文 | 市值榜，作者｜連禾，編輯｜嘉辛

8月30日，有贊在港交所遞交了招股書，開啟了主板上市沖刺。

這家從微信電商生態(tài)中成長起來的公司，在過去幾年中經(jīng)歷了高速發(fā)展，去年疫情期間業(yè)績更是大增。這種趨勢在今年上半年沒能延續(xù)，核心業(yè)績指標(biāo)增幅大幅放緩，虧損擴(kuò)大。

和其他互聯(lián)網(wǎng)公司一樣，有贊也采取了用虧損換規(guī)模的打法，但花大力氣砸了渠道砸了營銷，砸出來的市場太小。

同時(shí)，有贊商家的流失率在上升，而轉(zhuǎn)化率在下行，前者說明粘性在變差，后者表明拓新的效果不好。

2011年，白鴉辭去支付寶首席產(chǎn)品設(shè)計(jì)師，離職創(chuàng)業(yè)。

他先做了一個(gè)叫“逛”的導(dǎo)購網(wǎng)站，但以失敗告終。在口碑網(wǎng)創(chuàng)始人李治國的建議下，白鴉在2012年底創(chuàng)辦了有贊前身“口袋通”，起初主要是幫助商家在微信上搭建銷售平臺和管理粉絲。

2013年底，淘寶正式屏蔽來自微信的訪問，這反而讓有贊此類第三方服務(wù)平臺得以在微信生態(tài)中成長起來，2014年末，白鴉確定了有贊的路線：做服務(wù)商家的SaaS服務(wù)商。

通俗來看，有贊實(shí)際上就是一家SaaS云服務(wù)商，只不過更聚焦社交電商，為線上商家和線下實(shí)體門店提供移動電商解決方案。

有贊所代表的云端商業(yè)服務(wù)行業(yè)，另一個(gè)頭部玩家是微盟。西部證券公布的數(shù)據(jù)顯示，電商SaaS行業(yè)，有贊與微盟的市占率合計(jì)在10%左右。

電商SaaS是電商服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈中的一環(huán)，最先在微信電商生態(tài)中成長起來。他們鏈接商家與平臺，通過提供第三方技術(shù)平臺及工具，幫助商家在微信里做生意。

2018年中國有贊登陸港股時(shí)，就被稱為是“微信電商第一股”。后來隨著去中心化電商的崛起、私域流量運(yùn)營模式的火熱，以有贊為代表的SaaS服務(wù)商打通的平臺越來越多，比如快手、QQ、小紅書等。

在這門2B生意中，電商SaaS服務(wù)商核心的商業(yè)模式，就是向商家售賣SaaS產(chǎn)品、解決方案及服務(wù)。

以有贊為例，其主要的營收來源，是提供訂閱解決方案及商家解決方案。招股書顯示，自2018年至2021年上半年，上述兩項(xiàng)在有贊營收中的占比高達(dá)90%乃至95%。

那么，此次沖刺上市的有贊科技，與之前上市的中國有贊到底是什么關(guān)系？

實(shí)際上，有贊科技系中國有贊非全資子公司。中國有贊原名中國創(chuàng)新支付，在2018年收購有贊51%的股份，成為有贊最大股東，同年在香港創(chuàng)業(yè)板上市，并更名為中國有贊。

年初中國有贊公告稱，有贊科技將以介紹上市的方式在港股主板整體上市，原中國有贊將以私有化的方式從港股創(chuàng)業(yè)板退市。

如今的有贊科技，一方面是將原中國有贊的SaaS服務(wù)單獨(dú)拆分出來，另一方面，香港主板市場流動性高于創(chuàng)業(yè)板，有利于提升股票交易量和股票價(jià)值。

不過今年上半年，從營收、GMV來看，有贊沒能延續(xù)此前的高增長的趨勢，均出現(xiàn)增長大幅放緩的現(xiàn)象，且虧損有擴(kuò)大趨勢。

連年虧損的背后是難以忽視的銷售開支增加。

先看整體的情況，從2018年到2020年上半年，有贊科技的銷售開支增加了近270%，2021年上半年，這種態(tài)勢有增無減。

有贊科技的銷售模式包括兩種，其一是自建團(tuán)隊(duì)直銷，其二是渠道伙伴，也就是代理商。在自建團(tuán)隊(duì)模式之下，銷售開支的表現(xiàn)形式為銷售人員的工資、差旅費(fèi)等，第二種模式之下，則是給代理商的返點(diǎn)，按照招股書的說法，返點(diǎn)高達(dá)30%~70%。

付給代理商的平均傭金率從2018年的59%上漲到2021年上半年的64.2%。64.2%意味著，渠道每帶來100元的收入，有贊科技要付出64.2元的渠道費(fèi)。

如果粗略地以銷售開支中的員工成本代表直銷、資本化合約成本攤銷代表代理商模式進(jìn)行計(jì)算，可以看出直銷團(tuán)隊(duì)的效率更為低下。

兩種銷售模式都不能打，導(dǎo)致有贊科技的銷售費(fèi)用率已經(jīng)從2018年的37.8%增加到了2021年上半年的65.3%，也就是每賺取一元的收入需要在銷售方面付出的成本從0.38元增加到了0.65元，如此高的銷售費(fèi)用率基本可以認(rèn)定，有贊科技是一種依靠銷售驅(qū)動的生意模式。

換句話說，花大力氣砸了渠道砸了營銷，砸出來的市場太小。

一種相對健康的情況是，隨著公司知名度的打開，在銷售方面的開支帶來的邊際收益會增加，有贊科技剛好相反。

這樣的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)一般發(fā)生在沒有增量市場的內(nèi)卷時(shí)代，也可能是渠道建設(shè)、利益分配或者獎勵(lì)機(jī)制不科學(xué)，最壞的情況是銷售環(huán)節(jié)存在貪腐。

