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文 | 市值榜，作者｜何玥陽，編輯｜嘉辛

“精靈耳”“小腿肌肉阻斷術(shù)”“顱頂增高術(shù)”，醫(yī)美機(jī)構(gòu)為了賺錢，越來越不擇手段，推出的項目越來越駭人聽聞。

在這條由容貌焦慮喂養(yǎng)出的產(chǎn)業(yè)鏈上，外界的印象是，多金和亂象相伴相生。亂象是客觀存在的，多金卻未必是真命題。

醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈上最賺錢的是上游，尤其是不需要手術(shù)的輕醫(yī)美，所以愛美客、華熙生物都是大牛股。

上游吃肉，下游都不一定能喝到湯。

一家在北京起家、深耕二十多年的老牌醫(yī)美機(jī)構(gòu)伊美爾近日在聯(lián)交所提交了招股書，完全打破了外界的印象，本文會從招股書入手，還原一個真實的伊美爾。

伊美爾被稱為醫(yī)美機(jī)構(gòu)鼻祖，它的創(chuàng)辦可以追溯到上個世紀(jì)。

在創(chuàng)辦伊美爾之前，汪永安是操盤手，是投資人，也是記者，這些標(biāo)簽在做生意失敗之后全都被揭下，一無所有的汪永安成為了沒有退路的創(chuàng)業(yè)者。

1996年，汪永安在國外找尋能讓自己東山再起的新項目時，偶然發(fā)現(xiàn)一款可以讓皮膚變透亮的激光強脈沖皮膚治療儀，不久后，汪永安將這一設(shè)備引入國內(nèi)，并起了個漂亮的名字——光子嫩膚治療儀。

就這樣，汪永安進(jìn)入了醫(yī)美行業(yè)，由他創(chuàng)立的伊美爾也成為國內(nèi)較早的從事醫(yī)美業(yè)務(wù)的私立醫(yī)療機(jī)構(gòu)。

一個認(rèn)證為北京伊美爾醫(yī)療科技集團(tuán)股份公司的微信公眾號上，一篇發(fā)表于2019年的文章是這樣介紹公司的：

目前伊美爾在北京、天津、西安、濟(jì)南、青島等地區(qū)和國家擁有近三十家全資直營分支機(jī)構(gòu)。每年為近20余萬名年收入在人民幣30萬元以上的都市高收入白領(lǐng)女性提供各項醫(yī)療美容和健康管理服務(wù)。

而根據(jù)招股書的數(shù)據(jù)，伊美爾2020年活躍用戶（在相關(guān)期間至少購買過一次醫(yī)療美容診療的客戶為8.7萬人。

的確統(tǒng)計口徑不一，招股書中的用戶數(shù)據(jù)不包含已經(jīng)賣掉的植發(fā)業(yè)務(wù)和一些非核心的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。但考慮到全國一年的植發(fā)手術(shù)才五十多萬臺，業(yè)務(wù)被剝離的原因與不賺錢有關(guān)，所以每年服務(wù)20余萬名客戶夸張了不少。

宣傳文案再夸張，也要面對現(xiàn)實。現(xiàn)實是，醫(yī)美機(jī)構(gòu)鼻祖經(jīng)過二十幾年的發(fā)展，并沒有像小說里的主角一樣升級打怪，成為整個江湖的領(lǐng)軍人物。而是坐鎮(zhèn)北方，成為中國北部最大的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)集團(tuán)，在全國私立醫(yī)美機(jī)構(gòu)里排第四（以醫(yī)療美容服務(wù)收益的口徑）。

招股書顯示，伊美爾在五個城市經(jīng)營了九家醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中五家都在北京，另外四家分別位于天津、西安、青島和濟(jì)南。

2020年，北京的五家醫(yī)美機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)了56.2%的收益，穩(wěn)穩(wěn)的壓艙石。其他城市里天津和青島收入占比相對較高。

伊美爾不是沒有嘗試過走出北方市場，而是走不出去。伊美爾曾在西南的重慶、東部的上海，東北的哈爾濱和沈陽設(shè)立醫(yī)美機(jī)構(gòu)，但在去年年底，公司做出決議，要賣掉上述城市的醫(yī)美機(jī)構(gòu)。

趕著提交招股書前，這些賠錢的累贅都成功出售了。

以上海為例，剝離的原因是上海位于中國東部，不符合公司的業(yè)務(wù)定位和發(fā)展計劃，為了優(yōu)化資源和專注于北京和北方其他城市，故將上海業(yè)務(wù)出售。

出售哈爾濱和沈陽的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，原因還多了一點，該地區(qū)人均消費水平較低。

