圖片來源@視覺中國

文 | 老鐵

又到一年財報密集發布期，各大電商相關的公司都相繼發布了半年報，我們也希望能夠從宏觀到微觀對零售以及電商整個生態有比較清楚的認識。

在我們對零售業和制造業進行宏觀層面分析之后，得出了以下結論：

受疫情后內需不足和輸入性通脹雙重影響，制造業普遍面臨成本上漲，但需求端又尚未被打開，總利潤受到抑制。

若要短期內擺脫此現狀，就需要向需求端下功夫，提高規模效應以稀釋成本。

回到投資邏輯，我個人是比較傾向于2021年的線上零售業，一方面疫情的反復對線下消費也會造成擾動，線上的用戶體驗優勢是明顯的，雖然總增速受外部環境影響有所放緩，但仍然是跑贏社消大盤的；

另一方面，品牌方急于打開市場，就需要向中間環節示好，而后者就可在市場中獲得定價能力，投資價值必然體現。

在監管的壓力之下，對電商平臺的貨幣化率進行了限制，但即便如此，在2021年Q2財報中，電商企業整體營收還是可圈可點的。

作為投資者，除電商平臺之外，在上述邏輯中是否還有新的機會呢？我把眼光放在了代運營行業，其邏輯為作為電商生態的一環，若能搭上為品牌方紓困這趟順風車，自然會取得較好的商業回報，那也就是投資機會了。

近期我對這個行業進行了一定的梳理，與大家分享。

簡單概括行業，盈利模式主要有銷售模式（為企業進行分銷或者叫零售服務，賺取商品差價）和服務費模式（根據客戶的不同服務需求向其收取運營服務費，服務費一般采取固定服務費、提點服務費或兩者結合的方式），行業發展初期以淘系平臺為主，其后延伸到京東、拼多多、唯品會以及社區團購，亦有代運營企業由于掌握了渠道運營能力，開始嘗試自有品牌的孵化，行業的業務構成較為龐雜。

也就是說，行業的盈利模式和運營渠道都開始多樣化，那么如何從中篩選出優質的企業，或者說優質的企業要具備哪些條件呢？

本文以行業四家代表公司：若羽臣，寶尊電商，壹網壹創以及麗人麗妝為樣本進行分析。

以上企業中，從背景看主要分為兩類：

1.????阿里系，其中有阿里直接投資的寶尊電商和麗人麗妝，壹網壹創則是阿里前員工創立，經營較為側重淘系品牌，三家企業與淘系有著密切的關系；

2.????白手起家的若羽臣，創立后并未尋找靠山，也在2020年在A股完成上市。

在上圖中我們可以發現雖然總市值有較大差距，但市盈率相對統一，都在30倍上下，這可能代表了資本市場對行業的一種定價傾向：市盈率大致超過了電商平臺，在資本市場獲得了較高的溢價能力，這是相當積極的一面。

既然要篩選出行業中的優質企業，那就還是要從個體微觀企業進行研究。

我們又整理了幾家企業在2021年上半年的營收和經營性利潤增長情況，見下圖：

為排除財務準則對模型的干擾，我們統一將投資性收益從經營性利潤中剔除。?

若籠統去看，會發現以下情況：

• 其一，壹網壹創經營性利潤率最高，但也是三家企業中唯一出現總營收負增長的企業，且經營性利潤率也呈現一定幅度的下滑；
• 其二，寶尊電商與若羽臣經營性利潤在同一區間，但前者要弱于后者，且重要增長點在Q1，Q2增速出現了明顯的放緩，此后季度表現對寶尊電商意義重大；
• 其三，麗人麗妝在增速變緩時，保持了經營性利潤率的增長，這是十分難得的，主要歸功于對天貓國際業務的拓展；
• 其四，相較于其他三家企業，若羽臣的發展相對穩定，總營收處于穩定增長區間，經營性利潤率也未出現大的波動。

那么問題就來了，在同一個賽道大致相同的商業模式，為何表現會出現如此大懸殊？

從經營性利潤率倒推，由于上述企業都有銷售和服務兩大業務，而前者利潤率相對較低，也就是說業務分配比例的不同造成了利潤率的迥異，繼續看下圖：

答案比較明確了，服務性占比與經營性利潤率成正相關性，在壹網壹創的發展中，一直以服務性收入為主，其“輕運營模式”也就更容易換來高利潤率。

我們之所以未將麗人麗妝列入，是因為該企業以天貓和天貓國際為突破，拿到了中檔化妝品的分銷業務，對利潤率有明顯的刺激，這是天生資源（與阿里關系）的原因，典型性較弱。

那么既然如此，為何壹網壹創總收入出現負增長呢？

還是回到行業發展初期，由于淘系電商行業占比最高，加之創業者來自阿里，對淘系規則也更為清晰，使得在運營中出現了對單一平臺的依賴，2021上半年壹網壹創在天貓平臺獲得的線上品牌營銷服務收入超過1億元，但該項服務當期總營收只有1.2億元，對天貓的依賴性一目了然。

