文 | 開菠蘿財經（kaiboluocaijing），作者 | 蘇琦，編輯 | 金玙璠

8月27日，泡泡瑪特公布2021年上半年財報。

單從賬面數字來看，泡泡瑪特過去半年表現不錯：總營收17.73億元，同比增長116.8%，業績有所回升，但增速還沒有恢復到上市前的水平；凈利潤3.59億元，同比增長154％。營收增長的同時，泡泡瑪特也在尋求擺脫對頭部IP的依賴，線上線下多渠道探索、深耕下沉市場。

但泡泡瑪特賺錢的效率變低了，自主產品毛利率下降、存貨周轉天數增多。

更加不容樂觀的信號是，泡泡瑪特掀起了整個行業的“盲盒熱”，但用戶和資本市場已開始冷靜理性看待這家公司。

在它成為“盲盒第一股”后，大量玩家入場，52TOYS、IP小站、名創優品旗下TOP TOY、酷樂潮玩等品牌不再戀戰盲盒市場，把目光投向更大的潮玩市場。

反觀泡泡瑪特長期陷入依賴頭部IP的困局，用戶似乎也陷入了審美疲勞。經歷了漲價、二次銷售、二手市場溢價等負面風波后，面對質疑聲，泡泡瑪特比誰都想摘掉盲盒的帽子，財報中不見盲盒兩個字，取而代之的是潮玩。

泡泡瑪特曾憑借成本價不到10元的IP盲盒，創造過毛利率超過60%、營收增幅超過220%、市值最高近1500億港元的神話。與最高點107.6港元/股相比，現在的泡泡瑪特股價和市值幾近腰斬。截至發稿，泡泡瑪特報52.15港元/股，總市值為731.1億港元。泡泡瑪特需要新的故事和增長點。

有投資人對開菠蘿財經分析，泡泡瑪特千億市值的背后，是市場短時間內將情緒、文化以及潮流在年輕人身上交匯的結果，泡泡瑪特要維持這個神話，就得想辦法將這種“交匯”繼續下去。

IP生意難：舊IP失去活力，新IP還未“成年”

IP運營搭配盲盒玩法，一直是泡泡瑪特的兩大法寶。

包括自有IP、獨家IP、非獨家IP在內的自主產品，已經成為泡泡瑪特的核心收入來源，這部分的收入從2020年上半年的6.87億元，增加到2021年上半年的15.82億元，同比增長130.4%。收入占比也進一步加大到89.3%，超越去年同期的84.1%和2019年全年的82.1%。

王牌IP Molly和Dimoo在2021年上半年分別實現收入2.04億元和2.05億元，分別同比增長81.9%和74.5%，但兩大王牌IP的收入占比反而下降。要知道2017年-2019年，Molly分別占其總自有IP收入的25.9%、41.6%與27.1%，如今占比僅有11.5%。

新的IP SKULLPANDA和Bunny表現亮眼，前者的收入占比幾乎已與Molly持平，一躍成為公司第三大IP。

獨家IP出現了動蕩的局面。獨家IP整體的收入占比，也從2019年的35.4%，降為如今的22.2%。其中一度被視為第二大IP的PUCKY，收入占比已從2019年的18.7%，降為2020年年中的14.6%，再到今年年中的6.1%；2019年的第五大IP SATYR RORY已不在財報中出現。

從收入貢獻來看，過去一年泡泡瑪特的IP線越來越豐富，各IP的占比逐漸趨于均衡，新老IP的交替也頗為明顯。是公司資源有意傾斜于新IP的原因，也有頭部IP后勁不足的可能。

宋仁飛稱，為了保證營收，老IP出新品的節奏加快，用戶饑餓感隨之變弱；同時，出品是否精雕細琢、是否用心，消費者能感受出來，隨著盲盒市場競爭越發紅海，一旦出現工藝細節缺失和設計造型下降的問題，就可能導致用戶流失。

