文 | 老鐵

如今的百度究竟處在一個(gè)何等的階段？作為一家互聯(lián)網(wǎng)公司，市盈率低于20倍，這究竟是正常還是反常？這也是業(yè)內(nèi)外的爭(zhēng)議的一個(gè)焦點(diǎn)，我每次與朋友們談及這家公司，爭(zhēng)議都是相當(dāng)之大。

作為投資者，百度是否仍然是一個(gè)值得投資的標(biāo)的，是否有給我們帶來可觀回報(bào)率的可能性呢？相信這也是投資者們普遍關(guān)心的話題。

我此前已經(jīng)多次對(duì)百度以及百度財(cái)報(bào)進(jìn)行分析，但仍感覺距離真正了解企業(yè)尚有不小距離，在對(duì)企業(yè)和產(chǎn)業(yè)持續(xù)學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)之上，撰寫本文，且主要探討以下問題：

• 其一，當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)情況對(duì)百度究竟有何影響？
• 其二，百度的“臨界點(diǎn)”究竟在何處？
• 其三，對(duì)百度“造車”外部環(huán)境分析。

01

若用一句話概括百度商業(yè)模式，以搜索信息流為基礎(chǔ)的移動(dòng)生態(tài)是第一引擎，智能云是第二引擎，智能駕駛及其他是第三引擎。在線營(yíng)銷收入是重要的基石之一，云計(jì)算以及造車等創(chuàng)新業(yè)務(wù)則為遞進(jìn)業(yè)務(wù)。

對(duì)企業(yè)的分析要以個(gè)體業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)但也要有全局思維。

雖然外界對(duì)百度造車以及云計(jì)算等業(yè)務(wù)抱以極大興趣，但我們也必須強(qiáng)調(diào)目前營(yíng)銷類收入仍然是百度的基石，換句話說，如要確保創(chuàng)新業(yè)務(wù)的穩(wěn)步推進(jìn)，并等來市場(chǎng)積極評(píng)判，就要確保基石業(yè)務(wù)的持續(xù)穩(wěn)定。

在過去，信息流和算法為代表的新一代內(nèi)容分配機(jī)制建立之后，業(yè)內(nèi)外對(duì)百度產(chǎn)生了較為一定的懷疑，認(rèn)為搜索廣告權(quán)重將持續(xù)降低，大概率將被新的廣告形式所取代。

在此之前，我曾從實(shí)體經(jīng)濟(jì)與互聯(lián)網(wǎng)廣告的關(guān)系角度入手進(jìn)行過較為細(xì)致的分析，其大致結(jié)論為：

1.互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)不可能隨流量膨脹而增長(zhǎng)，要尤其考慮實(shí)體經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)，當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大之時(shí)，廣告主投放熱情將被壓縮，互聯(lián)網(wǎng)廣告必然“內(nèi)卷化”；

2.搜索作為用戶主動(dòng)獲取內(nèi)容的形式是不會(huì)消失，其廣告也具有高精準(zhǔn)和高轉(zhuǎn)化率的優(yōu)點(diǎn)，在過去的幾年時(shí)間里，也看到諸如支付寶，微信都在重新打搜索作為內(nèi)容分發(fā)的主意，也證實(shí)了此觀點(diǎn)，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力較大之時(shí)，搜索的價(jià)值有可能會(huì)被凸顯。

帶上以上思考，我們又對(duì)百度進(jìn)行了詳細(xì)的數(shù)據(jù)挖掘，整理了多個(gè)周期以來百度核心業(yè)務(wù)（剔除愛奇藝）廣告業(yè)務(wù)收入與當(dāng)期國(guó)內(nèi)社會(huì)零售品消費(fèi)總量的增減情況，見下圖：

如前文所言，互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)在經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間的“藍(lán)海”之后，其走勢(shì)必然要與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相呼應(yīng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可視為互聯(lián)網(wǎng)廣告行業(yè)的晴雨表。

在上圖中，百度核心營(yíng)銷收入與社消基本呈同頻共振，但在2020年之后亦發(fā)現(xiàn)百度核心營(yíng)銷收入曲線斜率變大，在疫情之后社消不振背景下，有逆勢(shì)增長(zhǎng)的苗頭，2021年Q2，社消顯出明顯疲態(tài)，內(nèi)需呈被壓抑的狀態(tài)，但百度曲線則呈上揚(yáng)的勢(shì)頭。

