來源：德恒律師事務(wù)所 王浚哲 孫軍偉

前言

科創(chuàng)板作為增量市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制改革已滿二周年，創(chuàng)業(yè)板作為存量市場(chǎng)試點(diǎn)注冊(cè)制已滿一周年。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自施行注冊(cè)制以來，截至目前，已有333家、188家企業(yè)分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板實(shí)現(xiàn)發(fā)行上市，共計(jì)募集資金5,245.35億元。科創(chuàng)板“試驗(yàn)田”和創(chuàng)業(yè)板“增量+存量”的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為注冊(cè)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)奠定了基礎(chǔ)。

2021年9月2日，習(xí)近平主席在2021年中國(guó)國(guó)際服務(wù)貿(mào)易交易會(huì)全球服務(wù)貿(mào)易峰會(huì)致辭中宣布，繼續(xù)支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展，深化新三板改革，設(shè)立北京證券交易所（“北交所”），打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。中國(guó)證監(jiān)會(huì)、北交所隨后分別發(fā)布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》（征求意見稿）（《注冊(cè)管理辦法》）《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（征求意見稿）（《上市規(guī)則》）等一系列與北交所有關(guān)基礎(chǔ)制度安排向社會(huì)公開征求意見，北交所注冊(cè)制序幕正式拉開。

“注冊(cè)制”這一個(gè)關(guān)鍵詞引發(fā)了北交所、科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板這三個(gè)不同市場(chǎng)/板塊的共鳴，對(duì)擬上市公司而言，上市可預(yù)期性及可選項(xiàng)增加了。但是問題也隨之而來——同系注冊(cè)制，擬上市公司應(yīng)如何選擇最適合的市場(chǎng)/板塊？筆者通過對(duì)相關(guān)市場(chǎng)/板塊財(cái)務(wù)指標(biāo)要求、行業(yè)屬性、股票鎖定期限、審核時(shí)限、估值、交易機(jī)制及跟投制度等要素進(jìn)行對(duì)比分析，并提出相關(guān)建議，供擬上市企業(yè)參考。

一、關(guān)于各版塊相關(guān)事項(xiàng)比較分析

（一）財(cái)務(wù)指標(biāo)要求

注冊(cè)制下，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)指標(biāo)均綜合考慮市值、收入、凈利潤(rùn)、現(xiàn)金流、研發(fā)投入等，以支持不同成長(zhǎng)階段、不同類型企業(yè)上市需求。北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市財(cái)務(wù)指標(biāo)要求對(duì)比如下：

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從以上對(duì)比分析可見：（1）相比北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的市值、凈利潤(rùn)、收入等均設(shè)置了更高的門檻；（2）就盈利指標(biāo)而言，北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板分別均有兩套盈利指標(biāo)可供選擇，但北交所兩套盈利指標(biāo)均對(duì)凈利潤(rùn)數(shù)額作出要求，而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板第二套盈利指標(biāo)僅要求凈利潤(rùn)為正同時(shí)要求營(yíng)業(yè)收入不低于1億元；（3）就非盈利指標(biāo)而言，北交所設(shè)置了三套指標(biāo)，創(chuàng)業(yè)板僅設(shè)置一套“市值+收入”指標(biāo)，而科創(chuàng)板設(shè)置了四套指標(biāo)，整體而言，創(chuàng)業(yè)板相比更看重企業(yè)的盈利能力；（4）相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和北交所均增設(shè)了“研發(fā)投入”指標(biāo)，滿足“市值+研發(fā)投入+（收入）”的公司，可以申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板和北交所上市，而創(chuàng)業(yè)板未設(shè)置此類指標(biāo)；（5）存在差異表決安排企業(yè)，北交所《上市規(guī)則》暫未對(duì)“存在差異表決安排企業(yè)”的上市指標(biāo)作出專門規(guī)定，創(chuàng)業(yè)板均要求凈利潤(rùn)為正，而科創(chuàng)板未對(duì)是否盈利作出要求；（6）與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所目前也是實(shí)施注冊(cè)制板塊中唯一未為紅籌企業(yè)上市提供通道的板塊，這與現(xiàn)行制度設(shè)計(jì)中北交所上市企業(yè)均來自于新三板的創(chuàng)新層或精選層企業(yè)而目前尚無紅籌企業(yè)掛牌的背景相關(guān)。