一位長期關注消費賽道的投資人姚平也有相同觀點，他認為目前市場上大多原創IP的盲盒企業都有類似問題?！?strong>目前市場上比較受歡迎的盲盒形象偏可愛型、偏女性受眾、偏簡單造型，但這類盲盒沒有太多內容支撐，雖第一眼討喜，但時間長了容易審美疲勞。”年輕女性受眾的喜好，也會反過來牽制IP的設計，如果IP后期無法符號化，很可能出現斷層。

在挖掘新IP之余，泡泡瑪特還嘗試授權和聯名，以滿足不同用戶群體的需求。于2020年加強和全球知名IP的合作，推出哈利波特、火影忍者等產品系列，并借助旗下主力IP，與品牌如德芙、歐萊雅等合作，試圖破圈。這一系列舉動，被業內人士視為有助于延長IP的生命周期，拉寬消費者年齡層。

“下沉市場”拖累渠道收入？

泡泡瑪特的另一個盈利點在于布局線上線下全渠道銷售網絡。目前有線下渠道（零售店、機器人商店）、線上渠道（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機及其他電商平臺）、批發、展會四大銷售渠道。

在線上流量越來越貴的環境下，泡泡瑪特首先想盡可能地搶占線下點位。財報顯示，泡泡瑪特在2021年上半年線下渠道（包含零售店、機器人商店）收入占比依舊最高，達50.9%，但較去年同期的51.2%略有下降。

零售店收入從2020年上半年的3.13億元增加到2021年上半年的6.75億元，同比增長115.5%，但不同城市之間創造的收益差距明顯。新一線、二線及以下城市加起來的收入達2.04億，一線城市的收入便達1.58億。

可見，一線城市依舊有主力消費人群，但考慮到用戶對盲盒的興趣度卻在減少，在新開店的地域選擇上，泡泡瑪特的打法開始“下沉”。2020年，一線城市新增了28家店，新一線、二線及以下城市新增51家，后者城市門店數幾乎實現翻倍。

然而泡泡瑪特整體的零售店貢獻的收益占比在降低，2017年-2019年分別占63.9%、48.3%及43.9%，2020年上半年占38.3%，逐漸減少到今年上半年的38.1%。

和門店數量布局相反，泡泡瑪特在新一線、二線及其他城市的機器人商店均已經超過一線城市，越下沉的市場機器數量越多，這種趨勢預計會進一步延續。

機器人商店鋪設數量與2019年底的825間相比已經近乎翻倍，但收入占比卻一路下滑，從2018年的16.8%，到2019年的14.8%，到今年上半年降至12.8%。

一位盲盒自助售賣機經營者告訴開菠蘿財經，機器人商店對消費者的吸引力已經進入瓶頸期。一方面是體驗不如零售店好，甚至不如在線上更具社交屬性；另一方面是機器越開越密集，吸引用戶下單效果自然下降。

機器人商店的作用是廣告第一、銷售第二。姚平指出，這些機器人商店相當于一個廣告位，與此同時，還可以為線上導流，因為購買過程中可以掃碼換積分抵扣，還能幫住泡泡瑪特構建會員系統。

截至2021年6月30日，泡泡瑪特已有1141.5萬名注冊會員，較2020年年底的740萬人又增長了近一倍，會員的整體復購率為49%。2021年上半年會員貢獻的銷售額占比達91.8%，但同比僅增長3.4%。泡泡瑪特似乎還未足夠發掘出存量會員的變現潛力。

整體來看線上收入，泡泡瑪特由2020年上半年的3.34億元上升至2021年上半年的6.78億元，同比增長102.9%，收入和毛利率都已超過零售門店。

線上渠道的主要收入來自于泡泡瑪特抽盒機，收入同比增長101.0%，天貓渠道的收益占比較去年同期有所下降，新增的京東旗艦店收入增幅達480.1%。總體來說，泡泡瑪特的線上渠道較競品布局更為豐富。

值得關注的是，此前上市時被看好的自有電商平臺葩趣，消失在財報。有投資人猜測，或許是因為數據不夠好看，泡泡瑪特雖已經具備一定的會員用戶群，但自有的潮玩文化社區并沒有成型，這折射出危險的信號：泡泡瑪特IP的價值還不夠牢固。

