圖片來源@視覺中國

文丨不二研究，作者丨子卿

理想汽車（02015.HK）今日登陸港交所，上市首日平開低走，雖然盤初一度跌破發行價,但隨后有所回升。截至中午收盤，理想汽車-W報118港元，平盤報收，最新總市值2421億港元。

有媒體報道稱，據輝立證券顯示，昨日（8月11日）理想汽車的暗盤破發，開跌2.288%，現報115.30港元；按上一交易日美股收盤價30.39美元計算，折合港股價格為118.3港元，港股118港元的定價較隔夜美股折價約0.3%。

與二次上市不同，在股票流通方面，理想雙重上市后在兩個交易所的股票無法跨市場流通。

8月6日晚間，理想在港交所發布公告稱，IPO發行價定為118港元/股，預計籌資118億港元，募集的資金主要用于研發和擴產。

「不二研究」發現，與理想8月3日公布的每股150港元最高招股價相比，其發行價折讓了21.3%。昨日，理想汽車再次官宣，其將通過香港IPO募資116億港元，面向散戶部分獲得5.5倍超額認購。

2020年四季度短暫盈利仿若曇花一現，理想并不豐滿的產品線，正直面競爭現實。繼小鵬汽車后,理想也加速回歸港股的進程。

在「不二研究」看來，在新能源汽車賽道，由研發投入轉化為汽車產能，需要時間積累與資金儲備。

盡管雙重上市有望擴充資金儲備，但越來越多的造車競爭對手，愈演愈烈的細分行業競爭，似乎都在縮短理想“上新”的時間窗口。

登陸諾曼底

2015年，從汽車之家卸任后，李想再次投身創業，瞄準新能源汽車領域。彼時，特斯拉風頭正勁，中國涌現出不少特斯拉“迷弟”。

此后，李想創立的新能源汽車品牌理想脫穎而出，與蔚來汽車、小鵬汽車并稱造車新勢力三劍客。

2019年，理想的第一款車理想ONE正式上市時，李想坦言，“創業20年了，今天是我最緊張的一天，也是公司的諾曼底登陸日”。

2020年7月，新能源風口之上，理想登陸美國納斯達克，IPO定價每股11.5美元，開盤首日最高漲幅超過50%。

盡管新能源風口仍在，造車新勢力三劍客的競爭正在加劇。對比蔚來、小鵬日漸豐滿的產品矩陣，外界對理想的造車步伐頗為擔憂：“登陸諾曼底”的2020款理想ONE銷售近三年，理想才終于在今年上新2021款理想ONE。

理想2021年一季報顯示：其一季度總收入為35.75億元，同比增長319.8%，環比2020四季度下降13.8%；與此同時，其一季度凈虧損3.6億元，去年同期凈虧損為0.77億元，同比虧損幅度進一步擴大。此外，理想毛利率在一季度下跌。

在「不二研究」看來，理想的主要營收來源是整車銷售，其汽車銷售收入在2021第一季度總營收中占比為96.88%。

由于研發投入加大、營業成本上升，但汽車銷售收入未能趕上，導致其第一季度的營收較上季度縮減，預期凈利潤虧損擴大。

創業即選擇增程式技術路徑、且依靠一款增程式電動汽車打天下，理想可謂造車新勢力三劍客中的異類；但是，日趨嚴格的政策監管如同高懸頭頂的達摩克斯之劍，理想必須補課自動駕駛技術。

對此李想就曾坦言，“在自動駕駛方面，相對特斯拉、小鵬，我們是要補課的?！备鶕巹潱硐雽⒃?021年投入研發費用至少30億元，相比2020年的11億元大幅增加。且理想聯合創始人兼CFO李鐵表示，預計未來3年內，理想汽車研發費用將達到每年60億元。