（二）支持鼓勵(lì)行業(yè)

北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板對(duì)行業(yè)支持鼓勵(lì)態(tài)度各有側(cè)重，對(duì)比如下：

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從以上對(duì)比分析可見：（1）北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)行業(yè)支持態(tài)度各有側(cè)重，北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，推動(dòng)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。首批從精選層平移的66家上市企業(yè)，其行業(yè)主要分布于機(jī)械設(shè)備、生物醫(yī)藥、信息服務(wù)、化工、交運(yùn)設(shè)備等行業(yè)；（2）上交所科創(chuàng)板重點(diǎn)支持六大高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)傳統(tǒng)行業(yè)中致力于推動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能和制造業(yè)深度融合，引領(lǐng)中高端消費(fèi)，推動(dòng)質(zhì)量變革、效率變革、動(dòng)力變革的企業(yè)都可以在科創(chuàng)板上市。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，科創(chuàng)板掛牌上市企業(yè)共有333家，其行業(yè)主要分布于新一代信息技術(shù)、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等行業(yè)；（3）創(chuàng)業(yè)板定位高成長(zhǎng)、高科技企業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)模式很多屬于技術(shù)、模式與服務(wù)業(yè)融合，尤受創(chuàng)業(yè)板青睞。創(chuàng)業(yè)板對(duì)于行業(yè)的包容性大于科創(chuàng)板，雖然《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》明確了十二個(gè)負(fù)面行業(yè)，但仍留有余地，即仍支持新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，體現(xiàn)著對(duì)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代的支持。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，施行注冊(cè)制以來，截至目前，累計(jì)已有188家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，其行業(yè)主要分布于計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造、專用設(shè)備制造等。

（三）股份鎖定期

北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板針對(duì)首發(fā)前股份鎖定期限對(duì)比如下(編者注:上市前一般股東，北交所不鎖定)

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從以上對(duì)比分析可見：注冊(cè)制下的科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板關(guān)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限基本一致，科創(chuàng)板對(duì)于核心技術(shù)人員的所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限有特別的要求，而創(chuàng)業(yè)板未對(duì)此作要求。另外，與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所對(duì)于股東所持首發(fā)前公司股票的鎖定期限的要求更為寬松，公司控股股東、實(shí)際控制人及其親屬、上市前直接持有10%以上股份的股東或雖未直接持有但可實(shí)際支配10%以上股份表決權(quán)的相關(guān)主體所持首發(fā)前公司股票僅要求鎖定12個(gè)月。

（四）審核時(shí)限

根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》和《注冊(cè)管理辦法》等相關(guān)規(guī)定，注冊(cè)制下北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板的審限具體如下：

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從以上對(duì)比分析可見：注冊(cè)制下的科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板審核及問詢回復(fù)周期一般不超過6個(gè)月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在受理申請(qǐng)文件后，將在20個(gè)工作日內(nèi)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)申請(qǐng)作出同意注冊(cè)或者不予注冊(cè)的決定。與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相比，北交所股票發(fā)行上市審核時(shí)限相對(duì)較短預(yù)計(jì)為3～4個(gè)月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)受理申請(qǐng)文件后，將在20個(gè)工作日內(nèi)作出同意注冊(cè)或不予注冊(cè)的決定，但同時(shí)需要注意的是在北交所掛牌上市的企業(yè)必須為在新三板連續(xù)掛牌滿12個(gè)月的創(chuàng)新層掛牌公司。

（五）股票估值

在不同板塊上市對(duì)企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)程度是企業(yè)選擇上市板塊的重要考量因素之一，正如某業(yè)內(nèi)資深人士所述：“哪個(gè)（板）估值高就奔哪里”。此外，股票交易的活躍度也是影響投資者作出決策的重要參考因素。根據(jù)Wind、上交所和深交所統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年9月6日，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和新三板精選層上市公司數(shù)量、當(dāng)日成交金額和平均市盈率情況如下：