有贊科技本就在虧損，如果無法扭轉(zhuǎn)，這樣的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)會加劇虧損程度。

2021年上半年，有贊科技的行政開支也有74.5%的增長，主要原因是員工數(shù)量增加，行政人員的工資從3710萬元上漲到6470萬元。

人員數(shù)量和員工成本激增，說明有贊科技仍處于大規(guī)模擴(kuò)張當(dāng)中。擴(kuò)張的效果，也就是人均收入和利潤會不會如愿得到提升，需要以后的數(shù)據(jù)來驗(yàn)證。

支出增加和虧損帶來的直接效果是現(xiàn)金迅速縮水，尤其是2021年上半年。有贊科技的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流出3.59億元，同時(shí)由于發(fā)力新零售業(yè)務(wù)加大投資力度，發(fā)生了2.47億元的投資活動凈流出。

僅半年的時(shí)間，有贊科技的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物就減少了6.09億元。截止2021年6月30日，公司賬上的現(xiàn)金及定期存款為7.1億元。

之所以虧損還有7.1億元的現(xiàn)金，是因?yàn)榍皫啄暧匈潯拔稹蹦芰Ρ容^強(qiáng)，2018年和2020年，有贊科技通過發(fā)行股份獲取了合計(jì)超過18億元的資金，2019年，向控股股東和其他方新增借款超11億元。

如果不是有在收入增長、經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的時(shí)期借來和募來的底子，想必有贊科技沒有底氣在今年上半年做出明顯的擴(kuò)張舉動。

如今，有贊科技提交的是一份收入下滑、虧損擴(kuò)大的招股書，其估值勢必受到影響，募資和借款能不能順利進(jìn)行，還要打個(gè)問號。

這份招股書，有幾個(gè)不樂觀的數(shù)據(jù)，直指有贊科技的內(nèi)憂外患。

內(nèi)憂是留不住商戶。

2021年上半年，新付費(fèi)商家的數(shù)量只有1.9萬，和上年同期相比，減少40%。2021年上半年，中國有贊的付費(fèi)用戶數(shù)量為87457個(gè)，同比減少12%。

商家的流失率高于去年同期12個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)化率低于去年同期2.1個(gè)百分點(diǎn)。流失率增加說明粘性差，轉(zhuǎn)化率低表明拓新的效果不好。

根據(jù)國際知名咨詢公司貝恩咨詢（Bain and Company）關(guān)于SaaS領(lǐng)域的調(diào)查：“5%的客戶流失率和13%的客戶流失率會導(dǎo)致十個(gè)月以后收入差幾乎一倍多。”

留住商家，把商家轉(zhuǎn)化成付費(fèi)乃至持續(xù)付費(fèi)的用戶，是做大收入規(guī)模的基礎(chǔ)。這兩個(gè)指標(biāo)都在下行，結(jié)合公司的合同負(fù)債額幾無變化，從2020年底到2021年6月30日，僅增長了1.11%，短期來看，有贊科技的收入恐難回到增長的賽道上。

付費(fèi)用戶數(shù)量整體下降的另一個(gè)原因，也是有贊科技的外患，即快手自建供應(yīng)鏈體系，形成站內(nèi)的從直播到電商的交易閉環(huán)。

有贊創(chuàng)始人白鴉在演講中表示，原本快手平臺為其帶來了四成GMV。今年一季度，快手帶來的GMV占比降至20%。一季度業(yè)績會上，CFO俞韜如預(yù)計(jì)全年快手的GMV的占比會下降到10%~15%。

同樣，抖音也出臺了一系列扶持商家的政策和服務(wù)，電商基地幾乎打造完成。《晚點(diǎn)》援引媒體報(bào)道稱，抖音正在供應(yīng)鏈和物流上繼續(xù)發(fā)力，“電商閉環(huán)”漸漸成型。

《投資者網(wǎng)》援引投資者的觀點(diǎn)稱，社交平臺推出自己的SaaS服務(wù)系統(tǒng)，可以更好地打通電商數(shù)據(jù)，實(shí)現(xiàn)流量側(cè)與交易側(cè)的精準(zhǔn)匹配，有贊這樣的第三方SaaS服務(wù)商本身更像是一個(gè)“黑盒子”，可能會被拋棄。

有贊科技能夠迅速成長起來，依托的是私域流量的認(rèn)可度在不斷提升、多種社交媒體的出現(xiàn)、直播的發(fā)展和去中心化電子商務(wù)的發(fā)展。

有贊生長在別人的生態(tài)之上，將巨大的公域流量運(yùn)送到私域，能滿足這樣需求的生態(tài)都是巨頭，數(shù)量也少，有贊科技的SaaS產(chǎn)品業(yè)務(wù)很難在微信、QQ、微博等平臺之外的平臺上應(yīng)用，也很難擺脫對于大型社交媒體平臺的依賴。

從布局上可以看到有贊在為擺脫對巨頭的依賴做努力，比如發(fā)力線下門店，新零售、美業(yè)、教育……不過運(yùn)氣不太好，教培機(jī)構(gòu)被團(tuán)滅。

最后一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)在于，在反壟斷的大旗之下，巨頭之間互通互聯(lián)已是趨勢，騰訊和阿里的生態(tài)會不會打通從而壓縮電商SaaS產(chǎn)品的生存空間？

擺在有贊前面的，是一條充滿不確定的路。

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