文 | 美股研究社

陸金所股價(jià)較年內(nèi)高點(diǎn)已經(jīng)跌去近一半，不過(guò)，剛剛發(fā)布的財(cái)報(bào)緩解了這種趨勢(shì)。

北京時(shí)間8月10日美股盤(pán)后，陸金所公布了截至2021年6月30日的第二季度財(cái)報(bào)，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收與凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)，公司宣布在此前3億美元回購(gòu)計(jì)劃基礎(chǔ)上增加7億美元回購(gòu)計(jì)劃，疊加利好使陸金所盤(pán)后股價(jià)跳漲10.96%。截至發(fā)稿，其盤(pán)前股價(jià)再度大漲超11%。

陸金所預(yù)計(jì)今年全年的營(yíng)收將增長(zhǎng)18%-19%，而凈利潤(rùn)更是將增長(zhǎng)32%-36%，是什么在支撐這種成長(zhǎng)性？上市以來(lái)第四份財(cái)報(bào)的好成績(jī)，陸金所的估值修復(fù)之路還有哪些隱憂？

去P2P之后營(yíng)收增長(zhǎng)依賴零售信貸

陸金所財(cái)報(bào)披露，其今年第二季度營(yíng)業(yè)總收入148.28億元人民幣，較去年同期增長(zhǎng)17.3%。

其中，陸金所核心的兩大業(yè)務(wù)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)健，一是零售信貸，二是財(cái)富管理。

零售信貸依然為陸金所貢獻(xiàn)了高達(dá)79%的收入，第二季度陸金所的零售信貸余額同比增長(zhǎng)16.8%，達(dá)6068億元，新增貸款從上年同期的1374億元，增長(zhǎng)11.1%至1527億元，累計(jì)借款者約1550萬(wàn)，同比增長(zhǎng)15.7%。可以說(shuō)，借款人撐起了這101億元的零售信貸收入。

這背后是上半年個(gè)人信貸市場(chǎng)的整體復(fù)蘇，央行2021年二季度金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2021年二季度末，住戶消費(fèi)性貸款余額52.35萬(wàn)億元，同比增加13%；二季度信貸總額增加2.78萬(wàn)億元。

這在整個(gè)金融科技領(lǐng)域都有所傳導(dǎo)，8月6日，港股上市公司51信用卡公告稱2021年中期虧損將大幅收窄超70%至1.53億-2.03億，主因正是信貸撮合業(yè)務(wù)規(guī)模的回升使收益增加；5月底，美股另一家金融科技公司360數(shù)科曾宣布，第一季度促成貸款規(guī)模大漲40.4%至741.49億元。

金融線上化趨勢(shì)讓助貸業(yè)務(wù)也成為了一座金山，陸金所的貸款規(guī)模處于行業(yè)頭部，隨之而來(lái)的是增長(zhǎng)趨勢(shì)有放緩表現(xiàn)。

最近三個(gè)季度，陸金所的新增借款人數(shù)分別為50萬(wàn)、60萬(wàn)、40萬(wàn)，而這已經(jīng)是疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成績(jī)。

陸金所的零售信貸業(yè)務(wù)中，小微企業(yè)是主要客戶。Q2財(cái)報(bào)顯示，不包括消費(fèi)金融子公司，77.6%的新貸款發(fā)放給了中小企業(yè)，高于上年同期的72.6%。

結(jié)合陸金所的貸款去向，如果貸款人數(shù)量沒(méi)有更大的成長(zhǎng)空間，或許只能將目光放在復(fù)貸率以及其他業(yè)務(wù)的發(fā)展，其成長(zhǎng)空間尚不明確。

當(dāng)然，相對(duì)于同領(lǐng)域企業(yè)數(shù)據(jù)，比如360數(shù)科的2100萬(wàn)累計(jì)借款人，陸金所面向個(gè)人而非企業(yè)主的貸款能力還有不小的成長(zhǎng)空間，原因是360數(shù)科第一季度741.49億元貸款總額中，只有58億元投向小微企業(yè)，占比不到8%——即使陸金所的數(shù)據(jù)已經(jīng)排除了消費(fèi)金融子公司，雙方的路徑差異依然較大。

針對(duì)高凈值用戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)可能值得更多的期待。Q2陸金所該項(xiàng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)規(guī)模同比增長(zhǎng)12.4%，達(dá)4211億元，合計(jì)注冊(cè)用戶同比增長(zhǎng)53.7%至4710萬(wàn)。

作為最早進(jìn)入和退出P2P領(lǐng)域的公司，陸金所在這個(gè)季度實(shí)現(xiàn)了歷史遺留P2P產(chǎn)品徹底清零，所以這一次的財(cái)富管理業(yè)務(wù)成績(jī)可以視為新的開(kāi)始。

目前來(lái)看，財(cái)富管理收入不到2%的占比暫時(shí)只能獲得一句未來(lái)可期的贊譽(yù)，但長(zhǎng)期來(lái)看，要想繼續(xù)保持像本季度一樣優(yōu)秀的利潤(rùn)表現(xiàn)，它可能是一個(gè)核心。

