圖片來源@視覺中國

文 | 財健道，作者 | 徐菲雨

今日（8月17日）上午，北京市人民政府新聞辦公室舉行了《北京市關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的措施》新聞發布會，從四方面進行校內服務提質增效、六項舉措進行校外培訓機構治理。

孩子不補課了，眼科醫療股還能漲得上去嗎？帶著疑問，我們以成都普瑞眼科醫院股份有限公司（簡稱“普瑞眼科”）為樣本進行了分析。

7月9日，普瑞眼科首發申請獲創業板上市委員會通過，將于深交所創業板上市，卻不曾料到之后股市的大風大浪。

7月24日，中辦、國辦聯合印發了名為《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》的文件，嚴格學科類培訓機構審批，嚴禁學科類培訓機構資本化運作，新東方、猿輔導教育股應聲大跌，教培行業遭受重創；8月3日，在《經濟參考報》日前發表的抨擊游戲產業的新聞報道《“精神鴉片”竟長成數千億產業》之后，以騰訊、網易、嗶哩嗶哩為代表的互聯網游戲股也集體跳水......在缺少了補課和游戲的雙重加持下，眼科醫療行業也迎來了新的挑戰。

而就在不久前，眼科醫療市場還有一波上市風潮：2020年7月29日，遼寧的何氏眼科提交招股說明書，今年6月24日，廈門的華廈眼科過會；7月7日，內蒙古的朝聚眼科在港上市。而國內的眼科醫療服務市場里，原本就蹲伏著長沙愛爾眼科這條巨龍。等待普瑞眼科的，不僅是場外風浪洶涌，也有場內激烈競爭。

然而用高倍鏡觀察普瑞眼科，會發現它自身也充滿了未知數。過會之前，就曾被各種媒體曝光其研發費用為零，銷售費用卻高得驚人。重營銷輕研發的商業模式、各種行政處罰、子公司大面積虧損的黑料引來質疑紛紛。

質疑并不是空穴來風，根據招股書顯示，普瑞眼科三年報告期內的平均毛利率為42.73%，與同行可比公司相當，然而其凈利潤卻是同行墊底，連愛爾眼科的一半都不到。

拉低普瑞眼科凈利率的是期間費用中占比最高的銷售費用，占營業收入的比重高達21.82%，銷售費用率比同行均值多出一倍左右。巨額的銷售費用有一半用在了廣告宣傳方面，2020年廣告宣傳推廣費用達1.39億元，且呈逐年上升的趨勢。

盡管努力擴大市場知名度，普瑞眼科的市占率并不算突出。在民營眼科專科醫院里，愛爾眼科就獨占了31%的市場，在剩下的寡頭爭霸里，普瑞眼科也只能算是個羽翼未豐，就急于四處落枝的嫩苗。2019年普瑞眼科醫院連鎖門店的總門診量達到77萬余人次，處于同行墊底，甚至不如國內三大眼科中心之一：復旦大學眼耳鼻喉醫院的眼科門診平均接待量（87萬余人次）。華廈眼科的醫院數量達到51家，普瑞眼科的醫院數量只有18家，然而普瑞眼科跨越的省份數量卻和華廈眼科相同（17省市），顯著高于擁有25家醫院的何氏眼科（5省市）。

不僅如此，普瑞眼科的招股書還顯示，報告期內沒有產生任何研發費用。《財健道》查詢了招股書和官網，均未找到關于專家論文、科研課題和臨床試驗的相關披露，也未找到關于建立科研所或者高校合作的相關信息。

7月9日，證監會的審議會議結果公告顯示，普瑞眼科首發獲通過。媒體質疑的聲音卻不曾停歇。普瑞眼科乃至整個眼科醫療行業的市場表現究竟會如何？

01?科研費用為零

據普瑞眼科的招股書顯示，其三年報告期的研發費用均為0。雖然如此，在同行間卻也不顯得太突出。已上市的愛爾眼科2020年的研發費用率為1.38%。沖擊IPO的何氏眼科為0.19%、華廈眼科0.79%，光正眼科0.06%，在香港上市的兩支股票：希瑪眼科和德視佳卻也沒有在財報里披露任何研發費用。眼科醫療行業內的研發費用率平均竟不足1%。