如果從宏觀經(jīng)濟(jì)入手分析，盡管Q2有618大促這一廣告紅利，但教培市場(chǎng)的跌宕以及社消整體的乏力都可對(duì)沖此紅利，對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，其廣告投放要更側(cè)重效率和成本，會(huì)對(duì)不同形式，不同平臺(tái)廣告進(jìn)行取舍，并進(jìn)一步分配預(yù)算。

若就上圖來看，百度在2021年Q2是獲得了廣告主的認(rèn)同，在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的背景之下，我們對(duì)企業(yè)的評(píng)判也要從增速要求轉(zhuǎn)向承壓能力的考量，這也是我們最近對(duì)百度評(píng)判的重要論據(jù)。

那么此周期對(duì)于百度究竟是暫時(shí)還是具有周期性的呢？我們從資產(chǎn)負(fù)債表的客戶預(yù)付款科目來看，見下圖：

在營(yíng)銷活動(dòng)中，客戶往往要提前預(yù)付廣告費(fèi)用預(yù)訂廣告資源，預(yù)付款的表現(xiàn)也成了營(yíng)銷平臺(tái)對(duì)商家吸引力的重要指標(biāo)。

2019年之后，該客戶便在改善區(qū)間，且在2020年會(huì)后有加速的跡象，這大概率也可以看出平臺(tái)對(duì)商家價(jià)值感在改善，2021年Q2該數(shù)字為歷史上高點(diǎn)，我們也知道預(yù)付款轉(zhuǎn)換為收入需要1-2個(gè)季度的消化，這是否預(yù)示其后1-2季度百度核心營(yíng)銷類營(yíng)收的潛力將逐步釋放呢？我們也不得而知，但這成為接下來判斷百度的又一個(gè)重要維度，這也要求我們以動(dòng)態(tài)眼光看百度。

總結(jié)本章節(jié)：

• 1.宏觀經(jīng)濟(jì)層面壓力之下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)廣告投放策略會(huì)隨之改變，這對(duì)百度可能是證明自己價(jià)值的好機(jī)會(huì)，企業(yè)也要及時(shí)抓住此機(jī)會(huì)；
• 2.百度核心營(yíng)銷收入好轉(zhuǎn)，既有手百為代表的內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)的成績(jī)，但我們?nèi)匀徊荒茌p視搜索的價(jià)值，這可能是百度區(qū)別于其他平臺(tái)有利條件，尤其在吸引商家方面。

02

看待百度的“臨界點(diǎn)”問題相當(dāng)復(fù)雜，我本人2020年末也做出市值將在千億美元左右這一結(jié)論，但在市盈率低于10倍這一現(xiàn)實(shí)下，以上著實(shí)有點(diǎn)“打臉”。

我當(dāng)然可以將此歸咎于中概股集體跳水，流動(dòng)性拐點(diǎn)等外部原因，從而證明自己分析框架的科學(xué)無誤。

為自己解脫不如完善分析框架。

本文我們?cè)偬接憽芭R界點(diǎn)”這一話題，首先將其概括為：1.企業(yè)是否具有明顯好轉(zhuǎn)的跡象，上述從營(yíng)收上有，那么在利潤(rùn)表現(xiàn)上呢，作為一家成熟公司這是必要的；2.跨過臨界點(diǎn)之后企業(yè)是否可迎來嶄新的自己。

我們整理了百度核心毛利率和經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)的變化情況，見下圖：

完成百家號(hào)的初始階段之后，百度削減內(nèi)容補(bǔ)貼等方面的成本，使得2020年之后毛利率就一直在改善區(qū)間，經(jīng)營(yíng)性利潤(rùn)率亦是如此。

但上圖中也可以看出，2020年Q3之后，上述兩項(xiàng)指標(biāo)都有了不同程度的下行，其中經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率的下滑程度要大于毛利率。