行業(yè)頭部玩家利潤(rùn)普漲

盈利能力幾乎是所有金融科技公司傲視群雄的資本之一，比如今年第一季度，360數(shù)科運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)15.6億，運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率43.3%，凈利潤(rùn)13.4億創(chuàng)歷史新高，凈利潤(rùn)率高達(dá)37.1%。

陸金所雖然規(guī)模更大，需要承擔(dān)的成本更多，但表現(xiàn)也可圈可點(diǎn)。Q2陸金所實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)47.29億元，同比大漲53.2%，這是其上市以來(lái)最快的凈利潤(rùn)增速，凈利潤(rùn)率也超過(guò)30%，達(dá)到31.9%。

本季度的表現(xiàn)正是主要得益于成本優(yōu)化，一直以來(lái)，金融平臺(tái)都要承擔(dān)高昂的獲客成本以支撐助貸業(yè)務(wù)獲取客戶，比如360數(shù)科在Q1以3.9億元的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用達(dá)到了一年來(lái)的新高，這一項(xiàng)費(fèi)用率近11%，陸金所的支出會(huì)更多，但成本控制帶來(lái)的效果也更明顯。

第二季度，陸金所銷(xiāo)售和營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用從2020年同期的46.06億元下降至43.16億元，降幅為6.3％，公司披露下降的主要原因是銷(xiāo)售生產(chǎn)率提高減少了傭金支出——意指支付給銷(xiāo)售人員的傭金，陸金所總計(jì)擁有超6萬(wàn)名直接渠道和合作渠道銷(xiāo)售人員。

另外，與未來(lái)增長(zhǎng)息息相關(guān)的投資者獲取和留存費(fèi)用從上年同期的2億元下降至本季度的1.69億元，降幅為15.5％，主要原因是投資者收購(gòu)渠道成本的優(yōu)化。

這一項(xiàng)的重要性體現(xiàn)在，這是為財(cái)富管理業(yè)務(wù)“造血”的重要渠道。陸金所招股書(shū)顯示，截至2020年末，陸金所的客戶平均資產(chǎn)規(guī)模約為2.9萬(wàn)元，是其它3大非傳統(tǒng)金融服務(wù)提供商的平均客戶資產(chǎn)的三倍以上。

按照行業(yè)規(guī)律，面向高凈值客戶的財(cái)富管理業(yè)務(wù)最終的盈利能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)強(qiáng)于普通信貸業(yè)務(wù)，或者理解為對(duì)外獲取的單位投資客戶和單位信貸客戶之間，前者具有的投資復(fù)利價(jià)值大于后者重復(fù)貸款帶來(lái)的信貸收入價(jià)值。

正是基于陸金所區(qū)別于其他金融科技公司的、有“搶跑發(fā)育”優(yōu)勢(shì)的財(cái)富管理業(yè)務(wù)與公司戰(zhàn)略，我們才能對(duì)陸金所是否具有估值修復(fù)甚至重構(gòu)的潛力做出判斷。

當(dāng)然，首要的出發(fā)點(diǎn)是公司對(duì)回購(gòu)動(dòng)作的加碼，巴菲特曾言：“大多數(shù)情況下，公司回購(gòu)的股票在市場(chǎng)中是被低估的。”

陸金所何時(shí)走出“價(jià)值洼地”？

在財(cái)報(bào)發(fā)布之后，陸金所宣布在5月公開(kāi)的3億美元回購(gòu)計(jì)劃基礎(chǔ)上增加7億美元回購(gòu)額度，累計(jì)回購(gòu)規(guī)模達(dá)到10億美元。這是最直接的提振市場(chǎng)信心的動(dòng)作，有短期維護(hù)股價(jià)的作用——受中概股環(huán)境與金融監(jiān)管環(huán)境雙重影響，陸金所上半年股價(jià)總體下跌趨勢(shì)明顯，目前股價(jià)較年內(nèi)高點(diǎn)已跌去近六成。

回購(gòu)的前提是資金水平相對(duì)健康，根據(jù)Q2財(cái)報(bào)，陸金所截至6月30日尚有銀行存款241.6億元。

但回購(gòu)帶來(lái)的逆轉(zhuǎn)始終是短期的，長(zhǎng)期來(lái)看，陸金所想要走出價(jià)值洼地，需要確定的認(rèn)知有兩個(gè)，一是銀行以外的貸款需求是否存在并增長(zhǎng)，二是有多少未被滿足的貸款以及金融需求是陸金所有辦法解決的。

前者已經(jīng)被陸金所、360數(shù)科、樂(lè)信等一大批金融科技公司的存在與發(fā)展證實(shí)，后者則事關(guān)陸金所尚在發(fā)育期的財(cái)富管理業(yè)務(wù)。