幾乎沒有研發支出，眼科醫療公司憑借什么核心優勢打造護城河？

簡單地說，眼科醫療產業并非技術密集型，而是資本密集型產業。所依賴的核心能力有三點：醫生資源、議價能力以及銷售能力而這三點，都是可以通過資本擴張，發揮規模效應實現的從業務模式上來看，受益于激光、驗光等設備和手術技術的發展，眼科服務容易實現標準化、流程化推廣。

大量資本注入后，醫院可以通過高價薪酬聘請專家醫師，采購高昂設備；采用連鎖經營的方式進行門店擴張后，眼科醫療醫院集團總部對各醫院擁有所有權和經營權，通過統一資金調運、人事管理、經營戰略、采購、物流等有效降低運營成本；大規模業務能快速提升對上游設備材料商的采購議價能力、對下游患者的銷售能力，頭部易獲取超額利潤，進一步放大規模效應。

相比較其他常見的專科醫院，婦產科、精神科等專科對于患者的診療過程更注重個性化和個體化，對專家的依賴度更高，對機器的依賴程度較低，難以實現標準化的業務模式。

從資金門檻來說，眼科診所的投資門檻適中，每家投資醫院成本大約在5000萬到7000萬元之間，回收期大約在3-4年，不像精神科和婦產科，每家醫院購地自建的成本過億，新建醫院固定資產投資回收期限需要7-8年，目前資本仍無力大規模進入；也不像牙醫診所或醫美診所的投資成本過低，造成個體執業、小型機構泛濫，難以形成寡頭優勢。

因此，綜合資金門檻和業務模式來說，眼科醫療市場的資本準入、資本擴張具有優良的條件，容易實現壟斷競爭的局面，發揮規模效應。按照現在的競爭格局，即是愛爾眼科+其他眼科的一超多強局面。

不過，零研發費用的眼科醫療醫院固然能通過資金的投入獲得先進的設備、優秀的醫生，擴大銷售額和利潤額，通過連鎖經營占據市場，但同時也應該注意到，沒有研發投入的醫院是難以持久的，一家真正做大做強的醫院應該有自己的學術培養和晉升體系。

從醫生的角度來說，在私立專科醫院，其能獲取的科研資源和上升渠道也遠比公立要狹窄得多。在大三甲醫院里，只要上進，一步步晉升并不是問題，但是在私立民營醫院，既沒有優質的科研平臺，也缺少成熟的人才培養體系，一旦經營口碑不佳，也會面臨病人資源的短缺，在這種情況下，醫生不僅要看病，還需要做營銷服務，醫生的個人發展和職稱評定受到很大的限制，同時失去的，也是社會聲譽、穩定的高薪和地位和人脈從患者的角度來說，一所醫院的業內聲譽與其科研能力和醫生技術緊密掛鉤。

根據復旦大學2019年編制的《中國醫院排行榜》中的眼科專科聲譽排行榜，公立三甲醫院穩坐前十，未入選的提名醫院里，也找不到一家民營醫院的影子，除了已經被華廈眼科收購的廈門眼科中心。

2019年公立眼科醫療機構市場規模達到1000億元，民營眼科醫療機構只有240億元。民營眼科占有的市場份額還遠遠不及公立醫院。私立眼科醫院固然增速迅猛，能憑借資本注入迅速吸納醫生和先進設備，但是頭部公立醫院以其門類齊全、師資力量雄厚、科研實力強大、歷史悠久等優勢，早在老百姓心中牢牢扎根，并非專注走服務路線的民營眼科輕易能超越的。

02?高營銷費用，對標德視佳？

根據普瑞眼科的招股書，銷售費用的一半都花在了廣告營銷上。其中，線上推廣竟高達79.2%，當中新媒體推廣費高達1.03億元，是傳統媒體的14.47倍。

2016年普瑞眼科首次試水電商、2020年入駐天貓，2021年5月20日，普瑞眼科京東旗艦店開業。在新媒體營銷方面，普瑞眼科并不敢掉隊雖然普瑞眼科的銷售費用與國內同行相比是夸張了許多，不過，與其實際控制人徐旭陽大量參股的歐洲德視佳相比，卻是如出一轍德視佳國際眼科有限公司（HK.1846），2019年于香港上市，總部位于歐洲，截至普瑞眼科招股說明書簽署日，徐旭陽通過香港靈銳持有德視佳的股權比例為4.92%。