盲盒“內卷”，泡泡瑪特失速

整體來看泡泡瑪特，2021年上半年總營收17.73億元，同比增長116.8%，業績有所回升，但還增速沒有恢復到之前的水平。2018年-2020年，泡泡瑪特營收同比增速分別為225.49%、227.19%、49.3%，其中，2020年的業績增速出現斷崖式下跌。

利潤方面，2021年上半年泡泡瑪特調整后凈利潤4.35億元，同比增長144.1％，有望在年底超越去年全年。2019年-2020年，公司凈利潤分別為4.51億元和5.9億元，

但值得注意的是，泡泡瑪特賺錢的效率變低了。

存貨周轉天數已經從2019年的46天，增長至2020年的78天，截至2021年6月30日依舊有74天；自主產品的毛利率也從2020年上半年的71.1%下降至2021年上半年的66.9%。

談及毛利率下降的原因，泡泡瑪特稱主要由于提高產品的設計和工藝，以及原材料成本和供應鏈人工成本上漲。

今年4月，泡泡瑪特提高了新品價格，從59元漲到69元，引發玩家爭議。自上市以來，泡泡瑪特還陷入瑕疵品不退、二次銷售等負面風波。截至目前，黑貓投訴平臺上與泡泡瑪特相關的投訴量已經累計達到4700多條。

另外，盲盒一直是IP之外的第二大法寶，似乎也遇到了難題。

盲盒就在于一個“盲”字，加之還有隱藏款，極大刺激了用戶的復購率?！暗绻[藏款在二手渠道很好拿到，那用戶對盲盒的購買意愿就減弱了，當盲盒不盲，還有多少用戶愿意沖動消費？”宋仁飛稱。

何況盲盒消費者在國內不缺選擇。目前潮玩市場主要有泡泡瑪特、52Toys、酷樂潮玩、IP 小站、美拆、十二棟文化等企業，還有名創優品等跨界玩家推出自身品牌“TOPTOY”。由于盲盒商業模式可復制性強，行業玩家眾多但集中度低，競爭對手們早已將目光投向了更廣闊的潮玩市場。

面對從未停止的質疑聲和來勢洶洶的競爭對手，泡泡瑪特比誰都想摘掉盲盒這個帽子，財報中不見盲盒兩個字，取而代之的是潮玩。

今年，泡泡瑪特推出了高端潮玩產品線“MEGA珍藏系列”，價格達千元級別，其中部分型號限量發售3000個，抽號購買，稱要打造年輕人第一件收藏品。但有用戶認為看起來還是個放大版盲盒，也有用戶已經開始期待二手溢價。

拓展品類，還意在提高客單價，有一定難度。宋任飛稱，盲盒瞄準的是女性群體，59-79元的價位可以沖動消費，不是粉絲也可以下手。但手辦和大娃客單價高，是粉絲向銷售，需要很高的粘度。他還關注到，這些深度粉絲向的手辦和大娃更多是在小圈子銷售，與泡泡瑪特目前的銷售渠道不完全匹配。

不過姚平表示，泡泡瑪特要想持續維持此前的千億市值，就要切入更多類目，切中更多年輕人的情緒合集。

自去年起，泡泡瑪特開始跨界聯名彩妝，還盯上了“少女三坑”，投資了十三余（漢服）、Solestage（潮鞋）和貓星系（Lolita/JK制服），深度綁定“Z 世代”消費群體。此外，泡泡瑪特還投資了《白蛇2：青蛇劫起》及《新神榜：哪吒重生》，試水電影衍生品。

泡泡瑪特創始人王寧也一再強調，泡泡瑪特真正在做的是潮玩，盲盒僅是一個工具，此后泡泡瑪特要創造小部落圈，每個部落都有自己的“社交貨幣”甚至“語言”。但至少從財報上看，這一切還未體現。（本文首發鈦媒體APP）

*應受訪者要求，文中宋仁飛、姚平為化名。

更多精彩內容，關注鈦媒體微信號（ID：taimeiti），或者下載鈦媒體App