醫(yī)美，本就是南方比北方的接受程度高，在人口凈流出的地方設(shè)立醫(yī)美機(jī)構(gòu)，這個決策實在談不上明智。

從出售這些業(yè)務(wù)可以看出，伊美爾是在及時止損，戰(zhàn)略是守住北京這個根據(jù)地，輻射至北方的較為發(fā)達(dá)城市。

可招股書又表明，伊美爾的上市融資資金會用于升級現(xiàn)有的醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)、在北京和西安新設(shè)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)、為以后的并購儲蓄彈藥。另外，在三亞新設(shè)醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)。

伊美爾，在走出北方的邊緣反復(fù)試探，盡管已經(jīng)吃過虧了。

除了地域邊界，伊美爾在業(yè)務(wù)邊界上的表現(xiàn)同樣很難令人滿意。

2015年，伊美爾通過收購瑞麗詩介入了植發(fā)業(yè)務(wù)。折騰幾年，虧損反而擴(kuò)大了，2020年又把植發(fā)業(yè)務(wù)賣出去了。

地域的拓展和業(yè)務(wù)的拓展像是在試錯，但也能反映出伊美爾在戰(zhàn)略上的不嚴(yán)謹(jǐn)和不嚴(yán)肅。

一家企業(yè)，不一定要有化腐朽為神奇的能力，但一般來說，優(yōu)秀的企業(yè)具有整合相近業(yè)務(wù)甚至發(fā)揮業(yè)務(wù)之間協(xié)同效應(yīng)的能力，和評判一個地區(qū)是否適合業(yè)務(wù)扎根的能力。

超過50%的毛利率、超過8億元的營業(yè)收入、全國排名第四的民營醫(yī)美機(jī)構(gòu)，乍一看，還是挺唬人的。但這份招股書實在經(jīng)不起細(xì)看。

細(xì)看之下，這份招股書透露出兩點，每一點都與外界對于醫(yī)美機(jī)構(gòu)的認(rèn)知和印象截然相反。

其一，伊美爾沒有高成長性。

如果只是看這份招股書，2018年至2020年，伊美爾營業(yè)收入的年復(fù)合增長率為10.8%，但考慮到去年疫情這個特殊情況，用這個增速證明其成長性差，似乎說服力不足。

伊美爾在新三板有短暫的上市歷史，當(dāng)時的公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，2014年和2015年，伊美爾的營業(yè)收入分別為5.29億元和6.11億元。

市值榜采取剔除2020年數(shù)據(jù)，并拉長時間軸的方法，計算出從2014年至2019年，伊美爾營業(yè)收入的年復(fù)合增長率只有不足7%。

根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)，國內(nèi)的私立醫(yī)療美容市場在2016年到2020年的年復(fù)合增長率為12.1%。

7%的增速顯著低于行業(yè)水平。

也就是說，即使是被行業(yè)浪潮裹挾著向前走，經(jīng)營方面取得的成果也會比伊美爾現(xiàn)在展現(xiàn)出來的要更好。

其二，醫(yī)美機(jī)構(gòu)不暴利。

伊美爾持續(xù)經(jīng)營業(yè)務(wù)的毛利率在50%—54%之間，比較穩(wěn)定，也符合外界對于醫(yī)美機(jī)構(gòu)暴利的認(rèn)知。但，是否暴利，最終是要落到真正能賺多少錢，也就是凈利潤上。

2020年才突破盈虧線的伊美爾，屬實無法稱之為暴利。

眾所周知，醫(yī)美行業(yè)的錢都燒在了營銷獲客上面，所以呈現(xiàn)出高毛利率低凈利率的特征，伊美爾也不例外。

近些年，伊美爾銷售費用率的趨勢是有所下降，從30%左右下降到了24%左右，一般行政開支，包括管理人員、行政人員的工資、辦公大樓的折舊，這一部分也有明顯的收縮，從25%降至20%左右。

考慮到成本中假體、注射物、護(hù)膚品及醫(yī)療人員的工資具有剛性，通過降成本提高毛利率不太現(xiàn)實，所以凈利潤只能從銷售費用和管理費用中搶。

所以控費能力顯得尤為重要。盡管伊美爾的銷售費用率和管理費用率都有所下滑，也仍然沒有強于同行的控費能力。

作為一家即將接受市場檢閱的上市公司，現(xiàn)金流、成長性、賺錢能力，至少要有一方面足夠優(yōu)越，才能夠讓二級市場的參與者另眼相待。

醫(yī)美機(jī)構(gòu)因為直接面向C端，現(xiàn)金流的收回一般不是問題，只要沒有大規(guī)模的資本性支出，比如大面積新開店或者收購店鋪，不會出現(xiàn)資金方面的壓力。