這又是為何呢？

在下結(jié)論之前我們?cè)袃身?xiàng)假設(shè)，其一，盈利性改善可能是暫時(shí)性的，在高點(diǎn)之后回落也是正常；其二，百度在過去也在積極進(jìn)行創(chuàng)新業(yè)務(wù)的孵化，諸如云計(jì)算，小度音箱，造車業(yè)務(wù)等等，而創(chuàng)新業(yè)務(wù)又處于開拓期具有高成本的特點(diǎn)，這也有可能會(huì)影響整體表現(xiàn)。

于是，我們將上圖加入“百度核心營(yíng)銷收入占比”這一變量，見下圖：

大致上百度核心營(yíng)銷收入占比與盈利性是呈負(fù)相關(guān)性，大概可以證明前文第二個(gè)假設(shè)是相對(duì)準(zhǔn)確的，但與此同時(shí)我們也發(fā)現(xiàn)了令人吃驚的一點(diǎn)，2021年之后，營(yíng)銷收入占比下降明顯，這預(yù)示著非營(yíng)銷業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)，但毛利率仍然是穩(wěn)定的，或者說其波動(dòng)性要弱于另外兩條曲線。

我們認(rèn)為這一方面由于平臺(tái)營(yíng)銷價(jià)值溢價(jià)能力提升以及削減內(nèi)容補(bǔ)貼，很大程度上對(duì)沖了創(chuàng)新業(yè)務(wù)對(duì)毛利率的稀釋，另一方面百度研發(fā)占比常年在20%以上，在創(chuàng)新方面的大投入對(duì)當(dāng)期損益也有一定影響（此部分影響將在第三部分闡釋），總之，在營(yíng)銷收入占比迅速下滑之后，百度利潤(rùn)率還是經(jīng)受了考驗(yàn)。

也就是說，若以上情況持續(xù)推進(jìn)，百度創(chuàng)新收入持續(xù)成長(zhǎng)，百度的損益表大致還是樂觀的。

除此之外，我們也參考了現(xiàn)金流維度，見下圖：

籠統(tǒng)去看，以上兩條曲線是高度重合的，尤其在2019下半年之后，呈現(xiàn)出經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流同頻的局面，這也是可以理解的，對(duì)于平臺(tái)企業(yè)，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的好轉(zhuǎn)必然是利潤(rùn)改善的結(jié)果。

但在2021年Q2，兩條曲線呈分化態(tài)勢(shì)，現(xiàn)金流改善程度大于利潤(rùn)率，其中客服預(yù)付款功不可沒。

這也為我們?cè)u(píng)判創(chuàng)新與基石業(yè)務(wù)之間關(guān)系，或者“臨界點(diǎn)”到來之后對(duì)百度判斷提供了新的注腳，總結(jié)如下：

• 1.無論是利潤(rùn)率還是現(xiàn)金流，新舊交換都呈漸進(jìn)式；
• 2.“臨界點(diǎn)”可能會(huì)在我們所忽視的周期中到來。

03

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)以及新舊業(yè)務(wù)的交替分析之后，我們?cè)僦攸c(diǎn)看百度投入許久的最令大家期待同樣也是爭(zhēng)議頗大的業(yè)務(wù)，造車。

過去我也曾就研發(fā)費(fèi)用，并對(duì)比谷歌之安卓以及國(guó)外汽車品牌的投入等數(shù)據(jù)進(jìn)行過分析，對(duì)百度此業(yè)務(wù)給予了較為積極的評(píng)判。但與此同時(shí)，也有質(zhì)疑聲音，認(rèn)為如今造車企業(yè)云集，且老汽車品牌也都在躍躍欲試進(jìn)行智能化改造，百度能否吃掉最后紅利尚存在諸多不可確定因素。

于是，本文就從汽車產(chǎn)業(yè)的變革入手分析。

我們先整理了我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入與產(chǎn)量之間的關(guān)系，見下圖：

對(duì)于制造類企業(yè)，如果要進(jìn)行持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)充，確保固定資產(chǎn)投入的穩(wěn)步進(jìn)行乃是必要條件之一，在上圖中也可以找到相關(guān)證據(jù)，整體上看，兩條曲線波峰波谷相差2-3年，且固定資產(chǎn)曲線變動(dòng)要領(lǐng)先于產(chǎn)能曲線，也就是說，固定資產(chǎn)投入是可以預(yù)測(cè)2-3年后產(chǎn)能的。