當造車新勢力的市場格局初定，新能源汽車的競爭已然步入下半場：10萬輛的銷售與量產目標，以及自動駕駛技術的白熱化競爭。赴港雙重上市，理想正在擴充資金儲備。

作為“一萬小時定律”的支持者，李想曾在微博中寫到，“我在汽車行業自2004年開始已經訓練了超過6萬個小時了，對自己的專業更有信心了”。

然而一度被戲稱為用腳投票的資本市場，卻似乎對李想的“一萬小時定律”并不滿意。

「不二研究」對比造車新勢力三劍客的PE值（市盈率）、PB值（市凈率）發現，截止美東時間8月10日美股收盤，造車新勢力PE值均為負數，PB值依次為：理想6.06、小鵬6.98、蔚來17.7，而另外的特斯拉的PB值為28.34。

在造車新勢力三劍客中，理想的PB值最低，其約為特斯拉PB值的1/5。PB值越高，則資本市場對企業估值越高。

截止美東時間8月10日美股收盤，理想市值274.92億美元，而特斯拉市值已過7000億美元大關。理想市值對比去年11月的最高市值398.93億美元，已經下降31.09%。

上新的速度

北京時間5月25日晚間，理想在北京發布2021款理想ONE，不同于熱烈的發布會現場，資本市場反應偏冷、當日開盤即跌。僅隔一天，理想公布2021年一季度財報，由盈轉虧。

“李想，你欠4、5月份提車的車主一個解釋。” 在2021款理想ONE發布后，李想的微博被車主質疑淹沒。

根據理想規劃，2021款理想ONE開始生產和銷售后，2020款將停止生產。剛剛購買老款理想ONE不久的車主，深覺被套路“清庫存”。盡管理想表示將為老車主提供四項付費升級方案，依然不能讓質疑者滿意。

8月，相似的場景再次在理想車友群上演：招股書披露了理想即將在2022年推出新款全尺寸SUV，與現有產品相比，尺寸、硬件與智能配置諸多方面均有提升。

某種程度而言，新能源汽車的快速迭代，正在加速上一代車型的價值貶損。焦慮、對抗等情緒，蔓延在等待全尺寸新車的車友與已經提車的車主之間。

在「不二研究」看來，新能源汽車的創新技術既是矛、也是盾。相比傳統汽車，新能源汽車的產品周期更短；如何平衡顧客感知與產品迭代，也成為理想必須面對的考驗。

在招股書中，理想援引CIC灼識咨詢報告表示，2020款理想ONE憑借9.7%的市場份額，成為2020年中國最暢銷的新能源SUV車型。

其官方數據顯示，2020款理想ONE自2019年12月開啟交付，截至2021年7月底，累計交付量已達72340輛。

但是，硬幣的另一面是產品線單薄帶來的風險，理想ONE的任何波動都可能引發連鎖反應。

今年一季度，理想交付量為12579輛，環比下降13%；而蔚來、小鵬同期的交付量分別為20060輛與13340輛，環比都有所增長。理想因此遭受掉隊質疑。

此后，理想逐漸追上隊伍。2021年上半年，理想交付量30154輛，小鵬30738輛，蔚來41956輛。

此前，理想官方解釋稱，一季度環比下降，是由于受春節假期的季節性因素與北方地區局部新冠疫情暴發影響。

疫情黑天鵝只是小概率事件，若對比同行業，某種程度而言，理想銷售收入的大幅數據波動，或與其單一產品結構有關。

在「不二研究」看來，創業初期，2020款理想ONE單兵作戰，能夠凝聚全部優勢資源；但是，由于缺乏產品矩陣，理想正在喪失其價格區間的陣地，極易陷入后續增長乏力的局面。

擴充產品矩陣已迫在眉睫。按照理想招股書的規劃，其預計在2022年推出一款全尺寸高端增程式SUV；從2022年開始，理想每年至少會發布2款新的產品交付市場，并且在2023年會交付純電系列產品。

新能源汽車“上新”不易，研發投入類似“軍備競賽”；僅從2020年專利數量與發明專利數來看，理想相對落后。但「不二研究」發現，除北京總部的研發活動外，今年 5月，理想位于上海的新研發中心也開始運營。

