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最近，美國風險投資家在科技媒體The Information上發表文章《傳統VC的終結》（The End of Venture Capital As We Know It），在投資界引發不小的關注。

作者Sam Lessin是美國專注早期的小型機構Slow Ventures的合伙人，投過的案子有不少中國人熟悉的，比如新型券商Robinhood、環保鞋Allbirds、辦公軟件Slack，還有當紅的社交平臺Clubhouse。

Sam說，相對于非傳統的投資機構，VC投資的科技創業公司所占的比例越來越小。他估計，到明年，非傳統投資機構參與投資的創業公司在數量上將會超過傳統VC。

所謂非傳統投資者，范圍較廣，通常包括成長基金（Growth Equity）、PE、養老基金、主權基金、投行投資部、家族辦公室、對沖基金、企業投資機構（CVC），等等。

曾經，這些機構都不涉足早期投資。那是硅谷VC的傳統勢力范圍。

這意味著，首先，傳統VC的生意越來越難做了。

Crunchbase的一些數據支持Sam的說法。

下圖顯示的是今年截至7月底，全球的機構領投和聯合領投創業公司的情況。在15家投資金額最多的機構中，傳統VC只有排在末尾的a16z等一二家，其余都是非傳統基金，比如愿景基金、老虎基金，銀湖資本和高盛。

以老虎基金為例，它管理的創投基金規模已經超過了對沖基金的規模。“作為紐約的機構，老虎基金這幾年簡直面目全非了。”一位從華爾街歸國的投資人對創業邦說。

值得一提的是，中國的高瓴資本也位居其中。高瓴也不屬于傳統VC，它的創投基金2020年才成立，規模100億元，占高瓴5000多億元AUM（在管資產規模）的比例很小。

類似高瓴的情況在中國很普遍。根據烯牛數據，2020年出手超過20次投資機構僅85家，而這85家機構卻撐起了2020年創投市場的三分之一 。其中騰訊投資出手次數破百，華為旗下的哈勃投資、碧桂園成立的碧桂園創投、上汽集團主導的恒旭資本等CVC均有多次出手。

阿里、美團、小米、字節跳動等也早已成為一級市場的主力玩家。

其次，傳統VC的生存方式也在變化。

Sam說，未來VC機構想要生存，就要向全球化的金融機構看齊，產品線越拉越長，比如涉足公募基金，債務基金，等等。換句話說，距離傳統VC的定位越來越遙遠。

比如，源于硅谷，曾經純正的紅杉資本，現在不僅有全球性的交叉基金（同時投資一級和二級市場的基金），還公開對媒體宣稱，在創業公司IPO之后，紅杉會繼續持有股份長達幾年之久才考慮退出。

延遲退出的收益可能大到超出想象。以紅杉投資的移動支付公司Square為例，2015年11月上市時的估值為29億美元，8月10日收盤的市值達到了1,255億美元，不到6年漲了43倍多。

在中國的情況也是類似。IDG資本和紅杉中國都早已從初期的VC擴展到PE和并購。據市場人士透露，頭部機構已經開始介入母基金和公募基金的領域。

金融在中國屬于“牌照經濟”。志向遠大的頭部機構肯定希望從“人人私募”的紅海中脫身，享受公募基金的“牌照紅利”。

很顯然，對于這種現狀，堅持“小而美”的VC往往是有心無力，只能眼巴巴看著大資本家玩的風生水起。

后期機構擠入早期

對于小VC來說，同行的大資本家往后端走，影響力越來越大，這也就罷了；更糟糕的是，PE或者二級的頭部機構也瞄準了VC這塊高回報的“蛋糕”。

近幾年全球創投基金的融資數量一直保持高位。子彈越來越多的后期基金不斷向早期拓展，擠占了傳統VC的空間。

Crunchbase的數據顯示，近十年來，雖然傳統VC的融資額大幅增長，總體投資金額也不低，但相對的市場份額持續走低。

下圖中紅線和黃線代表VC和小型VC在早期項目中的領投情況，分別下降6%和3%；藍線是PE等非傳統投資機構的走勢，增長了9%。

蛋糕就那么大，分的人多了，每個人能得到的自然就更少。Sam表示：對于專注早期的機構來說，雖然市場越來越有效率，但是回報卻越來越低。

關于這個問題，我采訪了三位國內負責早期投資的資深投資人。他們都感受到了后期機構介入的壓力。

一位人民幣基金的資深投資經理說：“后期基金對價格不敏感，盡調也相對草率，反正前期都有其它機構做了。一些創始人覺得和大基金合作起來比較痛快，不像早期機構那樣挑剔。”

另一位專注消費的投資人認為，壓力主要來自于速度。“市場上的錢越來越多，好項目少。很多創始人的態度是誰的錢都一樣，誰打錢快就拿誰的錢。多快？恨不能三天就要定。”

一位美元基金的董事總經理告訴創業邦，“早期投資人的壓力更大了，幾乎每個deal都有增加投資的需求，增加的幅度往往又讓人承受不了，和之前預計的相差很大。”

支票越來越大

Crunchbase的數據顯示，近十年來，無論是平均數還是中位數，種子輪、A輪、B輪的融資額都在急劇膨脹。

上圖顯示，現在早期融資的金額和十幾年前的后期輪次的金額已經相差無幾。

變化之快，讓一些早期機構或措手不及或疲于應對。

Crunchbase介紹過加拿大的一家早期投資機構Luge Capital。其合伙人Karim Gillani說：“基金三年前成立時做了一個模型，設定了針對不同輪次的單筆投資金額，但三年來模型調整了好幾次，因為價格普遍漲了一二倍，甚至更多。如果我們不調整三年前的模型，就拿不到高質量的項目，甚至接觸不到好項目。”

募資的壓力也壓在了每一個合伙人的身上。“原來募投管退每個階段都有相應的合伙人，我負責投資，就只管找好項目就行了。現在每個合伙人都需要出去募資，我甚至都沒時間看項目。”一家VC的投資合伙人告訴創業邦。

“募資也不是我的強項，再這樣下去，我估計也干不下去了，拿著手頭的項目去做項目基金算了。”他說。

樂觀的聲音

傳統VC的前景是否一定如Sam描述的那樣一片黯淡？

或許也未必。

以下是Crunchbase作者Gene Teare和創業邦記者收集到的一些樂觀的信號：

首先，從大行業的方向來說，創始人還是偏好拿傳統VC的錢。這是因為，后期投資的增多，并沒有提升創業成功率，反而容易造成創始人的動作變形，這讓一些創始人開始警惕大機構。

從領投角度來說，也確實如此。如今傳統VC的次數依然是其它投資機構的三倍。

其次，小型VC可以再往前端走。如今種子期投資機構越來越體系化，專業化，護城河也更高。

最后，VC可以有意識加大早期各個階段的布局。比如，部分VC啟動全球化戰略；大家也普遍加快了融資節奏，過去平均是四年，現在是兩年；融資額也有所增加。

Gene Teare的一段話可能代表了傳統VC業的心聲：風投行業近20年一直在變化，只是近5年的變化更快一些。但傳統VC機構也一直在同步演進，沒有停止。

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