所以觀察的業(yè)務(wù)核心有兩個(gè)，一是基本盤(pán)，二是成長(zhǎng)空間，前者來(lái)自目前的營(yíng)收主力信貸業(yè)務(wù)，后者來(lái)自財(cái)富管理與金融科技的配比轉(zhuǎn)型效果。

這也符合管理層的定位，陸金所董事長(zhǎng)冀光恒表示：“根據(jù)我們自己對(duì)監(jiān)管意圖和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的分析，我們決定逐步將業(yè)務(wù)重點(diǎn)從數(shù)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量提升，并堅(jiān)持三個(gè)原則：保持我們的運(yùn)營(yíng)完全符合法規(guī)，為小微企業(yè)主以及中產(chǎn)階級(jí)提供增值，并以科技進(jìn)步促進(jìn)我們的業(yè)務(wù)發(fā)展。”

在金融科技公司業(yè)務(wù)設(shè)計(jì)中，陸金所或許是對(duì)小微企業(yè)最“友好”的，這在與360數(shù)科的貸款去向?qū)Ρ戎幸呀?jīng)呈現(xiàn)。助力小微企業(yè)發(fā)展符合后疫情時(shí)代經(jīng)濟(jì)政策的走向，在這樣的財(cái)務(wù)周期中保證了基本盤(pán)的穩(wěn)定，同為助貸業(yè)務(wù)，它的風(fēng)險(xiǎn)敞口更小。

同時(shí)，營(yíng)銷(xiāo)投入的增加可以提高消費(fèi)金融和個(gè)人信貸的規(guī)模，但主要的出發(fā)點(diǎn)是公司對(duì)成本與ROE的判定。盡管如此，陸金所的信貸基本盤(pán)是足夠穩(wěn)定的。

成長(zhǎng)性上，圍繞金融科技公司的核心話題是，科技與金融中，哪一個(gè)才是公司的真正屬性？對(duì)貸款業(yè)務(wù)而言，受限于目前業(yè)態(tài)主要呈現(xiàn)在助貸上，最大的特點(diǎn)也只是風(fēng)險(xiǎn)控制，陸金所本季度披露的90天+貸款逾期率為1.1%，與360數(shù)科一季度90天+貸款逾期率的1.29%相比小勝一籌，所以陸金所具有不錯(cuò)的風(fēng)控能力。

在這之后，財(cái)富管理業(yè)務(wù)這個(gè)既有技術(shù)應(yīng)用空間、又有金融成長(zhǎng)空間的業(yè)務(wù)就走到了臺(tái)前。

財(cái)富管理業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)空間已經(jīng)體現(xiàn)在利潤(rùn)上，但在估值上沒(méi)有得到充分表達(dá)，可以說(shuō)依然處于P2P結(jié)束后的長(zhǎng)期優(yōu)化之中。

但新增需求的旺盛不會(huì)消失，截至2021年6月30日，在公司平臺(tái)上投資超過(guò)30萬(wàn)元人民幣的客戶對(duì)客戶總資產(chǎn)的貢獻(xiàn)從截至2020年6月30日的75.4%增至80.2%，高凈值客戶群正在逐步認(rèn)識(shí)和使用陸金所。

加之來(lái)自平安生態(tài)的獲客助力，陸金所更容易實(shí)現(xiàn)最終價(jià)值的重構(gòu)。2020年，來(lái)自平安生態(tài)的財(cái)富管理活躍投資者客均AUM為4萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于其他渠道。

同業(yè)對(duì)標(biāo)，作為全球領(lǐng)先的財(cái)富管理平臺(tái)的嘉信理財(cái)就是一個(gè)很好的成長(zhǎng)范例，從2012年到2021年，嘉信理財(cái)股價(jià)增長(zhǎng)7倍；同期營(yíng)收增長(zhǎng)了3.3倍，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.5倍，目前其PE高達(dá)30倍，陸金所只有9倍左右，而業(yè)務(wù)規(guī)模或范圍相對(duì)較小的360數(shù)科、樂(lè)信、信也科技集團(tuán)均在5倍左右，陸金所或許最有希望依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)脫穎而出。

總之，陸金所的價(jià)值將與業(yè)務(wù)成長(zhǎng)緊密相隨，何時(shí)能讓業(yè)務(wù)版圖的生機(jī)煥發(fā)，市場(chǎng)就會(huì)給予相應(yīng)的信任。

結(jié)語(yǔ)

從最初的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)到財(cái)富管理平臺(tái)和金融科技服務(wù)者，陸金所轉(zhuǎn)型中最重要的一步就是合規(guī)，這是它能領(lǐng)先于其他平臺(tái)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展的原因。

但中國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)依然在期盼黎明，同時(shí)，后疫情時(shí)代信貸市場(chǎng)或許會(huì)發(fā)生一些出人意料的改變，金融是否能與科技良好結(jié)合應(yīng)用，還需要在風(fēng)口上仔細(xì)抉擇，這關(guān)系到陸金所最終會(huì)成為一家怎樣的公司。

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