在「不二研究」看來，當新能源汽車賽道的潛力凸顯，吸引眾多造車勢力入局，細分市場的競爭將更加激烈。

拋開技術路徑不論，理想上新產品矩陣的時間窗口有限，且亟需找到迭代上新與顧客感知之間的平衡點。

李想的Flag

今年2月，李想在內部信中稱，到2025年理想要拿下20%的市場份額，成為中國第一的智能電動車企業；2030年更進一步，成為全球第一的智能電動車企業。

按照李想的預測，2025年中國市場將會銷售超過800萬輛智能電動車，則20%的市場份額意味著銷售160萬輛車。

2021款理想ONE上市后，李想又立下一個新的Flag:預計今年第二季度車輛交付量為14,500-15,500輛；且到2021年9月，單車月交付量將過萬輛。

根據理想最新公布的數據顯示，其二季度交付量達到17575輛，且7月交付量為8589輛。

與交付量息息相關的產能方面，「不二研究」發現，2020年理想常州工廠的年產能約為10萬輛。招股書中顯示，理想計劃在2022年將常州工廠年產能提升至20萬輛。

5月26日理想一季度財報電話會中，理想聯合創始人兼總裁沈亞楠就曾表示，常州工廠在兩班倒的情況下，日產能最高可達500輛；但5月份受到芯片供應不足影響，無法達到500輛的日產能。

同月,有媒體報道稱，理想正在接觸北京現代，希望接收其已停產的第一工廠，但雙方至今未予置評。

在「不二研究」看來，若理想要在2025年實現產銷160萬輛，僅有的常州工廠可能產能不足，無法承載其交付量需求，新工廠的搭建已經迫在眉睫。

此外，新能源汽車行業整體缺芯，也讓理想產能蒙上一層陰影。

此前，與其它兩家造車新勢力相比，理想的線下布局并不占優，目前正在加速。

其招股書顯示：截至2021年6月30日，理想汽車共運營97家零售門店；截至2021年5月31日，理想汽車在中國擁有36家交付中心和27家服務中心；2021年底，售后維修中心及授權鈑噴中心擴充至135家，覆蓋98個城市。

當百度、小米等互聯網公司紛紛下場造車，新能源汽車的戰爭愈演愈烈。對于跨界攪局者，李想直言汽車要拿產品說話，并稱汽車量無法造假，最后發展如何，還要看最后的產品如何。

盡管理想汽車正在加速狂奔，諸多骨感現實之下，李想的Flag會倒嗎？

后天很美好，先要活過明天

“硬件為流量入口、軟件為收費服務”的特斯拉模式，似為新能源汽車帶來新的想象空間。

當小鵬XPILOT軟件、蔚來NIOPILOT軟件的收入增長時，李想卻宣稱：“新款理想ONE自動駕駛是標配，未來理想也不會對自動駕駛收費”。

本次招股書中，理想披露自2022年起，為所有新車型標配與L4級自動駕駛兼容的必要硬件。

“隨著智能汽車的發展，用戶的使用場景會越來越多，也會有越來越多的商業模式?！?李想把商業模式創新寄希望于另一種可能，但卻需要建構在保有量的基礎上，他在2021款理想ONE發布后接受新浪科技等媒體采訪時承認：“當前理想汽車的保有量還很小”。

切·格瓦納曾言，讓我們忠于理想，讓我們面對現實。在越來越擁擠的賽道上，李想忠于理想，但也需要直面現實：新能源汽車的后天很美好，今天很艱難，關鍵是能不能活過明天。

本文部分參考資料：

1.《理想汽車，對不起老車主》，新浪科技

2《理想汽車回港上市，靠什么撐起估值？》，子彈財經

3.《有理想的李想》，泰伯網

4.《理想汽車香港上市定價118港元 較建議認購價折讓21.3%》，財新網

不二研究鄭重聲明：文中觀點系作者個人觀點，不代表本平臺就此提出任何投資建議。投資者應謹慎理性作出投資決策。

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