同時，徐旭陽通過上海靈銳分別持有上海、重慶、廣州、北京等分公司最高達30%的股權。招股書中解釋道，徐旭陽的投資系看好國際眼科醫療機構在中國境內的發展。

那么，德視佳公司有什么閃光點嗎？根據其招股書顯示，德視佳是德國及丹麥視力矯正行業的領先品牌之一，為客戶群提供廣泛的視力矯正服務。2018年公司市占率在德國和丹麥分別排第一（13.2%）及第二（10.8%）。2013年德視佳將目光轉向中國市場，定位高端市場，主要醫院分布在一線城市。

雖然已經是歐洲最大的眼科醫院，想要持續滲透國際市場，依然需要“投入大量精力及努力建立所提供服務的品牌知名度以及吸引客戶”。德視佳在招股書中吐露，還有意進一步提升營銷力度，尤其是上市后三年內會支出760萬歐元用于“強化及多元化廣告媒介”。

報告期內，德視佳在德國、丹麥及中國的廣告及營銷開支約占營業總收入的比重與普瑞眼科不相上下。

德視佳在招股書中解釋說，銷售費用激增主要是由于需要在中國、丹麥開拓市場。而也處于市場擴張期的普瑞眼科，不同于華廈眼科深耕廈門，何氏眼科冠絕內蒙古，其業務擴張傾向于在各個省會和一線城市多點式地展開，品牌影響力較為分散，因此同樣也需要在營銷方面加大投入，和德視佳的銷售策略有重合之處。

不過，很難不讓人產生聯想，在美國眼力健公司、美國科醫人醫療激光公司做過多年醫藥代表，又曾在德視佳擔任過董事的徐旭陽，其運行商業模式中重銷售的習慣一直沒有變過。

然而，德視佳走的是高端品牌路線，其營銷費用雖高，客單價也高，毛利率有較大的發揮空間，但是普瑞眼科走的卻是相當平民化的路線，以屈光手術來說，2020年其屈光項目的平均單價為15,269.74元，明顯低于華廈眼科的17,842.43元和何氏眼科的16,485.84元。根據《財健道》記者的探訪，普瑞眼科最貴的激光近視手術項目“德國蔡司3.0全飛秒”在成都、武漢、合肥等地的暑期優惠價只需要15,000元，甚至低于合肥本地某知名公立重點眼科醫院相同項目15,800的價格。

在客單價不高的情況下，營銷費用大量消耗，又能否帶來足夠的客源，產生可觀的利潤，達成期望的效果？

從現狀來看，持續激進擴張策略的普瑞短時間難以收到良好的效果。18家普瑞眼科已開業的醫院中10家盈利，8家虧損，另外還有9家未開業醫院也都處于虧損狀態。2017年，普瑞眼科的凈利潤為-1340.8萬元，第二年才扭虧為盈。

對此，普瑞眼科的解釋是，新醫院建設初期，尚未在當地樹立良好的品牌形象，收入規模較小，而前期醫院的建設和運營所需的固定性成本較大，這就導致新開醫院需要面臨一段時間的虧損。

然而早在2011年就開業，并被其視作業務重點的上海普瑞，近三年的凈利潤為-2625.98萬元、-1834.43萬元、-428.63萬元。由此可見，普瑞眼科的一線城市獲客能力和廣告轉化率仍然有待加強。

根據普瑞眼科的招股說明書，其報告期11次在醫療廣告方面受到行政處罰，大多是由于廣告“涉及醫療技術、診療方法、疾病名稱、藥物，保證治愈或宣傳治愈率”，或者“利用患者、衛生技術人員、醫學機構、專家等名義和形象做證明”，上海市長寧區市監局對上海普瑞的一份高達3萬元的處罰上則直接顯示其在自有微信公眾號上“發布虛假廣告”。如何在有效利用新媒體廣告的同時進一步規范化，建立更科學的運營管理體系，也是公司下一步需要去考慮的。

當高銷售費用無法轉化為足夠多的客源量的時候，商家可能會開發一些毛利率更高的產品線路。普瑞眼科報告期以來為應對醫保政策的變化，主動尋求白內障業務轉型升級，尋求從復明性白內障向屈光性白內障升級，如推廣新的更高端的多焦晶體、推動飛秒白內障等新的手術類型等，使得白內障項目的平均單價從2018年度的5220.71元上漲至2020年度的8046.49元。