值得注意的是，天貓和天貓國際更是麗人麗妝的最大盤，2021上半年雖然利潤率在改善，但總營收同比增長僅剛過2%，這也是可以說明問題的。

在過去的一年時間里，電商業大盤又出現了以下變化：

其一，受宏觀經濟影響，電商業增長有了放緩的跡象；

其二，在反壟斷以及“二選一”處罰之后，品類在平臺間的流動會加速，也就是說非淘系平臺會享受到此紅利，過分依賴單一平臺可能會有反作用；

其三，帶貨直播進入快車道，尤其短視頻直播平臺的興起，成為拉動行業邊際增長的主要貢獻者，對于代運營公司來說，此部分也可能是區別于同類，拉動利潤率的重要板塊。

對于壹網壹創和麗人麗妝，此前依賴淘系獲得了成功，當下需要加快向全渠道發展，乃是相當急迫的。

接下來再看寶尊電商和若羽臣，兩家公司服務性收入占比在同一水平區間，但在經營性利潤率方面若羽臣較之寶尊電商又有明顯的優勢。

這又是為何呢？按照經濟學的原理，規模越大理應效率更高的。

寶尊電商在2021年Q2首次披露了非天貓平臺GMV占比，這也驗證了行業向全渠道擴張的急迫，從2020年Q2的24.7%增長至當季的31.7%。

若羽臣則又有不同，2021上半年天貓銷量占比為65.96%，和去年同期基本持平天貓在企業內部的銷量權重還是占大頭的，但較之寶尊和壹網壹創仍是較低水平。

由于若羽臣所銷售產品主要集中在母嬰，保健品、個護美妝等天貓優勢較為明顯的品類里，對天貓傾斜有利于提高總銷量，換句話說，若羽臣在實現銷量增長過程中，其天貓的收入占比仍然保持在相對穩定的水平。

我們又注意到，2021上半年若羽臣在“其他”平臺的產品銷量達到了1.3億元，占比已經提升至23.7%，此部分是拉動總銷量的潛在增量之一。

其他平臺為剔除淘系，京東和唯品會之后的平臺，聯系行業變革，能具有如此規模增長大概為：1.拼多多；2.帶貨直播。

尤其后者，由于尚處于行業發展初期，企業又亟需通過帶貨直播實現規模增長，代運營企業是可以獲得較高的定價能力的，也即企業如果能抓住此窗口期，對于未來有效提高盈利能力是具有相當大價值的。

雖然現階段帶貨直播概念相當火爆，但大多數企業內部并未完全將帶貨直播與平臺電商進行區隔（這要涉及組織架構調整，往往滯后于業務發展），隨著行業發展的深入，待企業內部完成組織架構的調整，其后就是單部門預算對該板塊投入的開始。

在這段時間內，代運營企業要加快布局，擺脫對原有盈利模式和平臺的過分依賴，以體現長期價值。

在此方面，由于寶尊電商，麗人麗妝以及壹網壹創有與淘系深厚的關系，調整可能存在掣肘，這也容易給同類企業以趕超的機會。

除淘系占比因素之外，我們亦認為代運營企業對自有品牌的投入是值得期待的。

在最初，我本人對代運營公司進行自有品牌的投入多有不解，認為這可能是為了對沖行業下降趨勢所做的應激性反應。

但經過分析之后我們認為有以下因素是要被考慮進去的：

• 1.自有品牌孵化和代運營業務之間是可以進行優勢互補的，如代運營的經驗可以降低自有品牌孵化過程中走彎路概率，提高效率，若羽臣的綻家自上線以來成長迅速，上市半年全網GMV超兩千萬，我們認為這可能是持續改善經營性利潤率的潛在因素；
• 2.代運營簡單說也就是替品牌方賣貨，企業在此過程中也積累了真正基于品牌原點出發的全域品牌運營、營銷的能力，由于品牌是自己的，因此在預算和資源分配上更加靈活，方便嘗試各種創新，而以此積淀出的成功經驗又可以反向賦能代運營業務。這一板塊的順利開展，可抬升企業的服務能力和想象空間，如果比較壹網壹創與若羽臣，會發現前者在銷售類收入中相對保守，不僅使得2021上半年營收出現下滑，也恐怕會降低了企業估值的天花板。

最后總結全文：

其一，在一個以市盈率為主要估值方式的行業里，我們投資者對企業選擇固然要看利潤情況，但更重要的是要以動態眼光看利潤的起伏波動；

其二，當下大環境對代運營有一利亦有一弊，利為品牌方迫切需要尋找增量，代運營公司尤其是幾家頭部企業可以獲得溢價能力，弊為監管之下，行業洗牌加劇，部分企業需要告別舒適區，這對前期與淘系關系深厚的代運營企業挑戰極大，我們也注意到新興平臺正在積極拉攏代運營企業，以助其快速增長，如快手投資了麗人麗妝，在此后隨著帶貨直播的持續發展，我們認為一些表現不錯，且與淘系關系不十分密切的企業可能會成為直播平臺投資的重要標的；

其三，代運營業務相當復雜，但從服務能力創新，以及增長和保利潤等多重因素來看，孵化自有品牌都是一個不錯的選擇，極有可能是接下來決定行業新勢力的重要因素。

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