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市盈率是衡量上市公司股票估值比較常用的方法，上市公司股票當(dāng)日成交金額是衡量上市公司股票活躍度的重要指標(biāo)。從上述表格來看，科創(chuàng)板上市公司的市盈率最高，其次是創(chuàng)業(yè)板，新三板精選層最低。從交易活躍度上來看，科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板交易活躍度比較高，新三板創(chuàng)新層掛牌公司股票交易活躍度比較低。當(dāng)然，據(jù)悉設(shè)立北交所后，目前精選層66家掛牌公司將全部直接轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄荆顿Y者將不再以掛牌公司的眼光看待精選層估值，受上市地位明確和流動(dòng)性改善預(yù)期帶動(dòng)，預(yù)計(jì)精選層整體估值和流動(dòng)性還存在較大上漲空間。

（六）投資者門檻

根據(jù)《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》《上海證券交易所科創(chuàng)板股票交易特別規(guī)定》《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票交易特別規(guī)定》相關(guān)規(guī)定，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板投資者門檻具體規(guī)定對(duì)比如下：

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目前，北交所的投資者“門檻”尚未明確，對(duì)于精選層、創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的投資者“門檻”分別規(guī)定為：100萬、150萬和200萬。關(guān)于是否將在精選層基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低投資者“門檻”，北交所回應(yīng)將繼續(xù)堅(jiān)持投資者適當(dāng)性管理制度，并在實(shí)踐基礎(chǔ)上不斷完善，形成與北交所服務(wù)的中小企業(yè)特點(diǎn)以及與北交所投資者定位相適應(yīng)的適當(dāng)性安排。

（七）交易機(jī)制

注冊(cè)制下，北交所、上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板上市公司股票漲跌幅限制具體規(guī)定對(duì)比如下：

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對(duì)比分析可見：注冊(cè)制下創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板股價(jià)漲跌幅限制保持一致，股票上市后的前5個(gè)交易日均不設(shè)價(jià)格漲跌幅限制，對(duì)股票競(jìng)價(jià)交易實(shí)行價(jià)格漲跌幅限制，漲跌幅比例為20%，而北交所股票漲跌幅限制比例為30%。整體而言，相較于目前的A股市場(chǎng)其他板塊每日10%的限制（不包括首日上市企業(yè)及實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示企業(yè)），北交所、上交所科創(chuàng)板及深交所創(chuàng)業(yè)板都已相對(duì)放開，有利于不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者進(jìn)場(chǎng)。

（八）跟投制度

注冊(cè)制下，北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司、發(fā)行人高級(jí)管理人員及核心員工跟投的具體要求如下：

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從上述對(duì)比我們可以看出，科創(chuàng)板對(duì)于保薦機(jī)構(gòu)相關(guān)子公司的跟投要求最為嚴(yán)格，而創(chuàng)業(yè)板僅要求對(duì)未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)及高價(jià)發(fā)行四類公司實(shí)施跟投制度，北交所則進(jìn)一步放寬，未對(duì)保薦機(jī)構(gòu)跟投進(jìn)行強(qiáng)制性規(guī)定。此外，從跟投獲得配售股票的鎖定期來看，科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板要求鎖定12個(gè)月，而北交所則設(shè)置較為寬松的鎖定期要求即僅要求發(fā)行人高級(jí)管理人員、核心員工參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為12個(gè)月，其他投資者參與戰(zhàn)略配售取得的股票鎖定期為6個(gè)人月。

二、關(guān)于上市板塊選擇的建議

實(shí)施注冊(cè)制后的北交所、上交所科創(chuàng)板和深交所創(chuàng)業(yè)板亦適用多套上市指標(biāo)，企業(yè)上市的時(shí)間和結(jié)果更可預(yù)期。對(duì)于擬上市公司而言，企業(yè)上市板塊和上市指標(biāo)的選擇更多了。如何選擇最適合的板塊，筆者建議如下：

（一）“硬科技”/“軟科技”企業(yè)

科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板前三項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)近乎相同/接近，在企業(yè)同時(shí)滿足科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板相關(guān)條件情況下，筆者建議此時(shí)應(yīng)重點(diǎn)考慮是否符合相應(yīng)板塊的行業(yè)定位：

