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文 | 市值榜，作者｜何玥陽(yáng)，編輯｜嘉辛

騰訊的生態(tài)森林就是生長(zhǎng)在微信和QQ這兩個(gè)APP的肥沃土壤之上，只要這個(gè)基石穩(wěn)，騰訊的帝國(guó)就牢。

8月18日，騰訊交出了半年度成績(jī)單。微信及wechat用戶合并月活達(dá)到了12.51億，環(huán)比增長(zhǎng)0.8%，這相當(dāng)于，在中國(guó)，除了嬰幼兒和部分老年人，微信已經(jīng)是人手一個(gè)賬號(hào)。

QQ就不太樂(lè)觀了，5.9億的月活，同比下降8.8%，環(huán)比下降2.6%。

騰訊的業(yè)務(wù)按照四個(gè)分部來(lái)劃分，增值服務(wù)（包括訂閱的會(huì)員、游戲充值等）、網(wǎng)絡(luò)廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)還有其他。

整體來(lái)看，騰訊Q2收入增加20%，增速最快的是金融科技和企業(yè)服務(wù)，網(wǎng)絡(luò)廣告中的社交廣告也保持了25%的增速，媒體廣告一直是拖后腿的角色，端游也是如此，現(xiàn)金牛手游方面同比上漲13%，但環(huán)比微降。在凈利潤(rùn)方面，騰訊也環(huán)比下滑了11%。

騰訊的網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)包括社交廣告和媒體廣告。社交廣告就是微信朋友圈、訂閱號(hào)，廣告聯(lián)盟的收入，媒體廣告則是產(chǎn)生于QQ音樂(lè)、騰訊視頻等軟件。

去年，一方面是受疫情的影響，宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，另外線下聚集類(lèi)活動(dòng)受限，企業(yè)也都傾向于縮減開(kāi)支減少營(yíng)銷(xiāo)；另一方面，在線教育極其瘋狂，熱度空前，所以愛(ài)砸廣告的在線教育成了線上廣告業(yè)務(wù)的大金主。

在2021年第一季度電話會(huì)議上，騰訊提出了兩點(diǎn)，一是廣告這個(gè)市場(chǎng)在不斷增長(zhǎng)，總體上看，廣告行業(yè)比2020年好得多；第二是教育領(lǐng)域是前五大的線上廣告領(lǐng)域，尤其是學(xué)齡后的、疫情后的線上教育，非常有潛力。

轉(zhuǎn)折就是這么猝不及防。隨著“雙減”政策推出，K12教育徹底涼涼。Q2的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，劉熾平表示騰訊的一些重要廣告客戶，受到了打擊，相當(dāng)于失去了一大部分客戶，對(duì)整季的廣告業(yè)務(wù)都有影響。

教育行業(yè)廣告需求疲弱，但來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及消費(fèi)必需品等品類(lèi)的廣告主需求增加，以及合并易車(chē)的廣告收入的貢獻(xiàn)，2021年第二季度，騰訊的網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)仍然實(shí)現(xiàn)了23%的增長(zhǎng)，收入228億元。

但，最大的炸彈“雙減”畢竟發(fā)生在三季度，對(duì)騰訊的影響會(huì)有些滯后。

在網(wǎng)絡(luò)廣告業(yè)務(wù)中，社交及其他廣告收入不僅是收入的大頭，也是增長(zhǎng)的引擎。具體來(lái)說(shuō)是小程序和朋友圈廣告。

微信在廣告變現(xiàn)上一直以克制著稱，十幾億人的用戶體驗(yàn)和商業(yè)化，孰輕孰重，微信自有分寸，所以其ad load（廣告加載率）處于較低的水平。

為了提高廣告收入，騰訊一邊提價(jià)，一邊開(kāi)發(fā)其他的廣告變現(xiàn)模式。

去年中報(bào)，騰訊提出“微信生態(tài)正重新定義中國(guó)的網(wǎng)絡(luò)廣告，讓廣告主可以在其私域（公眾號(hào)和小程序）與用戶建立關(guān)系，使其投放可有效維護(hù)長(zhǎng)遠(yuǎn)而忠誠(chéng)的客戶關(guān)系，而非只是單次交易的廣告投放”。

具體來(lái)說(shuō)，品牌或者商戶能夠通過(guò)掃二維碼的方式為其小程序從線下獲客，通過(guò)自有的公眾號(hào)或者微信群分發(fā)內(nèi)容、引導(dǎo)用戶回訪小程序，在小程序上完成銷(xiāo)售。

品牌還可以通過(guò)視頻號(hào)或者直播作為額外的接觸點(diǎn)，加強(qiáng)和用戶的聯(lián)結(jié)。今年618，蘭蔻就在小程序商城GMV同比增長(zhǎng)97%，通過(guò)視頻號(hào)直播拉動(dòng)了1000萬(wàn)元的成交。

視頻號(hào)也是廣告變現(xiàn)的一種方式，在視頻的狀態(tài)下，人能容忍的ad load 遠(yuǎn)超純文字信息流，而且視頻號(hào)的eCPM（每千次的展示費(fèi)用）更高，視頻號(hào)可能會(huì)成為廣告業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要支撐。