03?眼科市場細分，“服務”or“治病”？

眼科醫療注重服務，這是其行業特性決定的尤其是，眼科醫療的賽道極其廣闊，更好的服務意味著獲得更多的顧客資源。

北大醫學部眼視光學院院長趙明威曾表示，如今各大醫院的眼科門診雖然均是人滿為患，但其中，70%都屬于眼視光學范疇，只有30%屬于真正的眼科疾病，二者的受眾群體不一。眼視光的宗旨是改善和提升視覺功能，治療的主要范圍是屈光不正，即近視、遠視、老花、散光。

在民營眼科醫院中，眼視光范疇的門診比例可能更高，因為人們更愿意將嚴重的疾病以及各類眼科疑難雜癥的解決交給大型三甲醫院。愛爾眼科某銷售人員告訴《財健道》記者，當前市面上主流的眼科醫院中，所使用的屈光手術設備材料以及服務價格都相差不大，關鍵的差別還在于醫生知名公立醫院的醫生雖然名氣大，但是大牛醫生卻很難約。民營醫院的頭牌技師好約得多，所謂田忌賽馬，以自家的上等馬PK對家的中等馬，是抓住客源的有利策略此外，民營眼科通常提供全國連鎖的免費復查服務，這是公立醫院做不到的。

那么與眼視光服務相關的市場規模，到底有多大？

2018年，中國的近視患者已達6億。根據國家衛健委的最新數據，2020年中國一半以上的未成年人近視，其中小學生近視比例為35.6%，初中生為71.1%，高中生達到了80.5%。中國的青少年近視率已多年位居世界第一。

實際上整個東亞地區都面臨著超高的近視率困擾。根據2016年一篇來自美國眼科協會的研究文章，亞太地區的近視率2010年估約為48.8%，超過北美的34.5%和西歐的28.5%，更是遙遙領先于全球的平均水平28.3?%。根據陳軍等人在《中華眼科雜志》上發表的論文，如不采取有效干預，到2030年，全國的6至18歲學生的近視眼患病率將達到61.8%，其中高中生高達90.5%。

然而，最近的“雙減”教育政策風向的大轉變，或能成為降低青少年近視率的有效干預。“雙減”政策中明確要求，小學一二年級不布置家庭書面作業，小學三至六年級書面作業平均完成時間不超過60分鐘，初中書面作業平均完成時間不超過90分鐘。

年輕人容易近視，老年人容易老花。老花眼是由于晶體在老化時喪失彈性引起。根據弗利斯特沙利文的數據，2018年中國35歲以上人口中有老花問題的人群占比約56.9%，達3.9億。隨著我國老齡化的日益加重，預計2050年我國60歲及以上老年人口數量將達到4.83億人，占比34.1%。

老年人不僅容易老花，也經常受到白內障的侵襲。據中華醫學會眼科學分會統計，我國60至89歲人群白內障發病率約為80%。根據國家統計局的人口數據推算，我國的白內障患者已經達到了1.7億人。據了解，一些民營眼科醫院通常會通過免費給老年人篩查視力的方式宣傳和普及白內障手術。

龐大的青少年和中老年患者市場催生了大量的屈光手術、驗光配鏡、角膜塑形鏡的產品和治療需求。

根據普瑞眼科的招股說明書，其主營業務中屈光/視光服務項目的營業額占比近65%，白內障項目占比20%。

也就是說，單單屈光、白內障、視光三類業務，就為2020年的普瑞眼科貢獻了84.6%的營業收入

04?與歐美市場滲透率相比，中國還有數倍成長空間

固然眼科醫療服務市場潛在規模巨大，但是行業還有多少可以耕耘的空間？根據市場滲透率的計算，可以肯定地說：非常大。

針對近視、遠視、老花和白內障，眼科專科醫院分為驗光配鏡和治療兩種服務措施，也就是普瑞眼科招股書里所謂的“視光服務項目”，“屈光項目”和“白內障項目”三種。佩戴視光眼鏡只能對屈光不正起矯正視力的效果，