2018年之后，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入就在萎縮，我們也從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的統(tǒng)計(jì)年鑒中發(fā)現(xiàn)此周期內(nèi)我國(guó)汽車制造業(yè)產(chǎn)業(yè)工人也在收縮，行業(yè)去產(chǎn)能的征兆十分明顯，2019年開始我國(guó)汽車業(yè)產(chǎn)量就開始負(fù)增長(zhǎng)。

考慮到2020年有疫情等諸多因素，固定資產(chǎn)投入減少是可以理解的，但進(jìn)入2021年之后，該產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投入增速依然為負(fù)，2021上半年較上年減少2.5%的固定資產(chǎn)投入。

若從產(chǎn)業(yè)角度分析，也就是說2-3年之后，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)的供應(yīng)將受到一定制約，這可能是市場(chǎng)過分“出清”的結(jié)果。

既然新能源以及智能汽車已經(jīng)是行業(yè)一大趨勢(shì)，各大廠商進(jìn)行大手筆投入也充斥在行業(yè)新聞中，但為何行業(yè)投入是萎縮的呢？有觀點(diǎn)認(rèn)為新能源汽車占比較小，燃油車退出又是漸進(jìn)式的，出現(xiàn)以上現(xiàn)象也是正常。

但我們亦知，新能源以及智能汽車無論從工藝還是供應(yīng)鏈與燃油車都有很大不同，如果要押寶未來，現(xiàn)在就要進(jìn)行大手筆的投入，如若不然，2-3年后需求恢復(fù)，廠商將無車可賣，我是不同意上述觀點(diǎn)的。

那么這其中原因又是什么呢？

我們從當(dāng)下汽車行業(yè)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀入手分析，見下圖：

從2014年之后，我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)就進(jìn)入了壓縮通道，毛利率收窄，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)步下滑，對(duì)于企業(yè)資本積蓄能力弱化，對(duì)于投資興趣寡然。

我們也注意到，利潤(rùn)率的下滑幅度要大于毛利率，也說明在原有的經(jīng)銷體系中，銷售費(fèi)用吃掉寶貴利潤(rùn)，當(dāng)毛利率下降，企業(yè)價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)加劇之時(shí)，保住增長(zhǎng)的手段就是向4S店讓利，市場(chǎng)費(fèi)用占比躍升。

進(jìn)入2021年之后，全世界陷入了大宗資產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)的周期，毛利率進(jìn)一步被壓縮，利潤(rùn)率略有好轉(zhuǎn)，廠商開始削減期間費(fèi)用。

在此情況下，指望廠商對(duì)未來尚不明確的未來加大投資，這是不現(xiàn)實(shí)的。

也就是說，2-3年之后，行業(yè)將無可爭(zhēng)議進(jìn)入賣方市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)“出清”后，留下來的企業(yè)將具有一定的價(jià)格定價(jià)能力，換言之，如今入局造車領(lǐng)域并不晚。

這對(duì)于百度又意味著什么呢？

聯(lián)系以下細(xì)節(jié)：

1.百度2020年與吉利合資的集度汽車，量產(chǎn)周期最晚在2024年，時(shí)機(jī)恰在此周期內(nèi)；

2.定價(jià)不會(huì)低于20萬，走中高端路線，留有利潤(rùn)空間。

對(duì)于百度其有利條件在于上述所言基石業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和改善，爭(zhēng)取該期間的持續(xù)投入，而對(duì)于單一的廠商，融資和造血能力都是要受到制約的，這也是新勢(shì)力造車受資本市場(chǎng)追捧的重要愿意。

也因此，我們傾向于將百度創(chuàng)新與基石進(jìn)行聯(lián)系看待，而不應(yīng)該是割裂的，否則將導(dǎo)致對(duì)企業(yè)的誤判，也只有基石業(yè)務(wù)的持續(xù)輸血才確保了創(chuàng)新業(yè)務(wù)的穩(wěn)步實(shí)現(xiàn)。

于是我們對(duì)百度的看法是，短期看基石業(yè)務(wù)，中期看管理能力（確保新舊效率），長(zhǎng)期看創(chuàng)新。（本文首發(fā)鈦媒體APP）

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