文 | 雷達財經，作者 | 李亦輝，編輯 | 深海

8月11日，兒童啟蒙數字原創品牌寶寶巴士股份有限公司(簡稱“寶寶巴士”)IPO審核狀態變更為“已問詢”。中信建投證券為其保薦機構，擬募資18.48億元。

截至2020年末，寶寶巴士共發布200＋款益智類App，包括動畫、兒歌、故事、互動游戲等多個品類，面向160多個國家與地區研發出12種不同語言的啟蒙類音視頻；擁有9902.28萬APP全球月活數，Youtube訂閱用戶數達到1.36億。

如此多的用戶，為寶寶巴士的賺錢奠定了基礎。財務數據顯示，2020年公司營收6.49億元，歸母凈利潤2.61億元，公司毛利率超過95%。

但寶寶巴士在提供免費內容的基礎上，以廣告作為收入來源，2020年超過70%收入來自廣告分成，其中來自百度的廣告分成在50%以上。

值得關注的是，本質上，寶寶巴士做的是啟蒙教育類的流量生意，可能會受到近期教培行業監管政策的影響。有媒體發現該公司6款教育類備案APP近期已經下架，顯示為公司主動申請。

有分析人士認為，本來切入兒童教育領域，打開新增長點，對寶寶巴士而言，并無太大難度。在教育行業“雙減”政策落地后，這條路已不通，單純依靠廣告業務，公司的想象空間并不大。

上市前順為資本退出

寶寶巴士自稱是一家全球領先的兒童啟蒙數字內容提供商，研發、制作、運營以“好聽、好看、好玩”為特征的兒童啟蒙音視頻、App等產品。

在創立寶寶巴士之前，程序員出身的唐光宇創業經驗豐富，曾做過軟件外包、IT培訓等業務，是位連續創業者。

2010年，唐光宇做培訓虧了五六百萬，團隊瀕臨解散，只得轉型做移動互聯網開發。那一年，他兩歲的孩子在辨識顏色上出了一點問題，便用了兩個月時間做了一款叫“寶寶學顏色”的App，順便上傳到了蘋果的應用商店。

不久他收獲了創業后的第一桶金，主要來自海外用戶付費下載。接著唐光宇又開發了十幾款早教產品，如寶寶學形狀、寶寶學交通工具等。

據天眼查顯示，2013年寶寶巴士獲得了雷軍順為資本100萬美元A輪融資，2015年獲得了好未來和基因資本的4000萬戰略融資。

不過，2018年，順為資本則將其所持股權（占股21.42%）逐步轉讓給第三方明強投資等，合計作價約2218萬美元，全面退出了寶寶巴士的股東行列。2019年4月，好未來旗下欣欣相融將其所持寶寶巴士3%的股權以3000萬元的價格，轉讓給了明強投資。

值得注意的是，明強投資在接盤順位資本方面時，于2018年向寶寶巴士拆借了8100多萬元借款，2019年又拆借了3800萬元。

IPO前，寶寶巴士董事長、總經理唐光宇通過忠永投資、仁永投資間接控制公司46.78%的股權。除此之外，明強投資、睿古極因、天健極因持有公司5%以上的股權。

目前來看，寶寶巴士取得了不錯的成績。公司以0-8歲兒童及其家長為主要目標用戶，在全球擁有眾多用戶。截至2021年5月31日，在YouTube的所有類別播放量，公司在日語頻道、西班牙語頻道、葡萄牙語頻道、阿拉伯語頻道、印度尼西亞頻道、泰語頻道和越南語頻道排名第一，YouTube訂閱用戶數為1.36億。

國內市場上，截至2021年5月，公司音頻在境內主要網絡播放媒體（愛優騰和芒果TV）兒歌單月播放量及累計播放量排名第一，在喜馬拉雅兒童故事新品收聽量及合計收聽量排名第一，當月全球MAU達9902.28萬。

截至2020年底，公司有200多款App，面向全球160多個國家和地區發行了12種不同語言版本的啟蒙產品。根據App Annie公布的數據，2020年12月，寶寶巴士旗下應用下載量在App store和Google Play合并渠道中居全球的士，是前十中僅有的兩家中國上榜企業之一（另一家是字節跳動）。

公司在2020年度中國App出海30強下載榜中居全國第三，也是出海30強中唯一的兒童啟蒙數字內容提供商。

超7成收入來自廣告業務

業務模式上，寶寶巴士的音頻以免費的形式提供給用戶，將App接入廣告聯盟獲取合作推廣收入，以及將兒童啟蒙音視頻授權給第三方網絡音視頻媒體播放獲取分成收益；此兩項為公司主要的收入來源，2018-2020年兩者收入占比超過了96%。

具體而言，招股書將公司收入分類為：自研App接入互聯網廣告聯盟客戶（百度、谷歌等）的程序化廣告SDK，獲取分成收入；將音視頻內容授權給第三方媒體（YouTube、愛奇藝、騰訊視頻、優酷、喜馬拉雅等），獲取授權收入；兒童衍生品（公仔、玩具、書籍等）銷售；用戶付費下載或訂閱等。