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科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)的是“科技”，定位于服務(wù)“硬科技”類企業(yè)，包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》科創(chuàng)板目前主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板審核實(shí)踐，擬上市企業(yè)科創(chuàng)屬性、是否符合科創(chuàng)板定位是最受關(guān)注的問題之一。科創(chuàng)板強(qiáng)調(diào)的是“科技”，定位于服務(wù)“硬科技”類企業(yè)，包括新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式等。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)發(fā)行上市申報(bào)及推薦暫行規(guī)定》科創(chuàng)板目前主要面向新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等六大領(lǐng)域的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的科技創(chuàng)新企業(yè)。根據(jù)科創(chuàng)板審核實(shí)踐，擬上市企業(yè)科創(chuàng)屬性、是否符合科創(chuàng)板定位是最受關(guān)注的問題之一。

創(chuàng)業(yè)板強(qiáng)調(diào)的是“創(chuàng)新”，創(chuàng)業(yè)板從2008年開板至今其定位亦是在不斷修正，創(chuàng)業(yè)板支持的是支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的企業(yè)，行業(yè)屬性上采用負(fù)面清單制，即不在負(fù)面清單的行業(yè)和商業(yè)模式都可以接受，而且明確即使在負(fù)面清單的行業(yè)如果與互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、自動(dòng)化、人工智能、新能源等新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)仍可以在創(chuàng)業(yè)板上市，現(xiàn)有創(chuàng)業(yè)板上市公司的行業(yè)分布則相對(duì)較為分散，從這一角度來看，創(chuàng)業(yè)板可以針對(duì)“軟科技”，能實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)但偏傳統(tǒng)行業(yè)的企業(yè)試點(diǎn)注冊(cè)制。

（二）尚未盈利創(chuàng)新型企業(yè)

試點(diǎn)注冊(cè)制改革后創(chuàng)業(yè)板的3套上市標(biāo)準(zhǔn)均對(duì)擬申報(bào)公司的凈利潤(rùn)或收入作出具體要求。因此，對(duì)于暫時(shí)收入較少、尚未盈利的創(chuàng)新類企業(yè)而言，創(chuàng)業(yè)板并非最佳選擇。相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板和北交所都增設(shè)了“研發(fā)投入”指標(biāo)，該類創(chuàng)新類企業(yè)如滿足“市值+研發(fā)投入+（收入）”指標(biāo)的，可以考慮申請(qǐng)?jiān)诳苿?chuàng)板或北交所上市。

（三）紅籌企業(yè)或存在差異表決安排的企業(yè)

注冊(cè)制改革后的創(chuàng)業(yè)板對(duì)紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)的相關(guān)入門條件均要求最近一年凈利潤(rùn)為正，而科創(chuàng)板未有此要求，科創(chuàng)板對(duì)于紅籌企業(yè)或存在差異表決安排的企業(yè)包容性相對(duì)更高，因此尚未盈利的紅籌或差異表決權(quán)企業(yè)而言，科創(chuàng)板將是更理想的上市板塊，而如前所述，北交所目前尚未為紅籌企業(yè)上市提供通道。

（四）暫時(shí)無法達(dá)到創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板上市門檻的企業(yè)

根據(jù)《注冊(cè)管理辦法》，北交所主要服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，重點(diǎn)支持先進(jìn)制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的企業(yè)，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地。相比北交所，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)于企業(yè)的市值、凈利潤(rùn)、收入等均設(shè)置了更高的門檻，對(duì)于暫時(shí)無法達(dá)到科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市門檻的企業(yè)，可將北交所作為目標(biāo)。

三、結(jié)束語

上交所科創(chuàng)板、深交所創(chuàng)業(yè)板和北交所的注冊(cè)制改革都是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的不斷豐富完善的重要舉措，期待未來三個(gè)板塊推動(dòng)形成各有側(cè)重、錯(cuò)位發(fā)展、相互補(bǔ)充并適度競(jìng)爭(zhēng)格局，進(jìn)一步豐富資本市場(chǎng)容納性、提升資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

?（完）