如何解讀中國資本市場改革發展邁出的此次關鍵一步？

9月2日，國家主席習近平以視頻方式在全球服務貿易峰會上致辭，親自宣布北京將新設一家證券交易所。習近平主席表示：“我們將繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北京證券交易所，打造服務創新型中小企業主陣地。”

通過證監會的表述來看，設立北交所的大致方式已較為明確。

即將新三板精選層企業平移，并給予創新層企業通過注冊制的方式實現北交所上市的機會。此外，整體市場依舊按照新三板市場發展邏輯，新三板企業可由基礎層、創新層、北交所“層層遞進”的方式實現北交所上市。這意味著北交所為場內市場，而新三板則成為了北交所的場外板塊。

不過，作為新入局者，剛成立的北京證券交易所身上還帶有著諸多疑問，其與深交所、上交所有著怎樣的定位差異？制度安排方面，除精選層平移以外，北交所的具體入市規則如何，非新三板公司是否可以同樣以注冊制方式直接上北交所？以及，此前新三板的問題是投資門檻高、流動性稀缺，那么北交所的投資者門檻是否能夠降低等等。

這些問題都關乎著這位新入局者，能否在資本市場改革浪潮中真正站穩腳跟。京交所，給了中國資本市場再次“呼喚納斯達克”的機會。美國納斯達克成立之初，也是針對創新型中小企業，也可同時有場內場外交易。經過多年發展，納斯達克也已成為全世界各國創新型成長型企業的首選，而納斯達克與紐交所的差異化良性競爭也帶來了美國證券市場持續繁榮。

聚焦“專精特新”

了解北交所，新三板，尤其是精選層是一面鏡子。

2019年10月25日，證監會正式啟動全面深化新三板改革。精選層是這次改革的主角。所謂“精選層”，是從創新層中選擇一些優秀企業構建而成，精選層的發行、交易、信息披露等制度均已向IPO看齊。2020年6月，證監會表態，精選層掛牌滿一年符合條件可轉板至科創板或創業板。

2020年7月27日，精選層正式設立并開市交易。

最新數據顯示，截至2021年9月2日，新三板市場共有存量掛牌公司7304家，其中精選層66家、創新層1250家、基礎層5988家。同時，已有五家精選層公司發布董事會審議通過轉板上市議案的公告。

目前新三板精選層的66家公司，將平移為北交所首批上市公司；制圖：鈦媒體

從這66家公司來看，“專精特新”屬性是精選層企業的重要核心，其多為資本市場稀缺標的或龍頭企業，專業化程度高，發展空間大————“專精特新”具體是指“專業化、精細化、特色化、新穎化”。

以最早申請轉板上市的兩家企業為例：

翰博高新從事半導體顯示面板行業，擁有 200 多項專利，下游客戶包括京東方、群創光電、華星光電、JDI 等國內外半導體顯示面板制造商，終端客戶則覆蓋華為、聯想、三星、惠普、戴爾、華碩及小米等；泰祥股份是工信部認證的"專精特新小巨人"，是大眾集團 A 級零部件供應商。

中央政治局7月30日召開年中經濟工作會議中特別指出，要“助力中小企業和困難行業持續恢復，大力推進科技自主自強、發展專精特新中小企業。新三板則正匯聚了大量此類中小企業。

可以說，北交所行業定位將重點放在了創新型中小企業之上。中小企業一直是中國經濟發展中極其重要的微觀主體，貢獻了全國50%以上的稅收，60%以上的GDP，70%以上的技術創新成果和80%以上的勞動力就業，是中國經濟的基本盤，而創新型中小企業更是重中之重。

三足鼎立

相較之下，北交所將與上交所、深交所形成行業與企業發展階段上的差異互補，以及良性競爭。

精選層、科創板、創業板財務指標差異，精選層明顯小于后者

精選層、科創板、創業板的準入行業差異；制圖：鈦媒體

目前，上交所與深交所分別有科創版與創業板作為差異化板塊。

科創板的行業定位是面向世界科技前沿、經濟主戰場、國家重大需求，主要服務于符合國家戰略、突破關鍵核心技術、市場認可度高的科技創新企業，簡單來講就是硬科技型企業；而創業板行業定位于創新、創造、創意，主要服務成長型創新創業企業，支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。?

精選層、科創板、創業板的投資者開戶門檻比較；制圖：鈦媒體

可以說，北交所與上交所、深交所一起，未來有機會形成中國資本市場三足鼎立的格局，各自主要定位于“專精特新”企業、硬科技企業以及新經濟企業。

三者領地重疊之處，也正是競爭的機會所在。

此外，從制度建設層面看，目前脫胎于新三板精選層的北交所仍然還有很多疑問待解。從上圖對比來看，新三板的投資門檻遠大于科創板和創業板，這也導致了長期以來新三板市場整體流動性較差，使得掛牌企業定價難、融資難。未來北交所的投資門檻能否降低，以及多大程度的降低值得關注。

再次呼喚“中國版納斯納克”

作為國內資本市場制度設計的標桿，納斯達克的制度理念一直被期待能夠落地中國。

2009年10月30日，中國創業板正式開板，設立之初被寄希望于發展中國二板市場，對標美國納斯達克。2013年，新三板推出，面向全國接收企業掛牌，被看作是“中國真正的納斯達克”。

2018年，科創板宣布設立，也被認為是“中國的納斯達克”。此后，創業板開啟注冊制改革，資本市場仍然在呼吁“有望成為中國的納斯達克”。

然而，新三板流動性不足廣受詬病，科創板的科創屬性剛性要求和50萬元的投資者門檻缺乏市場包容度，創業板即使在注冊制改革之后，仍然有著較高的門檻——比如市值要大于等于50億元。

新生的北交所則給了新三板再一次向“中國版納斯達克”沖擊的機會，它有著一些已經確定的優勢，比如，注冊制已經在科創板和創業板的實踐中逐步成熟，上市門檻相對最低，沒有行業剛性限制，盈利指標、非贏利指標均相對最低等等。

同時值得注意的是，新三板還與納斯達克一樣擁有著一套較為成熟的分層制度。

納斯達克分層制度分為三個板塊，分別為納斯達克全球精選市場（針對全球范圍內大型市值公司，制定嚴格的各類上市標準）；納斯達克全球市場（針對中型市值公司，需滿足較嚴格的財務指標、流動性標準及公司治理標準等）；納斯達克資本市場（針對市值較小公司，上市標準相對較低）。

三層分層制度建立了一個逐漸優化的企業動態成長路徑，制造了更多的IPO及轉板機會。

長江商學院金融學教授歐陽輝認為，我國新三板分層制度在一定程度上借鑒了納斯達克的經驗。在分層標準上，根據我國新三板掛牌企業的實際情況，建立起多套指標并行的分層制度，只要滿足多套標準其中之一即可進入創新層，體現出較強的包容性與靈活性。

如今，天生攜帶者以上優勢的北交所即將“降生”，給了中國資本市場再次“呼喚納斯達克”的機會。當然，這位“新生兒”也仍然離不開上市制度、交易規則、退市制度、處罰，包括全球資金入市等一系列的系統改革，一系列細則都還有待進一步明確。

（本文獨家首發鈦媒體App，作者｜蔡鵬程）

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