騰訊賺的是品牌或者商戶的曝光費(fèi)用和提高交易額后帶來(lái)的手續(xù)費(fèi)增長(zhǎng)。

小程序增長(zhǎng)似火箭，36氪7月份報(bào)道，小程序的日活超過(guò)4.1億，月活9億。視頻號(hào)同樣增長(zhǎng)迅速，日活已達(dá)3億。

視頻號(hào)+小程序的社區(qū)電商被看做是廣告業(yè)務(wù)的未來(lái)，不過(guò)這個(gè)未來(lái)可能有些瑕疵。騰訊的廣告業(yè)務(wù)財(cái)報(bào)上是一個(gè)分部，在運(yùn)營(yíng)中其實(shí)是企業(yè)發(fā)展事業(yè)群（CDG）的一條業(yè)務(wù)線，而廣告位主要在微信事業(yè)群（WXG）和平臺(tái)內(nèi)容事業(yè)群（PCG），存在溝通成本。

去年上半年，疫情導(dǎo)致很多打工人不得不居家辦公，也催生了游戲熱。一面是去年高基數(shù)、一面是限制未成年人玩游戲的時(shí)間，近期又被戴上了“精神鴉片”的帽子，游戲方面二季度的數(shù)據(jù)很難樂(lè)觀。

出乎意料的是，2021年第一季度，騰訊游戲收入同比增長(zhǎng)17%，手游和端游收入分別為415億元和119億元，2021年第二季度，游戲同比增長(zhǎng)12%，手游和端游分別為408億元和110億元，環(huán)比有微弱的下滑。

限制未成年人玩游戲?qū)︱v訊的影響也不大。

2020年四季度，18歲以下的未成年人在騰訊游戲的流水占比為6%，其中16歲以下未成年人流水占比3.2%，2021年第二季度，16歲以下玩家流水占比2.6%，12歲以下流水占比0.3%。即使有朝一日，全部清零，對(duì)騰訊影響也是有限的。

第二季度，還有一個(gè)現(xiàn)象，和平精英的收入在減少。

而2021年7月，《和平精英》和《PUBG Mobile》在全球 App Store和Google Play吸金超過(guò)2.99億美元，相較2020年7月增長(zhǎng)26.7%，位列全球手游暢銷(xiāo)榜冠軍。二季度，和平精英收入減少或許是偶發(fā)現(xiàn)象。

游戲業(yè)務(wù)最大的看點(diǎn)是出海。

今年7月，商務(wù)部公布了《關(guān)于公示2021-2022年度國(guó)家文化出口重點(diǎn)企業(yè)和重點(diǎn)項(xiàng)目名單的通知》，騰訊、網(wǎng)易、巨人、米哈游、三七互娛、中手游等眾多知名公司都在列。

這是為數(shù)不多能夠走出去的業(yè)務(wù)，而且國(guó)外的監(jiān)管環(huán)境更寬松，2021年Q2游戲海外收入同比增長(zhǎng)37%，要高于集團(tuán)整體的增速。

其實(shí)游戲業(yè)績(jī)的釋放，騰訊完全有能力去控制，騰訊的賬面上有大額的遞延收入，在一定程度內(nèi)可以反映未來(lái)可以釋放的業(yè)績(jī)。

舉個(gè)例子，在游戲購(gòu)買(mǎi)的一些道具，有的是即時(shí)性的，比如和平精英里的急救包，這種消耗類(lèi)的道具，騰訊可以馬上確認(rèn)為收入，也有一些是限時(shí)使用，還有一種是永久性的道具。

限時(shí)使用的道具帶來(lái)的收入，可以在使用周期內(nèi)分期確認(rèn)收入，一般這個(gè)周期不會(huì)很長(zhǎng)，影響不大。永久性的道具就意味著用戶使用此道具可以帶來(lái)永久的加成，騰訊為此所提供服務(wù)的義務(wù)也是長(zhǎng)久的，在收入與服務(wù)的匹配原則之下，騰訊不會(huì)把對(duì)這件道具的銷(xiāo)售立刻計(jì)入收入，而是計(jì)入合同負(fù)債，在游戲以后的生命周期中進(jìn)行攤銷(xiāo)，慢慢地釋放業(yè)績(jī)。

再比如沖了騰訊視頻三年的會(huì)員，會(huì)員費(fèi)要在三年內(nèi)分期確認(rèn)收入，尚未能確認(rèn)收入的那部分，也是合同負(fù)債。

合同負(fù)債，也就是未來(lái)的收入、收入的前身。遞延收入中，大部分是和增值服務(wù)相關(guān)的合同負(fù)債，和游戲的關(guān)聯(lián)性較強(qiáng)。所以可以通過(guò)流動(dòng)負(fù)債中遞延收入的增減，對(duì)下一年的收入做個(gè)初步的判斷。

未來(lái)究竟以什么樣的節(jié)奏釋放業(yè)績(jī)，這取決于游戲的生命周期和玩家的平均生命周期，游戲下架了或者玩家徹底出走，騰訊自然不必繼續(xù)提供服務(wù)。

