、金發(fā)科技以及全球最大手套制造商馬來西亞Top glove等。

依靠疫情實(shí)現(xiàn)銷量大增，其持續(xù)性有待考證，不過這是齊翔騰達(dá)對(duì)碳四產(chǎn)業(yè)鏈的延伸，代表了對(duì)碳四產(chǎn)業(yè)鏈充分挖掘的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，用齊翔騰達(dá)自己的話說，這叫“吃干榨凈”。

第三是趕上了順周期。

2018年—2020年，是化工行業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)周期，擴(kuò)產(chǎn)周期撞上全球宏觀經(jīng)濟(jì)下滑及新冠疫情的爆發(fā)，國際原油與大宗化工品價(jià)格暴跌。隨著國內(nèi)疫情的消退，原油價(jià)格底部回升，國內(nèi)的大宗商品價(jià)格開始恢復(fù)，化工產(chǎn)品價(jià)格（CCPI）指數(shù)逐步提升。去年第四季度以來，海外需求回暖，CCPI指數(shù)開始大幅提升。

去年，化工產(chǎn)品價(jià)格走出了深V反轉(zhuǎn)，并持續(xù)上漲。開源證券的研報(bào)認(rèn)為，化工產(chǎn)品價(jià)格底部將在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)不斷抬升。

巴菲特對(duì)喜詩的投資堪稱經(jīng)典。

喜詩品牌在美國西海岸深入人心，巴菲特評(píng)價(jià)“（喜詩）還有巨大的資產(chǎn)沒有在資產(chǎn)負(fù)債表上顯現(xiàn)出來：寬廣的、可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)賦予了它強(qiáng)大的定價(jià)權(quán)”。

定價(jià)權(quán)，意味著在產(chǎn)業(yè)上利潤(rùn)分配上的優(yōu)勢(shì)，意味著可以無償占用供應(yīng)商或者客戶更多的現(xiàn)金，意味著有提價(jià)和改善利潤(rùn)的能力。

比如蘋果手機(jī)，拿走整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈66%的利潤(rùn)；比如茅臺(tái)，經(jīng)銷商需要先款后貨，即使提價(jià)也不會(huì)影響銷量。

定價(jià)權(quán)也是投資者評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)。

在化工行業(yè)擁有定價(jià)權(quán)并不容易。首先是上游不受控制且波動(dòng)大，其次是構(gòu)建技術(shù)壁壘需要長(zhǎng)時(shí)間和大規(guī)模投入，第三是下游行業(yè)較分散，開拓市場(chǎng)開支高。

齊翔騰達(dá)做到了技術(shù)先進(jìn)且環(huán)保度高，技術(shù)優(yōu)勢(shì)是降本增效的基礎(chǔ)，也是占領(lǐng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)。比如順酐產(chǎn)品在國內(nèi)市場(chǎng)占有率在30%以上，甲乙酮產(chǎn)品在國內(nèi)產(chǎn)銷份額均保持50%以上。

在需求增加催生產(chǎn)能擴(kuò)大的過程中，形成的成本優(yōu)勢(shì)又是一道難以逾越的護(hù)城河。

2017年開始，齊翔騰達(dá)開始發(fā)展供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)，能為終端的客戶提供多品種、全鏈條、一站式的商品供應(yīng)鏈管理服務(wù)，解決客戶經(jīng)濟(jì)和時(shí)間成本，有利于整合下游分散的客戶，提高客戶粘性，也能夠?yàn)樽陨淼幕ぎa(chǎn)品開拓出新的原材料采購渠道，以及產(chǎn)品銷售渠道。

這三大因素是齊翔騰達(dá)取得定價(jià)權(quán)的關(guān)鍵。

中國化工企業(yè)起步晚、起點(diǎn)低，在電視劇《大江大河》中，王凱飾演的宋運(yùn)輝，身處化工行業(yè)，當(dāng)時(shí)為了振興中國化工業(yè)，不得不引進(jìn)國外已經(jīng)淘汰設(shè)備。幾十年過去，經(jīng)過幾代化工人的努力，不僅實(shí)現(xiàn)了國產(chǎn)替代，還從一步步模仿到一步步反超。

不論齊翔騰達(dá)，還是萬華化學(xué)，他們都是中國化工崛起的企業(yè)樣本。

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