最近三年，來自App合作推廣的收入都占到七成以上，2020年更是高達76.76%，這讓寶寶巴士看上去更像是一家以廣告為生的公司。

營收方面，根據招股書，2018-2020年，寶寶巴士實現營收分別為2.54億元、5.26億元和6.49億元，年復合增長率達59.82%。同期歸母凈利潤分別為1.11億元、2.67億元和2.61億元，年復合增長率為53.45%。

其中，2020年其營收同比增速放緩至23.37%，凈利潤同比增速下降了2.5%。

對于2020年業績增速放緩，公司解釋稱，主要受疫情影響，導致廣告主競買的廣告價格下降，公司的RPM（每千次展示有效收入）有所下降，在有效展示量上升的背景下，音視頻授權分成收入有所下降。

收入按地區劃分，2018-2020年公司來自境內的收入分別占71.44%、71.08%和74.66%。其中2019-2020年，公司來自百度的營收占比分別為57.12%、50.74%，存在客戶集中度較高的風險。

除了百度，連續三年來排名二、三的供應商分別為谷歌和騰訊。招股書顯示，2018年-2020年，寶寶巴士來自前五大客戶的收入占比分別為89.39%、90.29%、88.98%，約為九成，客戶集中度較高。

境外收入主要來自公司App與Google的合作推廣收入及公司音視頻投放至YouTube的授權分成收入。

此外，依托眾多的App和龐大的用戶量，寶寶巴士的盈利能力十分強悍，毛利率碾壓茅臺。

2018-2020年，公司綜合毛利率分別為94.76%、96.55%和95.24%。作為對比，同期貴州茅臺的銷售毛利率為91.14%、91.3%和91.41%，寶寶巴士毛利率水平已經超過茅臺。

從成本構成來看，寶寶巴士僅需投入少量版權費、IT資源和向終端廠商支付的預裝分成費，以及職工薪酬，這類輕資產運營模式，讓公司得以保持高利潤特性。

廣告變現之外，寶寶巴士也在孵化自己的IP形象，目前已推出的IP有“奇奇”、“妙妙”、“超級寶寶JoJo”、“猴子警長”等，但這些產品仍未能帶來較多變現收入。

2020年，寶寶巴士IP衍生品、用戶付費下載等其他收入共計2076萬元，占總營收份額僅為3.2%。此前，公司推出的“超級寶寶JoJo”還被網友指稱抄襲美國ABC KIDS TV兒歌，但公司予以否認。

本次募集資金中，寶寶巴士擬將1.7億元投向衍生品產品化及配套項目，但目前來看，公司若想依靠IP大規模盈利仍然任重道遠。

身份定位遭質疑

招股書中，寶寶巴士自身定位既非早教公司，也非游戲公司，而是兒童啟蒙數字內容提供商。

中國網財經引用一位網游產品運營人員的說法，寶寶巴士對自身的定位十分巧妙，如果定位是一家兒童游戲公司，那么想要上市的可能性基本為零；如果定位是一家兒童早教公司那么寶寶巴士上百個App上的廣告類型就要受到嚴格管控，收入影響又會很大。

該人士認為，寶寶巴士很多App帶有游戲特征，風格偏向于養成類小游戲，App中帶有游戲道具、要求用戶打游戲賺游戲貨幣并以游戲貨幣解鎖道具或關卡。

也有觀點認為寶寶巴士的產品和早教行業很類似，比如其將產品按兒童健康、情商培養、社會文化、科學探索、藝術創造來分類。

寶寶巴士官網上，“幼師貝殼”業務板塊被公司定義為專業幼教資源平臺，雖然早前存在的“幼小銜接”專題已經悄然下線，但點開“課件教案”目錄，仍能發現針對小中大班孩子在語言、社會、科學、音樂和美術等領域的課件和視頻課程。

在不久前，寶寶巴士還在屬地福建省教育廳備案了6款教育類App，涉及到數學、英語等教育領域，不過有媒體稱，目前公司已經主動申請下架了相關產品。

種種跡象顯示，寶寶巴士的產品更接近于學前兒童的早教課程。需要注意的是，近期頒布的政策明確要求，針對3-6歲學齡前兒童不得開展線上培訓。同時根據相關規定，教育類App內不得植入商業廣告和游戲，因此，一些市場人士認為，如果被判定是針對學齡前兒童的在線課程平臺或者變相進行學科教育的平臺，那么對正沖刺上市的寶寶巴士而言，業務合規性成為擺在其面前的首要問題。

拋開定位模糊不說，寶寶巴士作為一家內容驅動公司，不少互聯網人士認為其和一些網絡小說的“恰飯”方式一樣，例如用戶想要持續免費閱讀小說，就需不斷觀看嵌入其中的廣告。

而為了從廣告聯盟保持穩定的分成收入，寶寶巴士也就需不停地投入研發來推出新產品留住用戶，以保證能依托這些用戶資源，拿到廣告分成收入。

根據招股書，寶寶巴士的研發費用，已經從2018年的0.73億元，增長到了2020年的1.55億元，增幅為112.33%。

但不可忽視的是，在互聯網紅利逐漸消失的當下，寶寶巴士的IP尚未構建起市場影響力，單純只依靠流量來變現，無疑削弱了公司未來的想象空間。

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