伊美爾的現(xiàn)金流情況就比它的成長性和盈利能力好，2018年、2019年和2020年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額除了滿足正常運營、購買設(shè)備等投資方面的支出，還有結(jié)余。

但是，以現(xiàn)金流勝出指的是可以占用上下游的資金，形成自己的大額沉淀資金，比如京東。即使虧損，在資本市場也是受認(rèn)可的一種模式。

當(dāng)然，這種強勁的現(xiàn)金流，對于伊美爾來說，屬于天方夜譚。

可以說，在伊美爾的身上，看不到身處醫(yī)美行業(yè)里，任何一個不掉隊的企業(yè)都應(yīng)該有的朝氣、沖勁兒和肌肉。

從伊美爾的過往表現(xiàn)來看，無論是經(jīng)營的決策，還是盈利能力都無法稱之為出眾，即使上市恐怕也難以受到歡迎。

伊美爾之所以會申請上市，一是伊美爾進(jìn)行過多輪融資，背后的資本需要有退出的渠道，二是大規(guī)模擴(kuò)張需要大額的資金支持，三是它的底氣，它腳下的行業(yè)仍然是黃金賽道，這才是申請上市的底氣。

根據(jù)弗若斯特沙利文的預(yù)測，2021年至2025年國內(nèi)的醫(yī)療美容服務(wù)市場的年復(fù)合增長率將會達(dá)到19.7%，顯著高于上一階段。

那么未來如何避免成為風(fēng)口上的炮灰？

首先，當(dāng)前的醫(yī)美行業(yè)還有很多不規(guī)范的現(xiàn)象：包括診療操作、消毒操作、儀器使用和衛(wèi)生環(huán)境的不規(guī)范。再加上這個行業(yè)發(fā)展速度快，培養(yǎng)合格的醫(yī)師需要的時間長，所以出現(xiàn)了較大的人才缺口，“黑醫(yī)師們”便趁虛而入。

就伊美爾而言，也有因隱瞞真實情況弄虛作假被列入經(jīng)營異常名錄、發(fā)布違規(guī)醫(yī)療廣告遭罰款、醫(yī)療事故導(dǎo)致賠款的黑歷史。

今年6月份八部委聯(lián)合印發(fā)《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》后，央媒近日也發(fā)文表示“醫(yī)療美容要最佳效果也要防不良后果”。

未來，國家一定會整頓亂象、肅清不規(guī)范的現(xiàn)象，行業(yè)的集中度也會提升。

其次，互聯(lián)網(wǎng)公司如美團(tuán)等的介入，通過攔截虛假評價等手段，可以使醫(yī)美信息透明化，進(jìn)一步推動行業(yè)的大洗牌。

經(jīng)過洗牌能夠活下來，甚至能夠分食不規(guī)范小作坊釋放出來的市場份額的機(jī)構(gòu)，一定是口碑和服務(wù)都過硬的。

在服務(wù)質(zhì)量和口碑之外，運營能力和效率也至關(guān)重要。手術(shù)類的醫(yī)美項目更多地依賴操刀的醫(yī)生，工資是剛性支出。

不管是手術(shù)類項目還是非手術(shù)類的輕醫(yī)美，醫(yī)美機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)鏈地位都是弱勢，如果沒有規(guī)模效應(yīng)，就沒有向上游的愛美客、華熙生物們議價的能力，也無法壓縮醫(yī)療器械、玻尿酸、肉毒素等成本。

規(guī)模經(jīng)濟(jì)又要求企業(yè)能夠有異地復(fù)制擴(kuò)張的能力，這一點對伊美爾來說似乎不太容易。??

當(dāng)然，也可能出現(xiàn)因口碑和質(zhì)量過硬形成的品牌溢價，讓企業(yè)能夠保持較高的毛利率。站在尚處于無序競爭的當(dāng)前看，這太遙遠(yuǎn)了。

上市不是終點，是講好新故事的起點。伊美爾的未來，挑戰(zhàn)很多。

參考文獻(xiàn)

[1]千億輕醫(yī)美市場，炮灰or贏家？藍(lán)鯊有貨

[2]伊美爾沖擊港股背后曾涉23起醫(yī)療糾紛；華商報

[3]伊美爾創(chuàng)始人汪永安：要做醫(yī)美行業(yè)“合格的笨人”；中國經(jīng)濟(jì)網(wǎng)

[4]醫(yī)美巨頭伊美爾赴港上市？伊美爾為啥是不賺錢的生意？瀚海觀察

[5]行業(yè)觀察|央媒發(fā)文批判醫(yī)美亂象野路子“遭殃”正品有望獲益；財聯(lián)社

[6]醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈深度剖析之四；安信證券

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