文 | 老鐵

中概股遭遇集體下滑之后，投資者們對“價值投資”很容易產生動搖，在這個被“隱喻”所包圍的輿論里，堅守價值投資著實不易，我們投資企業究竟是相信坊間秘聞還是對企業運營的認識呢？

對京東亦是如此，在過去半年時間里，股價縮水超過40%，市盈率（TTM）跌破了12倍，對很多投資者而言，這可能并不是一個好的征兆，京東股價是否觸底也是投資圈內一個熱門話題。

作為價值投資的擁躉，我堅持在最悲觀的時候依然需要堅守這一信條，要摒棄眾多不確定的“傳聞”，堅持從商業邏輯和數據中尋找企業的價值。

在我追蹤觀察京東的幾年時間里，逐漸形成了個人所倚重的框架，其大概結論為：

其一，如果用GMV=年度購買用戶*年度購買用戶消費消費，2018年之前的京東主要是在后者下功夫，也就是吃消費升級的紅利，年度購買用戶這一指標相對比較平庸，在2018年甚至還出現下滑，一度引起投資者的極大擔憂，但2020年之后，年度購買用戶增速首次大于單用戶消費增長，顯然，京東開始調整節奏，進入用戶拉動增長這一周期，這其中固然有京喜等創新產品的刺激作用，但運營層面重心的側重轉移是不能忽視的；

其二，我們引入用戶增長邊際成本這一概念（用戶增長邊際成本=年度新增市場費用/年度購買用戶凈增），發現京東集團層面獲客的成本都在一個可控的低成本區間，聯系上述公式，如若獲客成本維持在較低水平，那么其GMV的潛力自然可想而知，這也是我們對京東抱以樂觀態度的開始；

其三，在京東開放和自營這一問題上，我比較傾向于認為開放平臺貢獻利潤，而自營則是企業的壓艙石，兩者過去進行了比較好的配合，綜合過去的發展情況，兩者也并未出現此消彼長的情況，也即開放平臺的膨脹并非完全是通過自營的收縮實現的，當流量和用戶都在擴張時，任何一個業態都是可以享受增長紅利的。

綜合判斷，我對京東未來無論是GMV增長還是利潤的沉淀都是持相對積極態度的，這也是雖然中概股集體下挫我對該企業也抱以信心的原因。

那么隨著2021年Q2財報的發布，我會改變以上觀點么？

2021年Q2，京東總營收保持了26.2%的同比增長，但經營性利潤僅有3億元，上年同期為50億元，聯系到2020年Q2正處于疫情關鍵時期，對零售業有著不可估量的損失，但到2021年Q2，經濟活動處于修復階段的零售業，為何企業利潤反而不足上年呢？

是否是我的框架出了問題呢？

先看電商業務基本面，見下圖：

在過去兩年多時間里，大多數時間廣告業務增速都大于自營業務，這意味著開放平臺是在擴容周期的，其中2020年前三個季度除外，受疫情影響，零售活動受到極大限制，自營權重加強，也因此使京東在疫情中保持了穩定性，經過實踐檢驗之后，也強化了京東不可能完全進行平臺化的判斷。

2021年之后，開放平臺重新進入增長快軌，與此之前不同的是，2021年Q2兩條曲線出現了分化的現象，這在過去是很少看到的，我們認為這一方面是由京東對開放平臺的“擴容”有密切關系，集團內部資源為之傾斜，而另一方面，隨著全國社消以及網上零售增速的變緩，內需不足成為當下宏觀經濟的突出問題，“內卷”不僅體現在行業內，也會體現在企業內部業務之間，有可能出現第三方搶占自營資源的情況。

但好在自營增速也仍然維持在一個較高水平，綜合判斷平臺規模仍然在一個中等周期，在一個外部環境壓力不斷放大的背景下，逆周期屬性在京東身上是得以體現的。

在前文中我曾引用了用戶增長邊際成本這一概念，認為京東獲客成本在一個較低水平，也就是說，市場費用的投放轉換效率要相對較高，若如此，就可一定程度上通過擴大流量盤子形式來持續解決兩種業務形態的資源分配問題，使企業繼續回到保持多種業態共同增長的局面。