而真正的治療手段在國內有且只有兩種科學的方法：佩戴角膜塑形鏡和手術

其中，角膜塑形鏡專門針對近視，通過長期佩戴可以改變角膜弧度，緩解近視度數，手術則分為主要針對屈光不正的屈光性激光手術和人工晶體(ICL，Implantable Collamer Lens)植入手術、以及主要針對白內障的晶體置換手術。

隨著技術的快速發展，屈光性激光手術已進入機器時代。從屈光性角膜切除術發展到準分子激光原位角膜磨鑲術手術（俗稱半飛秒），再進化到微小切口基質透鏡切除術（俗稱全飛秒），手術副作用和風險被更細致的技術和更先進的設備不斷縮小。

全飛秒激光手術雖然安全無痛恢復快，但是被打磨的角膜所受到的改變是不可逆的，相比之下，人工晶體植入術不破壞角膜組織結構的完整，晶體植入之后可以再取出，是一種安全可逆的“加法手術”。

晶體置換手術則是將眼睛內的老化晶體用人工晶體替換，主要針對45歲以上的屈光不正或白內障患者。其中三焦點晶體置換不僅可以提供近視及遠視的矯正，也可以在中距離實現清晰視野，讓患者在手術后徹底擺脫眼鏡。

與美國和德國相比，中國的近視手術滲透率很低。2017年，中國近視人口大約4.5億人，屈光近視手術150萬臺，滲透率0.33%。美國近視人口估計9779萬人，屈光近視手術約60萬臺，滲透率為0.61%，是中國的1.8倍

據國家衛健委和德視佳招股書數據，2018年，一百萬名18至45歲的中低度近視患者中，全飛秒激光手術在中國的滲透率為668.5人，而德國滲透率則為1423.7人，是中國的2.1倍。人工晶體（ICL）植入術在中國的滲透率為618.0人，而德國滲透率則為2651.1人，是中國的4.3倍。

老花手術的市場滲透率更加懸殊。2018年，中國一百萬名45歲以上且個人年度可支配收入超過15000美元的老花眼患者中，選擇做價格最昂貴的三焦點晶體置換手術的僅僅為81.6人，而在德國以同樣的條件計算，其滲透率達到353.8人，是中國的4.3倍。

以白內障項目來說，目前，植入人工晶狀體手術是治療白內障的唯一有效方法。2018年，中國白內障治療的市場規模已達人民幣110億元，較2014年的人民幣44億元有所增加，復合年增長率為26.0%。預期市場于2023年的收入將增至人民幣262億元。

然而，2018年我國的白內障手術率（CSR，CataractSurgical Rate，以每百萬人口的手術例數計算）僅為2262，而歐美、日本等發達國家的CSR超10000，我國的CSR僅為歐美日等發達國家的1/5左右，且距世界衛生組織設立的消除白內障致盲所必須的CSR閾值3000仍有差距。

05?防控近視利好，大力減負利空

2018年8月30日，教育部等八部門印發《綜合防控兒童青少年近視實施方案》，提出到2023年，小學生近視率下降到38％以下，初中生近視率下降到60％以下，高中階段學生近視率下降到70％以下，給家庭、學校和醫療機構也提出了各種要求。這一政策目標的提出體現了國家對于改善青少年近視問題的決心，對于眼科醫療機構來說是個長期利好。

然而令人猝不及防的是，國家貫徹減負口號的決心如此之堅，近期的教培“雙減”政策，對學校作業、培訓補課、教育機構提出了嚴格的限制，嚴禁教育機構資本化，現有學科類培訓機構統一登記為非營利性機構，直接給教育培訓行業給予致命一擊；8月3日新華社的新聞一出，關于游戲是否是精神鴉片的問題登時引起了業界和社會的廣泛討論，隨后騰訊發文稱，騰訊將從《王者榮耀》試點，推出“雙減雙打”，宣布了其史上最嚴厲的限制未成年人游戲消費的措施。

國家對游戲和課業的打擊，可以說直接從源頭上掐住了眼科醫療服務的顧客來源。倘若青少年不沉迷于游戲，不困擾于題海，近視問題將有望得到緩解，眼科屈光市場規模也會被抑制。普瑞眼科趕在這個腥風血雨的時候上創業板，只怕對其估值有負面拉動。

行百里者半九十，普瑞眼科所要面對的種種挑戰才剛剛開始。

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