不同虛擬產(chǎn)品、道具的使用期限，只可能是估計(jì)數(shù)。估計(jì)出的使用年限越長(zhǎng)，收入釋放地越慢，每年釋放出來(lái)的越少。

但具體怎么估計(jì)，數(shù)據(jù)是多少，外界很難知曉。這一部分收入也就形成一個(gè)巨大且隱秘的蓄水池，想做到按需排放、平滑或者調(diào)節(jié)利潤(rùn)并不難。

從過(guò)去幾年的數(shù)據(jù)來(lái)看，合同負(fù)債的增速較快，騰訊對(duì)這部分的處理相對(duì)保守，隱藏的意圖更強(qiáng)。

2021年Q1末，流動(dòng)負(fù)債中的遞延收入達(dá)到了986.1億元，Q2末，微降至962.52億元。由于未披露明細(xì)項(xiàng)，且下降幅度較低，還需更長(zhǎng)的時(shí)間加以確認(rèn)。如果下降形成了趨勢(shì)，那將會(huì)是相對(duì)明確的信號(hào)，騰訊加速釋放業(yè)績(jī)，一種可能性是增值服務(wù)類(lèi)的收入增長(zhǎng)后繼乏力。

除了前文中的遞延收入，隱藏業(yè)績(jī)的另一個(gè)方面體現(xiàn)在投資方面的利潤(rùn)。

當(dāng)騰訊并不打算給人當(dāng)爸爸，也不打算影響被投資企業(yè)的戰(zhàn)略決策時(shí)，騰訊這個(gè)股東是無(wú)足輕重的，一般持股比例也比較低，如果恰巧投資的企業(yè)是上市公司的話，那就和大家炒炒股沒(méi)多大區(qū)別。

此類(lèi)財(cái)務(wù)性投資會(huì)被計(jì)入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)”或者“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)”。

這兩個(gè)概念的相同點(diǎn)是以公允價(jià)值計(jì)量，不同點(diǎn)是計(jì)入的會(huì)計(jì)科目不同，對(duì)財(cái)報(bào)的影響也不相同。當(dāng)期損益影響利潤(rùn)，其他全面收益不影響利潤(rùn)，但會(huì)影響凈資產(chǎn)。

舉個(gè)不很恰當(dāng)?shù)睦樱蠞h有兩個(gè)兒子，大兒子今年做生意賺了100萬(wàn)的凈利潤(rùn)，這會(huì)增加100萬(wàn)的凈資產(chǎn)，也就是總資產(chǎn)減總負(fù)債后的家底。小兒子從小嬌生慣養(yǎng)，一年到頭閑賦家中，到年底，老漢心疼小兒子，大手一揮，給了他100萬(wàn)，這一百萬(wàn)就不能叫利潤(rùn)，而是在不通過(guò)損益的情況下影響到了總的家底，這個(gè)家底的表現(xiàn)形式就是其他全面收益。

對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)，一部分資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)產(chǎn)生的收益或者損失，直接影響凈利潤(rùn)，另一部分資產(chǎn)資產(chǎn)公允價(jià)值波動(dòng)產(chǎn)生的收益或者損失，則不通過(guò)損益，直接進(jìn)凈資產(chǎn)里。

問(wèn)題的關(guān)鍵在于，騰訊如何進(jìn)行分類(lèi)。

上市企業(yè)的公允價(jià)值一天一變，波動(dòng)比較大，騰訊選擇將超過(guò)90%對(duì)上市公司的投資放到了不影響凈利潤(rùn)的報(bào)表項(xiàng)目里，截止2020年底，這部分投資近2000億元，到2021年6月底，又增至2781億元。當(dāng)然，如果虧損，也可以不體現(xiàn)在利潤(rùn)里。

兩千多億的上市公司投資，一年如果波動(dòng)了10%，對(duì)騰訊來(lái)說(shuō)就是兩百多億元的凈利潤(rùn)波動(dòng)，以去年為例，對(duì)凈利潤(rùn)的影響超過(guò)了10%。

騰訊的初衷應(yīng)該是不希望此類(lèi)波動(dòng)影響凈利潤(rùn)，不管是正面影響還是負(fù)面影響，但從結(jié)果看，騰訊呈現(xiàn)出的包括投資在內(nèi)的盈利能力弱于真實(shí)情況。

另外，半年報(bào)顯示，騰訊對(duì)上市聯(lián)營(yíng)企業(yè)的投資的公允價(jià)值已高達(dá)1.145萬(wàn)億元，但反映在賬面上的只有2345億元，這9000多億元的升值，也是賬面上看不見(jiàn)實(shí)際上存在的隱秘資產(chǎn)，隨便賣(mài)一點(diǎn)，讓凈利潤(rùn)變漂亮再容易不過(guò)了。

騰訊有很深的業(yè)績(jī)蓄水池，稍微動(dòng)一下財(cái)技就能讓利潤(rùn)變得更驚艷。為什么沒(méi)有這么做？這恐怕得去問(wèn)馬化騰。

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