在過去一段時間也確實是如此，京東的市場費用增長一直在可控區間，但進入2021年之后，市場費用出現了明顯的躍升，見下圖：

聯系到京東在2021年Q2年度購買用戶已經突破了5.3億，這是否就意味著京東要進入低效獲客周期了呢？

在上圖中我們也可以發現，市場費用的增長大致是要弱于總營收增長，京東對市場支出并未表現過于熱心，2021年真是拐點之年，真要扭轉我的判斷了么？

我們繼續看創新業務部分，該部分主要由京喜，社區團購，跨境電商，AI等科技創新業務所構成，無論是從消費電商競爭白熱化（如社區團購，京喜等），抑或是京東最近在表述中不斷強化的科技能力等方面，都意味著此部分要持續一段時間的強虧損，見下圖：

進入2021年之后，該部分業務虧損不斷放大，成為京東集團利潤的主要釋放點，結合上下兩張圖，我們吃驚地發現市場費用凈增與新業務經營利潤虧損大致在同一區間，大膽假設：創新業務通過市場費用擴張來換得增長，市場費用主要也花在了此處，原電商業務在市場費用端可能仍是保守的。

京東零售業務經營性利潤在2021年Q2同比增長了23%，但創新業務方面卻是吃掉了大部分利潤，也就是基石業務尚好，創新業務虧損，以此調整了損益表。

我們也仍然可以通過現金流情況對上述結論做交叉驗證，見下圖：

在經營性利潤僅有3億元的2021年Q2，當期的經營性現金流凈流入和自由現金流都在歷史高點位，其中通過資產負債表發現，客戶預付款等科目沉淀資金是在擴大的，從損益表角度，京東集團將利潤以創新業務支出，但現金流是不會撒謊的，基石電商業務的現金囤積能力依然相當旺盛。

這就很值得玩味了，一方面京東主體業務確實相當穩定，現金沉淀能力又在持續優化中，但另一方面，集團也積極通過以上沉淀的利潤和現金，開拓新業務，將損益表體現在一個較低水平，2021年Q2，京東對全員薪水普漲，恐也是經營性利潤下調的誘因之一。

京東究竟是“藏鋒芒”抑或是開拓新業務，這些都不重要，只是我們從中可以得到一個啟發：只要基石業務穩定，這家公司就還是具有一定想象空間的，這也是堅持價值投資的基礎。

從中短期判斷，京東是一家較為穩定的公司，基石業務的穩定給了創新以可能，若要長期對創新業務以投入（尤其是提高企業的科技屬性），就必然要保持業務的長期穩定性，其突破口又在哪里呢？

上圖左圖為我們整理的規模以上工業部門的經營情況，當下主要困難為：

1.毛利率下滑，這相當部分原因為原材料上漲，而內需不足，企業無法通過價格調整來對沖此風險；

2.倉儲周轉以及營收賬款天數都在高位，企業極有可能通過犧牲流動性來穩定營收和增長，當社融規模收窄，加之內需不足情況短期內又無法扭轉，企業會面臨損益表和流動性的雙重壓力。

右圖為京東的應付賬款賬期和倉儲周轉周期的情況，歸納來看兩項指標都在下降區間里，其中應付賬款賬期下降意味著在這個特殊而困難的時間里，京東還是希望可以緩解供應鏈的流動性，示好對方，改善供應鏈關系，以求未來長期合作，倉儲周轉周期則是企業經營效率亦在改善區間。

對于京東自營業務，京東通過經營優化改善了利潤和現金流情況，隨著與開放平臺默契度的提高，使之有能力向供應鏈和實體經濟端示好，這可能是長期觀察京東的重要看點。

經過此次分析，我本人對于京東就有了如下觀感：

其一，低盈利不妨說企業有意隱藏了利潤，創新業務如調節劑一般調節總損益表，這個在美團之前的財報中也可以看到；

其二，電商業務需要且必須穩定，這是京東一切的起源，目前情況尚好；

其三，京東在向實體經濟紓困方面可圈可點，但接下來還會有何舉措，如今行為是否會一以貫之，這對今后京東尤為重要。

如果以對企業中期發展的希望寄托，我希望可以加入第四點：

其四，在“二選一”之后，京東能否迅速撕開口子搶占重點品類，拿到規模，這是考驗京東執行的標準，尤其在部分行業已經進入供給側改革末期之時，拿到重點品類（如服飾）規模對當下急于尋找新突破口的京東是相當重要的。

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